1

產(chǎn)能視角出發(fā)，哪些行業(yè)的“供需缺口”潛在擴(kuò)張？

1.1經(jīng)典“需求-供給”曲線：盈利回升周期第二年，產(chǎn)能逐步投放，企業(yè)產(chǎn)能利用率邊際回落，供需達(dá)到新均衡

根據(jù)經(jīng)典的“需求-供給”曲線，企業(yè)的供給往往滯后于宏觀需求，而產(chǎn)能利用率則扮演著“需求-供給”的“調(diào)節(jié)器”。在盈利回升周期的第一年(復(fù)蘇期)，宏觀需求改善但企業(yè)的供給來(lái)不及“投產(chǎn)”(產(chǎn)能的“投資”到“投產(chǎn)”有滯后期)，企業(yè)的產(chǎn)能利用率一般會(huì)提升，達(dá)到供需穩(wěn)態(tài)；而在盈利回升周期的第二年(繁榮期)，隨著產(chǎn)能逐步“投產(chǎn)”，企業(yè)的產(chǎn)能利用率則會(huì)邊際回落，再次達(dá)到新的供需穩(wěn)態(tài)。

1.2

本輪盈利回升周期：“供給收縮常態(tài)化”導(dǎo)致產(chǎn)能利用率高位回升， 部分行業(yè)“供需缺口”擴(kuò)張

18年以來(lái)“供給收縮常態(tài)化”政策下，企業(yè)的產(chǎn)能持續(xù)收縮。16-17年的“實(shí)體供給側(cè)改革”壓縮過(guò)剩產(chǎn)能，18年開(kāi)啟的“供給收縮常態(tài)化”繼續(xù)壓縮企業(yè)產(chǎn)能。數(shù)據(jù)上來(lái)看：A股剔除金融上市公司的固定資產(chǎn)同比增速持從18年以來(lái)持續(xù)維持在5%左右的低位，即便17年在建工程同比增速階段性回升，也并沒(méi)有轉(zhuǎn)換成固定資產(chǎn)，即企業(yè)存在產(chǎn)能“投資”行為，但“投產(chǎn)”行為卻被行政性約束。同時(shí)，A股剔除金融上市公司的產(chǎn)能(在建工程+固定資產(chǎn))占總資產(chǎn)的比重也是持續(xù)回落，延續(xù)了11年以來(lái)的過(guò)剩產(chǎn)能持續(xù)去化的大趨勢(shì)。

“供給收縮常態(tài)化”導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能利用率創(chuàng)歷史新高。18年開(kāi)始的“供給收縮常態(tài)化”持續(xù)約束企業(yè)產(chǎn)能投放，使得企業(yè)的產(chǎn)能利用率大幅提升到19年末高點(diǎn)的 257.62%，即便疫情之后的20Q3的產(chǎn)能利用率248.17%，也顯著高于“4萬(wàn)億”之后的11年末。

持續(xù)高位的產(chǎn)能利用率+底部回升的產(chǎn)能利用率同比，隨著需求持續(xù)修復(fù)，容易出現(xiàn)供需缺口。根據(jù)經(jīng)典的“需求-供給”曲線：盈利回升周期第一年經(jīng)濟(jì)通常處于“復(fù)蘇”階段，需求擴(kuò)張但產(chǎn)能仍在慣性收縮，企業(yè)的產(chǎn)能利用抬升；而盈利回升周期第二年經(jīng)濟(jì)通常會(huì)進(jìn)入“繁榮”階段，產(chǎn)能逐步投放，雖然企業(yè)的產(chǎn)能利用率可能慣性抬升，但產(chǎn)能利用率同比則率先回落。不過(guò)，受18年以來(lái)的“供給收縮常態(tài)化”政策擾動(dòng)，當(dāng)前企業(yè)的產(chǎn)能利用率持續(xù)高位，但產(chǎn)能利用率同比則底部回升，這意味著：隨著21年總需求繼續(xù)回升，企業(yè)的產(chǎn)能利用率還會(huì)繼續(xù)慣性抬升，但產(chǎn)能利用率同比邊際下行的空間比較有限，在一定程度上會(huì)對(duì)當(dāng)前的產(chǎn)能形成“透支”，部分行業(yè)容易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性“供需缺口”。

