周一，期指一掃上周調整陰霾，整體翻紅。消息面來看，雖然當天資金利率價格仍然偏高，但投資者對政策面邊際收緊的利空已有所消化。資金最緊張的時點已經過去，市場情緒企穩(wěn)明顯。

流動性收緊預期限制指數(shù)上行

1月處于傳統(tǒng)的繳稅期，加上春節(jié)的臨近，歷來是資金價格易漲難跌的時點。不過，往年往往能夠看到央行在春節(jié)前大額流動性投放或直接降準。但今年1月，由于央行在操作上采取了更為審慎中性的態(tài)度，導致資金利率價格回升幅度高于以往。具體來看，央行在1月MLF口徑凈回籠405億元，結束了連續(xù)5個月超額續(xù)作MLF的傳統(tǒng)。在上周一到上周四，在資金利率價格大漲的情況下，央行始終未在公開市場上采取凈投放的動作。上周四央行通過逆回購凈回籠1500億元，創(chuàng)去年10月來最大。受此影響，銀行間隔夜質押式回購加權平均利率升至2015年 3 月來盤中新高。周一 7 天期回購利率也創(chuàng)下2015年以來新高。在資金利率價格走升影響下，對股市流動性的拖累影響較大。

此外，近期上海、杭州、廣州等樓市熱點城市的房地產調控政策頻出，地方債限額未如往年在年初提前下達，也增加了投資者對政策收緊的預期。我們回顧了過去幾輪典型的春季躁動行情，如 2012年、2013年以及2019年，發(fā)現(xiàn)在這幾個出現(xiàn)春季躁動的年份，促發(fā)春季躁動行情終結的典型因素在于市場對政策收緊的擔憂。因此，1 月下旬股指在政策面邊際收緊的環(huán)境下沖高回落，符合歷史規(guī)律。

政策并不會“急轉彎”

后期來看，進入到2月，資金緊張的影響因素略有緩解。但隨著春節(jié)的臨近，企事業(yè)單位和個人資金的需求加大，資金偏緊的格局將延續(xù)。雖然央行整體上并不會大幅寬松，但后期若資金價格繼續(xù)大幅上行，央行維穩(wěn)資金的可能性依然較大。去年12月以來，國內多地出現(xiàn)散發(fā)疫情病例，對河北、東北的生產有所拖累。而海外疫情依然嚴峻，美歐等地疫苗施打進度不及預期，外部環(huán)境仍有不確定性。在這種情況下，政策“不急轉彎”。當資金面緊張之際，央行仍將透過一定的流動性投放向市場傳遞出托底信號，穩(wěn)定市場各參與主體的預期。

全國兩會召開在即，預計國內宏觀經濟政策方面難有方向性的扭轉，2 月經濟數(shù)據也處于發(fā)布真空期。在投資者消化政策邊際收緊的利空后，在沒有新增外力驅動情況下，經過1月底的回調，投資者偏多頭情緒對行情仍有支撐。從往年慣例來看，投資者對于全國兩會帶來的主題投資預期較濃。1月，行情的熱點無疑在于機構抱團股為首的白馬股，但近期，期指 IH、IF 與 IC 的比值走勢出現(xiàn)回落，反映出資金開始關注IC的補漲機會。股市賺錢效應的擴散，有利于行情的活躍。相比于1月指數(shù)漲、個股跌的特點，我們預計2月市場走勢風格將更為均衡，且行情整體上以振蕩偏強為主。

對于行情下行風險因素，我們認為投資者需要關注三要素。首先，從當前投資者的情緒來看，去年底貨幣信貸數(shù)據已出現(xiàn)回落。例如 M2、新增社融等數(shù)據均環(huán)比回落，信用拐點顯現(xiàn)。到了今年1月，地產調控趨嚴，作為資金需求最大的部門之一，房地產信貸的管理，使得部分投資者擔憂緊信用的負面影響有望在2月發(fā)布的金融數(shù)據中體現(xiàn)。由于貨幣信貸往往被資金認為是經濟的領先指標，當貨幣信貸數(shù)據回落的趨勢進一步明朗，投資者對后期宏觀預期也可能轉弱。

其次，目前全球多個國家正緊鑼密鼓地開展新冠疫苗的施打。進入到一季度末到二季度，全球疫苗施打的效果也將明朗。若效果顯著，投資者可能對美聯(lián)儲收緊政策的擔憂增大。海外股市因政策收緊產生回調，將通過陸股通以及風險偏好的傳導影響到A股。

最后，從國內方面來看，我們也需要關注國內疫情在開春后能否消退，在經濟延續(xù)修復的情況下，經濟韌性將降低政策托底的必要性，從而導致投資者對后期政策收緊的擔憂情緒升溫。