海內(nèi)外三重周期錯位致使人民幣大幅升值，當(dāng)前預(yù)期穩(wěn)定

海內(nèi)外三重周期錯位推動人民幣大幅升值。國內(nèi)與海外的疫情周期錯位(國內(nèi)疫情1月爆發(fā)、4月控制；海外疫情3月爆發(fā)，至今未完全控制，歐美仍陷第三度爆發(fā)的漩渦)-經(jīng)濟(jì)周期錯位(海內(nèi)外需求共振，國內(nèi)供給替代彌補(bǔ)全球產(chǎn)業(yè)鏈缺口，1-12月貿(mào)易順差均值達(dá)446億美元的歷史次高點(diǎn))-金融周期錯位(5月起國內(nèi)貨幣政策邊際收緊，而海外央行擴(kuò)表壓制對應(yīng)貨幣指數(shù)，中美十年期國債利差持續(xù)維持在2%以上的高位)令人民幣兌美元自5月末起升值超9個百分點(diǎn)。

當(dāng)前人民幣升值預(yù)期穩(wěn)定，未來匯率波動大概率增加。海內(nèi)外三重周期錯位這一人民幣升值的主邏輯短期難以動搖，盡管央行在遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率、金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)上動作頻出，造成升值預(yù)期的短期波動，但從銀行代客結(jié)匯比例及境內(nèi)外匯存款的數(shù)據(jù)上看，居民與企業(yè)的結(jié)匯意愿仍疲弱，人民幣大幅升值并未造成行為恐慌，預(yù)期穩(wěn)定。當(dāng)前3月期DF有0.51%的升水，由于DF本身反映套利意愿，其趨勢與波動率高度相關(guān)，未來人民幣匯率波動增加概率較大。

匯率水平與匯率波動的盈利影響機(jī)制及實(shí)證檢驗

人民幣升值的穩(wěn)定預(yù)期下不乏對盈利端的擔(dān)憂。供給替代促成當(dāng)前中國“強(qiáng)匯率”+“強(qiáng)出口”的組合，盈利端對匯率水平尚不敏感。但我們一般認(rèn)為年化3%的升值幅度為匯率是否對公司盈利造成根本影響的臨界，隨著美元兌人民幣中間價逐步邁近2015年“811”匯改后6.28(2018年4月)的低點(diǎn)，升值影響出口的本能反應(yīng)令市場開始擔(dān)憂匯率對盈利端的壓制。

“供給在國內(nèi)，銷售在海外”的“內(nèi)供外銷”主導(dǎo)下，低出口價格彈性受益?！肮┙o在國內(nèi)，銷售在海外”的“內(nèi)供外銷”主導(dǎo)下，人民幣升值時以人民幣計算的原料成本和人工成本不變，但產(chǎn)品外銷賬款可兌換的人民幣數(shù)量下降?？紤]出口價格彈性(出口價格的單位變動所撬動的出口量增減)，若公司產(chǎn)品在國際市場的出口價格彈性較小，可通過提高外銷價格降低損失(匯率的不完全傳遞或零傳遞)，否則會造成利潤的減損(匯率的完全傳遞或過度傳遞)。以典型的外向型行業(yè)紡織服裝為例，“紡織”和“服裝”在盈利端對匯率的反映迥異，由于我國產(chǎn)棉大國，同時受益于人口紅利，紡織產(chǎn)品的國際競爭力較強(qiáng)，出口價格彈性較低，而服裝產(chǎn)品的可選屬性更強(qiáng)，品牌、設(shè)計、質(zhì)量等因素的影響，出口價格彈性較高。我國的基礎(chǔ)化工產(chǎn)品與紡織產(chǎn)品優(yōu)勢相似，產(chǎn)業(yè)鏈的高齊全度進(jìn)一步降低其出口價格彈性。近年來隨著國產(chǎn)替代、自主可控的縱深推進(jìn)，我國電子通信設(shè)備制造業(yè)在技術(shù)上不斷進(jìn)步，能夠獲得相對穩(wěn)定的市場份額，出口價格彈性亦較低。