1.3

哪些行業(yè)的“供需缺口”潛在擴(kuò)張？

我們?cè)?.18《產(chǎn)能視角看行業(yè)“供需缺口”》中指出：總需求正在改善且產(chǎn)能短期無(wú)法“投產(chǎn)”的細(xì)分領(lǐng)域，“供需缺口”潛在擴(kuò)張，這些行業(yè)主要集中在順周期細(xì)分領(lǐng)域：(1)產(chǎn)能利用率相對(duì)高位，且產(chǎn)能利用率同比底部回升的行業(yè)，這些行業(yè)的總需求正在改善；(2)最近一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期中，產(chǎn)能已經(jīng)“投產(chǎn)轉(zhuǎn)固”(短期無(wú)法擴(kuò)產(chǎn))或者產(chǎn)能“投產(chǎn)轉(zhuǎn)固”仍需時(shí)日(短期也較難擴(kuò)張)，符合這些特征的行業(yè)具備潛在供需缺口——資源(采掘、有色)、制造(建材、建筑、 軍工股)、可選消費(fèi)(輕工制造)。

2

上游資源：“供需缺口”擴(kuò)張帶來(lái)“漲價(jià)”行情

“供給收縮常態(tài)化”政策下，上游資源的產(chǎn)能周期被“熨平”，21年將產(chǎn)生較大的“供需缺口”。資源行業(yè)的產(chǎn)能周期從2016年以來(lái)基本震蕩走平，如果21年資源行業(yè)的總需求擴(kuò)張，產(chǎn)能基本無(wú)法跟上需求，大概率會(huì)帶來(lái)較大的供需缺口。數(shù)據(jù)上來(lái)看：資源行業(yè)17年中的在建工程回升周期，已經(jīng)在18年末轉(zhuǎn)換成固定資產(chǎn)回升周期，這意味著，21年資源行業(yè)的產(chǎn)能投放(固定資產(chǎn)增速)較難繼續(xù)改善。

產(chǎn)能利用率高位+供給擴(kuò)張受限，國(guó)內(nèi)外需求進(jìn)一步修復(fù)，將加大上游資源行業(yè)“供需缺口”，帶來(lái)資源品“漲價(jià)”行情。我們?cè)?0.12.6《逆水行舟》中指出：價(jià)格持續(xù)上漲，上游資源品Q(chēng)3毛利率實(shí)現(xiàn)向上拐點(diǎn)：20年大宗品價(jià)格的持續(xù)上漲，20Q3A股財(cái)報(bào)顯示上游資源品毛利出現(xiàn)向上拐點(diǎn)。工業(yè)金屬已呈現(xiàn)出“率先主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”的先驅(qū)特征，基本面價(jià)格接近上一輪周期高點(diǎn)，將進(jìn)一步兌現(xiàn)至股價(jià)彈性：歷史上基本金屬上漲將兌現(xiàn)至股價(jià)彈性。21年初資源品(尤其是有色金屬) 的股市表現(xiàn)，也正在印證“供需缺口”帶來(lái)的資源行業(yè)的“漲價(jià)”邏輯。

