近期，海外庫存加速趕底，支撐內(nèi)外錫價(jià)突破上行屢創(chuàng)新高，上周四滬錫錄得上市以來的新高，但是由于國內(nèi)消費(fèi)季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，宏觀面流動(dòng)性拐點(diǎn)預(yù)期增強(qiáng)，錫價(jià)自高位回落。對于后續(xù)錫價(jià)，我們認(rèn)為，在現(xiàn)貨緊張無改善的情況下，錫仍將維持高位振蕩。

緬甸供應(yīng)一波三折

緬甸錫礦占我國錫資源供應(yīng)的20%以上，疫情導(dǎo)致我國從其進(jìn)口的錫礦大幅下滑。根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年全年我國錫精礦進(jìn)口實(shí)物量累計(jì)158145 噸，同比下降 11.3%，安泰科折算金屬量為33131噸，同比減少13.5%。其中，從緬甸進(jìn)口錫精礦實(shí)物量累計(jì)145077噸，占國內(nèi)總進(jìn)口量的92%，同比減少13.5%。

緬礦供應(yīng)因去年年初的疫情，我國工人限制到崗，生產(chǎn)恢復(fù)緩慢；去年 8 月當(dāng)?shù)睾樗V洞被淹，雖然高海拔的礦洞更快地恢復(fù)生產(chǎn)，但是低海拔地區(qū)的礦洞停產(chǎn)時(shí)間更久，當(dāng)月進(jìn)口量僅 7273 實(shí)物噸，較 7 月折半；今年 1 月邦康地區(qū)因疫情暴發(fā)，封城限制人員流動(dòng)，錫礦運(yùn)輸暫停 1 周；2 月 1 日緬甸軍方政變，宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)一年，政局動(dòng)蕩不利于資源的穩(wěn)定生產(chǎn)，今年緬甸供應(yīng)從疫情之中恢復(fù)的進(jìn)度再次延后。

國產(chǎn)礦小幅增加

由于銀漫礦山去年8月復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)錫礦產(chǎn)出小幅增加。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，去年12月，國內(nèi)錫礦砂及精礦產(chǎn)量為8958金屬噸，環(huán)比增加24.3%，同比減少 4.2%，全年產(chǎn)量為 86509 金屬噸，同比增長 3.2%。但考慮到進(jìn)口礦減量，國內(nèi)原礦總供應(yīng)下滑，而國內(nèi)消費(fèi)在3月恢復(fù)，疊加部分海外訂單回流，今年國內(nèi)缺口放大，扭轉(zhuǎn)了去年錫錠凈出口的狀態(tài)。

我國需求恢復(fù)，一方面來自內(nèi)生需求的增長，譬如光伏新能源、浮法玻璃新產(chǎn)能投放等，2020年國內(nèi)光伏裝機(jī)量大增 44%，該行業(yè)耗錫占到錫總消費(fèi)的3%左右，折算貢獻(xiàn)錫消費(fèi)增長近1個(gè)點(diǎn)，而浮法玻璃去年凈投放線 10 條左右，按每條產(chǎn)線投入 300 噸錫液計(jì)算，貢獻(xiàn)國內(nèi)消費(fèi)增長近2個(gè)點(diǎn)；另一方面，海外因?yàn)橐咔樯a(chǎn)恢復(fù)不及預(yù)期，而消費(fèi)在刺激政策的提振下仍維持，訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，下游終端行業(yè)表現(xiàn)亮眼的主要是新能源汽車、冰柜、空氣凈化器等，而馬口鐵行業(yè)，產(chǎn)量累計(jì)同比增長16.9%，同期出口累計(jì)同比增長41%。

回調(diào)空間有限

在全球疫情常態(tài)化以及疫苗接種范圍擴(kuò)大之后，寬松政策對經(jīng)濟(jì)的提振效果逐步顯現(xiàn)，美國和歐洲制造業(yè)從去年7月開始恢復(fù)到擴(kuò)張區(qū)間，并且在去年9月景氣度進(jìn)一步提升。根據(jù)我們對海外消費(fèi)調(diào)研了解到的情況，去年四季度海外錫消費(fèi)恢復(fù)，貢獻(xiàn)增長主要來自鍍錫板和電子半導(dǎo)體行業(yè)，疊加國內(nèi)需求仍維持在較高水平，內(nèi)外需求共振下，海外庫存呈現(xiàn)加速去化，部分地區(qū)庫存已經(jīng)見底。

綜上所述，由于緬甸錫礦生產(chǎn)運(yùn)輸受到多次沖擊，導(dǎo)致國內(nèi)供應(yīng)減少，而需求在刺激政策的提振下快速恢復(fù)，尤其是自去年四季度開始，內(nèi)外需求共振，加速了LME錫庫存的去化，整體現(xiàn)貨維持偏緊狀態(tài)，支撐錫價(jià)大幅上行。但需要注意的是，臨近春節(jié)，需求季節(jié)性轉(zhuǎn)淡，庫存開始累積，對錫價(jià)形成拖累，現(xiàn)貨進(jìn)口虧損已經(jīng)走擴(kuò)至15000元/噸，對應(yīng)出口虧損收窄，如果內(nèi)外庫存繼續(xù)擴(kuò)大，出口窗口或再次打開，緩解海外現(xiàn)貨緊張的局面。所以，我們認(rèn)為，在海外庫存拐點(diǎn)未出現(xiàn)的情況下，錫價(jià)仍將保持高位振蕩，后市回調(diào)空間有限。