同時人民幣升值將導(dǎo)致以外幣計價的資產(chǎn)貶值影響利潤，而以外幣計價的負(fù)債也將因此下降實(shí)質(zhì)性減輕公司債務(wù)，交通運(yùn)輸、電力及公用事業(yè)便是后者的典型(航空業(yè)融資租賃購買飛機(jī)、電力業(yè)興建電站電廠時往往都持有大量的美元債務(wù))。

以實(shí)際有效匯率對本幣標(biāo)價的出口價格度量出口價格彈性，控制了出口廠商成本、出口價格指數(shù)、外需水平、外部競爭者價格水平等其他可能影響出口價格的因素，按HS分類的實(shí)證結(jié)果顯示[1]，機(jī)器、電氣及其零件(高端裝備、家電)，動、植物油、脂，活動物、動物產(chǎn)品(農(nóng)林牧漁)的出口價格彈性均低于-0.5，表明當(dāng)人民幣實(shí)際有效匯率每上升1%，上述行業(yè)的出口價格平均下降1.01%、0.81%、0.65%幅度較大，面臨較大的出口競爭壓力。食品、飲料、煙草(食品飲料)，石料、水泥及其制品(建材)，皮革、毛皮及其制品，鞋、帽及其零件(紡織服裝)，賤金屬及其制品，塑料、橡膠及其制品，紡織原料及其制品，木漿、紙板及其制品的匯率傳遞效應(yīng)較低，表明我國出口商/他國進(jìn)口商承擔(dān)較小/較大的匯率風(fēng)險。而珍珠、貴金屬制品(商貿(mào)零售、有色金屬)，車輛、航空器、船舶(汽車、國防軍工)的出口價格彈性為正，彰顯較強(qiáng)的國際競爭力及市場話語權(quán)。

匯率波動對盈利端的影響更甚，機(jī)制尚不明晰。除匯率水平外，匯率本身的波動性是公司在對外貿(mào)易中面臨的不確定因素，亦會深刻地改變公司行為，切不可與匯率水平混為一談。當(dāng)前有關(guān)匯率波動對盈利端影響的總結(jié)乏善可陳，僅有部分結(jié)論表明匯率波動與歐美出口負(fù)相關(guān)、匯率波動短期促進(jìn)進(jìn)口長期促進(jìn)出口等，機(jī)制尚不明晰，未形成一致預(yù)期。隨著我國匯率制度改革的縱深推進(jìn)，人民幣中間價的形成更加市場化，匯率雙向波動將成常態(tài)，且金融工具豐富度抬升背景下，公司間套期保值能力不一會進(jìn)一步放大匯率波動對盈利端影響的異質(zhì)性。

A股匯率水平與匯率波動的盈利影響測算

3.1、A股匯率水平的盈利影響測算：短期平均削減典型行業(yè)2%毛利率，中長期匯兌損益影響甚微

人民幣匯率中樞抬升下，海外營收占比攀升帶來的匯兌虧損整體可控。2019年全A(非金融)海外營業(yè)收入達(dá)5.06萬億元續(xù)創(chuàng)歷史新高，占營業(yè)總收入的比例達(dá)10.93%。若考慮更高的匹配度要求，在微觀層面將海外營業(yè)收入與營業(yè)總收入的口徑調(diào)整一致(即計算營業(yè)總收入時剔除無海外營業(yè)收入的記錄)，海外營收占比將進(jìn)一步提升至17.09%(非金融)。自2005年“721匯改”后，全A口徑一致的海外營收占比經(jīng)歷2006-2009年驟降(-6.7%)、2010-2016年緩升(+4.5%)、2017年至今穩(wěn)定(-0.7%)的三階段，同時人民幣實(shí)際有效匯率中樞自2010年起先升后平，兩相疊加之下全A匯兌損益的凈利潤占比中樞正逐步遷移至0軸以上(升值帶來進(jìn)口成本的相對受益不足以彌補(bǔ)出口收入的相對承壓)，2015年“811匯改”形成的有管理的浮動匯率制短期促成了該比例的巨大推升，2020H1錄得0.53%，且2014年來鮮有匯兌凈收益的情況。但若將匯兌損益進(jìn)行“收益”與“虧損”的二分，人民幣實(shí)際有效匯率每上漲1%，匯兌虧損的凈利潤占比抬升約0.07%整體可控。盡管后續(xù)為具全球競爭力，海外業(yè)務(wù)攀升的勢頭不可逆，但近年來上市公司運(yùn)用套期保值規(guī)避外匯風(fēng)險的能力不斷增強(qiáng)，升值-匯兌虧損彈性上行幅度有限。