3

中游制造：玻璃/水泥/專(zhuān)用設(shè)備/專(zhuān)業(yè)工程/航天裝備的“供需缺口”潛在擴(kuò)張

在中游制造中，我們尋找：需求正在改善且產(chǎn)能短期無(wú)法“投產(chǎn)”的細(xì)分領(lǐng)域，這些行業(yè)主要集中在：(1)產(chǎn)能利用率相對(duì)高位，且產(chǎn)能利用率同比底部回升的行業(yè)，這些行業(yè)的總需求正在改善；(2)最近一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期中，產(chǎn)能已經(jīng)“投產(chǎn)轉(zhuǎn)固”(短期無(wú)法擴(kuò)產(chǎn))或者產(chǎn)能“轉(zhuǎn)固”仍需時(shí)日(短期也較難擴(kuò)張)，符合這些特征的行業(yè)具備潛在供需缺口——玻璃、水泥、專(zhuān)用設(shè)備(工程機(jī)械)、專(zhuān)業(yè)工程(裝配式建筑/鋼結(jié)構(gòu))、航天裝備。

3.1

玻璃：浮法玻璃供需緊平衡，光伏玻璃的“供需缺口”已經(jīng)出現(xiàn)

玻璃行業(yè)的產(chǎn)能從20Q3開(kāi)始“投產(chǎn)”，但產(chǎn)能利用率依舊高位，行業(yè)強(qiáng)勁的需求將帶來(lái)潛在“供需缺口”。(1)從供給的角度來(lái)看，玻璃行業(yè)的固定資產(chǎn)同比增速?gòu)?0Q3開(kāi)始底部回升(產(chǎn)能“投放”)；(2)但從需求的角度來(lái)看，玻璃行業(yè)的產(chǎn)能利用率依舊高位，顯示上一輪產(chǎn)能“投放”并沒(méi)有滿(mǎn)足行業(yè)需求的擴(kuò)張。我們認(rèn)為，隨著玻璃需求的繼續(xù)改善(毛利率高位回升)，玻璃行業(yè)的“供需缺口”仍將繼續(xù)擴(kuò)張。

(1)浮法玻璃：“量?jī)r(jià)”齊升，預(yù)計(jì)21年供需將繼續(xù)緊平衡。20年疫情約束全球浮法玻璃產(chǎn)能供給，國(guó)內(nèi)浮法玻璃的出口需求持續(xù)改善，浮法玻璃“量?jī)r(jià)”齊升。隨著全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，預(yù)計(jì)21年浮法玻璃的需求仍將繼續(xù)抬升，可能存在結(jié)構(gòu)性的“供需缺口”。

(2)光伏玻璃：供“供需缺口”已經(jīng)出現(xiàn)，光伏裝機(jī)需求擴(kuò)張將加大“供需缺口”。20Q4以來(lái)光伏玻璃的“供需比”持續(xù)回落，行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)“供需缺口”，并帶來(lái)光伏玻璃價(jià)格從20Q4開(kāi)始持續(xù)回升。我們認(rèn)為：2021年隨著光伏裝機(jī)需求繼續(xù)改善，光伏玻璃行業(yè)的“供需缺口”將進(jìn)一步擴(kuò)張。

3.2

水泥：行業(yè)主動(dòng)收縮產(chǎn)能，或加劇“供需缺口”

“供給收縮常態(tài)化”導(dǎo)致水泥行業(yè)的產(chǎn)能持續(xù)收縮。在“供給收縮常態(tài)化”政策下，雖然水泥行業(yè)在18Q4有一波產(chǎn)能“投產(chǎn)”，但這些產(chǎn)能僅僅是行業(yè)老舊產(chǎn)能的“置換”，并未增加行業(yè)整體的產(chǎn)能供給。而20年基建和地產(chǎn)投資又持續(xù)拉高水泥行業(yè)的需求端，導(dǎo)致行業(yè)的產(chǎn)能利用率持續(xù)處于高位，如果需求繼續(xù)改善的話(huà)，水泥行業(yè)將會(huì)面臨一定的“供需缺口”。

20年末水泥行業(yè)繼續(xù)收縮產(chǎn)能，將進(jìn)一步加劇“供需缺口”。潛在的“供需缺口”導(dǎo)致近期水泥價(jià)格普遍上漲，而另一個(gè)方面，水泥行業(yè)卻在主動(dòng)壓縮產(chǎn)能，近期建筑用水泥材料的產(chǎn)量同比增速持續(xù)低位。同時(shí)，近期多地水泥廠停窯檢修、錯(cuò)峰停窯，在一定程度上會(huì)進(jìn)一步加劇水泥行業(yè)的“供需缺口”。

3.3

專(zhuān)用設(shè)備(工程機(jī)械/挖掘機(jī))：需求旺盛但產(chǎn)能供給不足

“供給收縮常態(tài)化”導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能供給持續(xù)低位。專(zhuān)用設(shè)備行業(yè)17Q4開(kāi)始產(chǎn)能持續(xù)“投產(chǎn)”，但主要是進(jìn)行老舊產(chǎn)能的“置換”，行業(yè)整體的產(chǎn)能供給持續(xù)低位。20年受益于疫情后“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”需求擴(kuò)張，專(zhuān)用設(shè)備行業(yè)的產(chǎn)能利用率持續(xù)高位回升。預(yù)計(jì)21年內(nèi)外需共振將繼續(xù)改善專(zhuān)用設(shè)備行業(yè)的需求端，這將導(dǎo)致行業(yè)面臨一定程度的“供需缺口”。

較低的保有量疊加內(nèi)外需共振修復(fù)，預(yù)計(jì)工程機(jī)械/挖掘機(jī)的需求還將繼續(xù)抬升，行業(yè)“供需缺口”潛在擴(kuò)張。專(zhuān)用設(shè)備行業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)勢(shì)，其中，工程機(jī)械板塊營(yíng)收、利潤(rùn)增速已經(jīng)基本回復(fù)甚至超過(guò)疫情前同期水平。同時(shí)，得益于基建投資增速邊際回升，20年挖掘機(jī)銷(xiāo)量連續(xù)9個(gè)月同比大增。預(yù)計(jì)21年疫苗逐步普及后，海外需求修復(fù)將繼續(xù)拉動(dòng)挖掘機(jī)行業(yè)(海外)需求繼續(xù)抬升。我們認(rèn)為，較高的產(chǎn)能利用率以及部分挖掘機(jī)的更新?lián)Q代需求，都會(huì)導(dǎo)致挖掘機(jī)行業(yè)“供需缺口”進(jìn)一步擴(kuò)張。

3.4

專(zhuān)業(yè)工程(裝配式建筑/鋼結(jié)構(gòu))：政策扶持需求擴(kuò)張，但產(chǎn)能利用率早已突破歷史高點(diǎn)

得益于政策扶持，專(zhuān)業(yè)工程的產(chǎn)能利用率持續(xù)高位，但產(chǎn)能“投放”存在滯后期，短期會(huì)面臨“供需缺口”。專(zhuān)業(yè)工程的產(chǎn)能利用率持續(xù)高位抬升，而產(chǎn)能利用率同比則處于低位，這意味著隨著需求繼續(xù)邊際改善，產(chǎn)能利用率同比增速回升還將繼續(xù)“迫使”行業(yè)的產(chǎn)能利用率高位上行。專(zhuān)業(yè)工程行業(yè)從20Q2開(kāi)始啟動(dòng)新一輪產(chǎn)能“投資”，但由于行業(yè)的“在轉(zhuǎn)固”一般有1年的滯后期，這意味著，專(zhuān)業(yè)工程行業(yè)的產(chǎn)能“投放”至少要的等到21Q2，在此之前，行業(yè)的“供需缺口”壓力仍較大。