分行業(yè)看，電子(38.2%)、家電(31.1%)、計算機(jī)(17.1%)、基礎(chǔ)化工(15.2%)、機(jī)械(14.3%)、輕工制造(14.0%)、紡織服裝(13.2%)、電力設(shè)備及新能源(11.7%)、汽車(10.4%)、有色金屬(10.0%)的海外營收占比較高。若考慮一致口徑，通信與石油石化亦在其列(表明通信與石油石化行業(yè)，公司間業(yè)務(wù)是否涉外的界限清晰)。其中近三年來家電、基礎(chǔ)化工、石油石化、汽車、有色金屬、電力設(shè)備及新能源的海外營收比例較此前有所提升，家電、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備及新能源的涉外程度加深，而電子、通信、計算機(jī)、機(jī)械、紡織服裝的海外營收比例有所下降(電子有部分來料加工復(fù)出口模式的原因)，這一方面體現(xiàn)了大國博弈下高技術(shù)制造業(yè)是必爭之地，另一方面全球第五次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移令我國人口紅利淡化更為突顯。

中長期看，結(jié)構(gòu)上匯兌損益波及范圍狹窄、影響幅度甚微。中長期看，交通運(yùn)輸、農(nóng)林牧漁、有色金屬、電力設(shè)備及新能源、國防軍工這五個行業(yè)受匯兌損益的系統(tǒng)性影響較大(超凈利潤的1%)。內(nèi)供外銷、外供內(nèi)銷、外供外銷、外部資負(fù)四種涉外類型中，外部資負(fù)受匯率影響最大。2020年5月前人民幣兌美元的階段性貶值削薄了近三年交通運(yùn)輸行業(yè)4.5%的凈利潤，航空業(yè)首當(dāng)其沖，機(jī)隊中約六成采用經(jīng)營租賃或融資租賃形式令其外債高企，2020H1國航、南航、東航三大上市民航共產(chǎn)生近30億元的匯兌損失。房地產(chǎn)同樣面臨海外債的問題，當(dāng)前房企海外債存續(xù)規(guī)模達(dá)1867.53億美元，占比19.74%，2018、2019年年中發(fā)改委連續(xù)加強(qiáng)房企海外融資約束，匯兌損失趨勢下降。其次是外供內(nèi)銷型，近三年農(nóng)林牧漁、有色金屬分別因匯率受到3%、2%的凈利潤減損。而國防軍工、電力設(shè)備及新能源則是在貶值環(huán)境中相對受益，據(jù)瑞典斯德哥爾摩國際和平研究所的數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國軍工的年出口額約200億美元，超俄羅斯位居世界第二，而電力設(shè)備及新能源方面新能源汽車、光伏均是涉外業(yè)務(wù)亮點(diǎn)。電子、輕工制造、汽車等海外營收占比較高、投資者印象中較為典型的外向型行業(yè)，其匯兌損益對凈利潤的影響幅度甚微。