裝配式建筑產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)明確，其中，鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑滲透率提升空間較大，在政策扶持下，專(zhuān)業(yè)工程行業(yè)的需求(滲透率)還將繼續(xù)擴(kuò)張。在“碳達(dá)峰”、“碳中和”背景下，全壽命周期“減碳”的裝配式建筑產(chǎn)業(yè)的發(fā)展主線日趨明朗，多項(xiàng)政策也在加速行業(yè)需求進(jìn)一步擴(kuò)張。同時(shí)，裝配式建筑滲透率有望進(jìn)一步提升：20年疫情不減裝配式工業(yè)項(xiàng)目熱度，全年項(xiàng)目投資數(shù)與19年同期基本持平，新開(kāi)工面積持續(xù)增加。其中，鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑推廣加速，需求進(jìn)一步改善——鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑目前在住宅等領(lǐng)域滲透率相對(duì)較低。不過(guò)，受益于多項(xiàng)重磅政策支持，未來(lái)鋼結(jié)構(gòu)將在更多領(lǐng)域推廣以滲透率也會(huì)繼續(xù)提升。同時(shí)，受益于信息化、數(shù)字化、智能化建造，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)未來(lái)的生產(chǎn)效率將得到有效提升，有助于進(jìn)一步增加市場(chǎng)滲透率(鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)集中度自16年逐年上升)。

3.5

航空裝備：需求邊際改善，但產(chǎn)能“投產(chǎn)”有滯后期

需求邊際改善，產(chǎn)能利用率相對(duì)高位，但行業(yè)產(chǎn)能“投產(chǎn)”有一定的滯后性。受益于軍工訂單中高端裝備的采購(gòu)比例逐步提升，航空裝備行業(yè)的產(chǎn)能利用率持續(xù)抬升。航空裝備行業(yè)19Q4開(kāi)啟本輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期(“投資”)，行業(yè)的“在轉(zhuǎn)固”一般是1-1.25年的周期，因此，航空裝備行業(yè)的新一輪產(chǎn)能“投放”可能要等到21Q1之后，在短期內(nèi)會(huì)造成行業(yè)一定程度的“供需缺口”。

國(guó)防軍費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)&軍備換裝，航空裝備行業(yè)需求將持續(xù)高景氣。我國(guó)軍用飛機(jī)數(shù)量和代次結(jié)構(gòu)上與發(fā)達(dá)國(guó)家有明顯差距，有迫切的升級(jí)換代需求。我們認(rèn)為：軍備換裝將提升航空裝備采購(gòu)需求。同時(shí)，在軍備采購(gòu)中，近年來(lái)中高端的武器裝備費(fèi)用占比提升，也將提振航空裝備行業(yè)景氣度——近年來(lái)用于支持軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)的國(guó)防支出維持較高增速，其中武器裝備費(fèi)用占軍費(fèi)比例明顯提升，航空裝備升級(jí)替換需求進(jìn)一步加大。

4

可選消費(fèi)：造紙補(bǔ)庫(kù)存加劇“供需缺口”

在可選消費(fèi)中，我們尋找：需求正在改善且產(chǎn)能短期無(wú)法“投產(chǎn)”的細(xì)分領(lǐng)域，這些行業(yè)主要集中在：(1)產(chǎn)能利用率相對(duì)高位，且產(chǎn)能利用率同比底部回升的行業(yè)，這些行業(yè)的總需求正在改善；(2)最近一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期中，產(chǎn)能已經(jīng)“投產(chǎn)轉(zhuǎn)固”(短期無(wú)法擴(kuò)產(chǎn))或者產(chǎn)能“轉(zhuǎn)固”仍需時(shí)日(短期也較難擴(kuò)張)，符合這些特征的行業(yè)具備潛在供需缺口——造紙。

造紙行業(yè)20Q1開(kāi)始“投資”，21Q2才能“投產(chǎn)”。當(dāng)前造紙行業(yè)的產(chǎn)能利用率處于相對(duì)高位，而產(chǎn)能利用率同比則底部回升，隨著景氣繼續(xù)邊際改善，造紙行業(yè)的產(chǎn)能利用率還將繼續(xù)高位抬升。另一方面，造紙行業(yè)從20Q1開(kāi)啟產(chǎn)能擴(kuò)張周期，但由于行業(yè)的“在轉(zhuǎn)固”存在1.25年的滯后期，這意味著造紙行業(yè)的產(chǎn)能“投放”至少要等到21Q2，行業(yè)短期內(nèi)會(huì)面臨一定的“供需缺口”。