匯兌虧損較收益而言行業(yè)暴露集中，匯率敏感度下降根源有異。值得注意的是，整體來看近三年人民幣階段性貶值下，匯兌收益的回縮力度顯著大于匯兌虧損的抬升(平均每個行業(yè)多出凈利潤的1.5%)，這一方面表明盡管上市公司海外營收占比趨勢上升，但并不會過多地增加匯率風(fēng)險暴露，另一方面貿(mào)易順差背景下外部資負(fù)成為考察關(guān)鍵。截面來看匯兌收益的回縮整體呈現(xiàn)蔓延之勢，匯兌虧損對行業(yè)業(yè)績的影響分化較大：

(1)存量上，影響較大的前三大行業(yè)為通信、交通運(yùn)輸、計算機(jī)。通信受益于4G擴(kuò)容與5G新建，主要由設(shè)備端貢獻(xiàn)。一方面，無線側(cè)國內(nèi)通信廠商依托技術(shù)積累、服務(wù)、價格等優(yōu)勢，全球市場份額雖偶有波動但持續(xù)攀升態(tài)勢不減，穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)半壁江山；另一方面，承載端5G“大帶寬”、“低時延”、“高可靠”、“靈活調(diào)度”、“網(wǎng)絡(luò)分片”、“高精度時間同步”的要求推動現(xiàn)網(wǎng)新建，國內(nèi)廠商競爭格局全球領(lǐng)先。而計算機(jī)盡管當(dāng)下仍是硬件為王，但近三年計算機(jī)應(yīng)用的海外營收增速均超過計算機(jī)設(shè)備，國內(nèi)軟件開發(fā)與IT服務(wù)邁開追趕步伐；

(2)增量上，近三年占比較近十年抬升的前三大行業(yè)為國防軍工、有色金屬、商貿(mào)零售。軍工方面盡管我國在火力控制、電子對抗等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破，自主研發(fā)的先進(jìn)裝備出口能力逐步增強(qiáng)，但上游基礎(chǔ)的元器件、高性能材料(碳纖維、高端合金)、軟件仍依賴進(jìn)口。伴隨銅、鋁等主要工業(yè)金屬進(jìn)口的活躍及稀土出口的萎靡，國內(nèi)有色金屬貿(mào)易逆差迅速拉大，表現(xiàn)為匯兌虧損凈利占比抬升的同時匯兌收益凈利占比下降。商貿(mào)零售方面則與進(jìn)口跨境電商的蓬勃發(fā)展密不可分。汽車的匯率敏感度不降反升亦值得關(guān)注，一方面近三年汽車整體的海外營收占比上升3%、主要涉外公司上升8%，另一方面汽車零部件公司手握較多的外幣資產(chǎn)亦增加了匯率風(fēng)險暴露；

(3)增量上，近三年占比較近十年下降的前三大行業(yè)為鋼鐵、機(jī)械、煤炭。上述行業(yè)產(chǎn)品的進(jìn)出口數(shù)量均有所降低，其中煤炭甚至出現(xiàn)過進(jìn)口腰斬的情況。同時鋼鐵、煤炭是套期保值實(shí)踐較為集中的領(lǐng)域，進(jìn)一步降低了行業(yè)業(yè)績對匯率的敏感度。

若直接觀測毛利率與凈利率，匯率影響的結(jié)構(gòu)化趨勢顯著。匯率水平對公司業(yè)績的影響不僅僅體現(xiàn)在匯兌損益方面(更多地影響簽訂合同、開立信用證及此后議付期間)，還可能直接通過公司的定價、投資行為影響毛利與凈利。依據(jù)人民幣有效匯率的升貶值時長及幅度，我們將2005年以來的匯率劃分為2008Q2-2009Q1、2012Q4-2014Q1、2014Q3-2015Q1、2017Q3-2018Q2四個升值階段及2009Q2-2009Q4、2016Q1-2017Q2兩個貶值階段。我們發(fā)現(xiàn)2016年前平均來看，全A非金融上市公司的毛利率、凈利率與匯率水平顯著反向，而供給側(cè)改革后行業(yè)出清帶來的競爭格局優(yōu)化成為主導(dǎo)公司盈利能力的核心(鋼鐵、煤炭、建材均是典型)，匯率在總量層面的影響逐步弱化。但若對匯率大幅升貶值期間毛利與凈利漲跌幅前三的行業(yè)進(jìn)行單獨(dú)觀察，升值期間的毛利率變動區(qū)間([-9.15%， 5.17%]、[-5.00%， 4.13%]、[-6.24%， 2.54%]、[-2.91%， 4.40%])與凈利率變動區(qū)間([-11.99%， 4.13%]、[-4.84%， 2.26%]、[-3.14%， 4.08%]、[-3.00%， 4.14%])均位于貶值期間(毛利率變動區(qū)間[-4.02%， 6.66%]、[-3.44%， 5.45%]，凈利率變動區(qū)間[-3.59%， 9.52%]、[-1.99%， 5.66%])之下，升值平均削減典型行業(yè)2%的毛利率與3.4%的凈利率。

美元兌人民幣視角，海外營收高占比行業(yè)的業(yè)績影響更多通過毛利傳導(dǎo)。若考慮美國占據(jù)我國約12%的進(jìn)出口份額及美元的世界貨幣地位，觀察美元兌人民幣中間價，我們可以將其劃分為2010Q3-2012Q1、2012Q3-2013Q4、2017Q3-2018Q1三個升值階段及2015Q3-2016Q4、2018Q2-2018Q4兩個貶值階段?？傮w來看，匯率通過匯兌損益影響全A非金融業(yè)績的渠道頗為明顯(升值平均抬升0.6%的匯兌虧損凈利比例，貶值平均抬升0.3%的匯兌收益凈利比例)，而毛利方面2017Q3-2018Q1升值狀態(tài)下的堅挺更多的是年初“天量社融”微觀下滲的支撐、2018Q2-2018Q4貶值狀態(tài)下的疲弱則受到中美貿(mào)易摩擦的沖擊，且2018年6月與8月500億美元關(guān)稅中所涉高技術(shù)制造業(yè)毛利影響更大(電子-0.81%、通信-3.47%、機(jī)械-0.86%、國防軍工-0.62%)。結(jié)構(gòu)上，海外營收占比較大的行業(yè)毛利傳導(dǎo)路徑明晰，近三年涉外業(yè)務(wù)較多的13個行業(yè)，貶值時期較升值時期毛利率邊際抬升0.13%。

升值環(huán)境整體毛利承壓、匯兌不利，結(jié)構(gòu)上亮點(diǎn)仍存?？v觀人民幣兌美元的升值區(qū)間，整體毛利率-0.19%、匯兌虧損凈利占比+0.6%對盈利端形成壓制，但結(jié)構(gòu)上亮點(diǎn)仍存，電子、醫(yī)藥、建材、食品飲料、電力及公用事業(yè)毛利率平均抬升超1%，交通運(yùn)輸、建筑、傳媒、醫(yī)藥具備匯兌收益彈性。

進(jìn)一步細(xì)化賽道，升值時毛利傳導(dǎo)的程度更深。將結(jié)構(gòu)進(jìn)一步細(xì)化，我們可以看到升值時各細(xì)分賽道的毛利變動區(qū)間較貶值時寬約2%，或表征升值環(huán)境下匯率傳遞的相對完全性，有色金屬(非金屬新材料)、基礎(chǔ)化工(磷肥)、機(jī)械(儀器儀表、樓宇設(shè)備)、商貿(mào)零售(專業(yè)市場、一般物業(yè)經(jīng)營)、醫(yī)藥(生物制品、醫(yī)療服務(wù))、紡織服裝(男裝)、電子(半導(dǎo)體材料、顯示器件)的毛利影響顯著，而貶值時公司更愿意出于維持市場份額等目的在銷售模式或定價上采用策略性行為。同時在匯兌損益的凈利占比上，貶值時期匯兌收益的凈利占比較升值時期匯兌虧損彈性更大，升值時期有條件的公司可以通過控制結(jié)匯節(jié)奏，靜待浮虧轉(zhuǎn)浮盈的契機(jī)，在該點(diǎn)上基礎(chǔ)化工(農(nóng)藥、無機(jī)鹽、其他化學(xué)制品)、機(jī)械(樓宇設(shè)備)、建筑(國際工程承包)、農(nóng)林牧漁(水產(chǎn)養(yǎng)殖、海洋捕撈)、紡織服裝(絲綢、其他紡織)、汽車(其他交運(yùn)設(shè)備)、電氣設(shè)備及新能源(光伏設(shè)備)的表現(xiàn)尤為突出。