造紙行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，將加劇行業(yè)“供需缺口”，部分細(xì)分領(lǐng)域正在“漲價(jià)”。當(dāng)前造紙行業(yè)的庫(kù)存水平已低于歷史中樞，疫情修復(fù)帶來(lái)國(guó)內(nèi)外需求持續(xù)回暖，我們認(rèn)為行業(yè)將有望進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，庫(kù)存水平低位在一定程度上會(huì)加劇行業(yè)的“供需缺口”，其中：包裝用紙中的瓦楞紙、箱板紙下半年需求修復(fù)，價(jià)格逐步提升，而文化用紙中的雙膠紙、銅版紙價(jià)格也有所回升，行業(yè)景氣度正在持續(xù)復(fù)蘇。

5

TMT:半導(dǎo)體的“在轉(zhuǎn)固”滯后4年以上，新增產(chǎn)能短期無(wú)法“投產(chǎn)”

在TMT中，我們尋找：需求正在改善且產(chǎn)能短期無(wú)法“投產(chǎn)”的細(xì)分領(lǐng)域，這些行業(yè)主要集中在：(1)產(chǎn)能利用率相對(duì)高位，且產(chǎn)能利用率同比底部回升的行業(yè)，這些行業(yè)的總需求正在改善；(2)最近一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期中，產(chǎn)能已經(jīng)“投產(chǎn)轉(zhuǎn)固”(短期無(wú)法擴(kuò)產(chǎn))或者產(chǎn)能“轉(zhuǎn)固”仍需時(shí)日(短期也較難擴(kuò)張)，符合這些特征的行業(yè)具備潛在供需缺口——半導(dǎo)體。

半導(dǎo)體的需求增長(zhǎng)旺盛，但供給短期很難顯著擴(kuò)張。疫情加速數(shù)字化進(jìn)程，線上辦公需求帶來(lái)半導(dǎo)體行業(yè)需求大幅擴(kuò)張，同時(shí)，中美貿(mào)易摩擦陰云下，半導(dǎo)體的國(guó)產(chǎn)替代也進(jìn)一步加大行業(yè)需求，當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)能利用率同比均處高位，顯示需求擴(kuò)張(而非供給收縮)是半導(dǎo)體行業(yè)“供需缺口”的主要原因。不過(guò)，由于半導(dǎo)體行業(yè)的產(chǎn)能“投資”到“投產(chǎn)”的滯后期一般高達(dá)4.25年，即便現(xiàn)在半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張(“投資”)，產(chǎn)能的“投產(chǎn)”也要等到24年末，而美國(guó)對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體技術(shù)“卡脖子”則會(huì)進(jìn)一步延后產(chǎn)能“投產(chǎn)”周期。

終端需求旺盛，半導(dǎo)體園晶開(kāi)始“漲價(jià)”。疫情加速數(shù)字化進(jìn)程，上游硅片需求增大，根據(jù)SEMI預(yù)測(cè)，2022年硅片需求增速將達(dá)到頂點(diǎn)；8寸晶圓代工產(chǎn)能在過(guò)去幾年無(wú)明顯擴(kuò)張，這導(dǎo)致8寸晶圓代工當(dāng)前的產(chǎn)能緊缺。供給緊張帶動(dòng)晶圓價(jià)格提升：當(dāng)前半導(dǎo)體廠商的交貨時(shí)間普遍延長(zhǎng)，同時(shí)，半導(dǎo)體晶圓代工價(jià)格也受供需關(guān)系緊張開(kāi)始“漲價(jià)”。

6

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

海外疫情反復(fù)，疫苗研發(fā)/投產(chǎn)低預(yù)期，全球財(cái)政/貨幣退出超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期。