3.2、A股匯率波動的盈利影響測算：波動增加時毛利率中樞抬升，全球原材料周期業(yè)績驚喜不斷

匯率波動會改變公司對未來匯率水平的預(yù)期，進(jìn)而影響其銷售模式或定價上的策略性行為以及匯率套期保值的運(yùn)用。依據(jù)人民幣有效匯率的波動幅度，我們將2006年以來的匯率劃分為2008Q3-2009Q1、2011Q3-2012Q1、2014Q2-2015Q1三個波動增加的階段及2009Q2-2010Q2、2012Q2-2012Q4、2015Q2-2015Q4三個波動降低的階段。整體來看全A非金融上市公司的毛利率、凈利率與匯率波動未呈現(xiàn)明顯相關(guān)性。對匯率波動大幅改變期間毛利與凈利漲跌幅前三的行業(yè)進(jìn)行單獨(dú)觀察，影響范圍相對較窄，主要波及石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、電力與公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)戎芷谄罚湟?guī)律相比于匯率水平而言亦較為模糊。匯率波動抬升及壓降的過程均會對典型行業(yè)的毛利率與凈利率產(chǎn)生不利影響，且邊際上波動抬升時其削弱效應(yīng)會增加1.1%和2%，幅度小于匯率水平。

美元兌人民幣視角，仍是外向型企業(yè)對匯率波動更為敏感，波動增加過程中全球原材料周期業(yè)績驚喜不斷。觀察美元兌人民幣中間價，我們可以將其劃分為2010Q3-2011Q1、2015Q2-2015Q4、2017Q2-2018Q3三個波動增加階段及2011Q4-2012Q2、2018Q4-2019Q2兩個波動降低階段。外向型企業(yè)對匯率波動的敏感度較高，波動增加過程中毛利率與凈利率分別高增0.4%與0.5%，波動降低過程中對業(yè)績的影響方向模糊。此外波動增加時周期股，尤其是銅、鋁、石化、基化類全球原材料周期，不論在毛利率還是匯兌收益凈利占比方面均占優(yōu)。

細(xì)分賽道上匯率波動增加時的毛利率中樞抬升。將結(jié)構(gòu)進(jìn)一步細(xì)化，我們可以看到匯率波動增加時各細(xì)分賽道的毛利率的中樞較波動降低時高約4%，有色金屬(非金屬新材料)、基礎(chǔ)化工(氟化工及制冷劑)、建材(玻璃制造)、電力及公用事業(yè)(水電)、機(jī)械(農(nóng)用機(jī)械)、交通運(yùn)輸(航空運(yùn)輸)、建筑(國際工程承包)、醫(yī)藥(生物制品)、紡織服裝(女裝)、電子(半導(dǎo)體材料、光學(xué)元件)、電力設(shè)備及新能源(光伏設(shè)備)在匯率波動增加時毛利相對占優(yōu)，而石油石化(石油貿(mào)易)、有色金屬(磁性材料)、紡織服裝(絲綢)、家電(彩電)更偏好波動降低環(huán)境。匯兌損益的凈利占比上，匯率波動增加與波動減少的影響區(qū)間較為均衡，石油石化(石油貿(mào)易)、機(jī)械(農(nóng)用機(jī)械)、交通運(yùn)輸(航空運(yùn)輸)、建筑(國際工程承包)在波動增加時表現(xiàn)突出。

升值后段海外營收高占比周期估值抬升明顯，消費(fèi)內(nèi)部分化

海外營收高占比成長、周期分別于升值中、后段估值抬升，消費(fèi)分化。觀察風(fēng)格內(nèi)部近三年海外營收占比最高的兩大行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)化工與機(jī)械兩大典型的涉外周期，其相對于周期板塊的估值在升值后段顯著抬升，或因?qū)罄m(xù)匯率回歸、利好出口的預(yù)期先行。而該現(xiàn)象在成長板塊的發(fā)生時間挪至中段，一方面本身成長股投資中預(yù)期思維的重要性較高，另一方面短期內(nèi)匯率水平常是海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段、流動性節(jié)奏及市場化改革進(jìn)程的結(jié)果，升值后期成長股的交易核心轉(zhuǎn)變?yōu)閷⒐乐档膿?dān)憂。此外，歷史經(jīng)驗表明成長股的估值波動會伴隨匯率波動的增加而增加。而消費(fèi)板塊估值表現(xiàn)分化。

從細(xì)分賽道的PB-ROE特征上看，無論是匯率水平還是匯率波動，典型賽道的分布變遷主要體現(xiàn)在ROE層面而非PB層面(圖中虛線更多地呈現(xiàn)橫向而非縱向)，匯率更多地自盈利端對權(quán)益市場施加影響，估值僅是輔助。估值-盈利匹配度層面，升值區(qū)間內(nèi)，基礎(chǔ)化工(粘膠、其他橡膠制品、其他化學(xué)原料)、建筑(其他基礎(chǔ)建設(shè))、農(nóng)林牧漁(糧食種植)、紡織服裝(休閑服裝)、輕工制造(其他輕工制造)等賽道易現(xiàn)投資機(jī)會；匯率波動增加的區(qū)間內(nèi)，煤炭(焦炭加工、其他采掘)、有色金屬(稀土)、鋼鐵(普鋼)、基礎(chǔ)化工(氮肥)、建筑(其他基礎(chǔ)建設(shè))、農(nóng)林牧漁(海洋捕撈)、社會服務(wù)(餐飲)表現(xiàn)突出。

推薦全球原材料周期、匯兌損益低占比貿(mào)易、估值優(yōu)勢延續(xù)型成長

當(dāng)前人民幣升值預(yù)期穩(wěn)定，而內(nèi)部中央經(jīng)濟(jì)工作會議“不急轉(zhuǎn)彎”、外部拜登正式上臺后的“百日新政”中美摩擦?xí)盒嘛L(fēng)險偏好方差縮小，盈利仍是支撐市場上行的動力。該背景會加大投資者對匯率的盈利的影響考量，且由于升值時毛利對業(yè)績的傳導(dǎo)路徑更為明顯，推薦毛利對匯率水平正向高敏感、匯率波動增加時業(yè)績向好、升值區(qū)間內(nèi)估值相對抬升的共振方向：全球原材料周期——有色金屬/基礎(chǔ)化工；

匯兌損益仍是匯率對公司業(yè)績影響的直接體現(xiàn)，考慮近三年匯兌收益的回縮呈現(xiàn)蔓延之勢，推薦匯兌損益凈利低占比行業(yè)——輕工/酒店旅游、對抗短期匯率高波動的“外供外銷”型賽道——石油石化/高端裝備；

盡管歷史經(jīng)驗表明，估值層面上海外營收高占比的成長賽道會較早失去估值相對優(yōu)勢，但當(dāng)前殺估值已Price in，中央經(jīng)濟(jì)工作會議“把握政策時度效”、央行貨幣政策委員會2020Q4例會挖潛貸款利率均松動估值桎梏，推薦成長板塊中估值優(yōu)勢得以延續(xù)的子行業(yè)——電子。