2020年原油和成品油市場經(jīng)歷了非常不平凡的一年，這一年，我們經(jīng)歷了WTI原油從65美元/桶跌至-40美元/桶的暴跌行情，又見證了Brent原油從20美金到55美元/桶長達(dá)一年的慢牛行情。這一年，我們經(jīng)歷了高硫燃料油裂解價差從-30美元/桶到-5美元/桶的修復(fù)行情，也經(jīng)歷了瀝青煉廠利潤從200元/噸到1000元/噸再到-300元/噸的年度過山車行情。受新冠疫情的影響，全球各類資產(chǎn)價格走勢隨著疫情的發(fā)展表現(xiàn)出一些各自不同、卻又非常明顯的特征，本文將就原油/成品油在2020年的價格表現(xiàn)做一個梳理，并對2021年的行情進(jìn)行展望。

2020年行情回顧

從原油的走勢來看，2020年全年原油的走勢基本取決于市場對需求的預(yù)期，大致可以分為五段：

第一段（1月20日-2月20日）：中國疫情擴(kuò)散。1月20起，武漢新冠肺炎擴(kuò)散確認(rèn)，全國各地開始下達(dá)封鎖指令，市場預(yù)期疫情將影響2020年50-100萬桶/天的原油需求，布倫特原油春節(jié)期間從大幅下挫。但隨著疫情逐漸轉(zhuǎn)為可控，春節(jié)后原油開始了反彈行情，從2月11日一直持續(xù)到2月20日。

第二段（2月21日-4月1日）：全球疫情擴(kuò)散。隨著中國的恢復(fù)，市場樂觀情緒累積，認(rèn)為即使世界疫情擴(kuò)散，但在有中國作為良好開端的情況下，影響也不會太大。但其他國家的抗疫不力卻讓全世界大跌眼鏡，隨著全球新冠感染人數(shù)不斷上升，布倫特原油從60美元/桶左右的價格跌至50美元/桶。隨后，市場的關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到OPEC+的減產(chǎn)上來，認(rèn)為OPEC+的減產(chǎn)仍能夠穩(wěn)住市場。但隨后OPEC+會議談判破裂，沙特開啟價格戰(zhàn)，布倫特原油從50美元/桶的價格跌至25美元/桶。

第三段（4月2日-8月31日）：全球復(fù)工。隨著全球封鎖措施的展開，各地的新冠疫情進(jìn)入可控階段，以美國為首的西方國家率先開始了漫長的經(jīng)濟(jì)重啟過程，原油價格也隨之從底部上行。盡管這一過程中出現(xiàn)了WTI的負(fù)油價事件，但從數(shù)據(jù)上來看，全球的實(shí)際需求已經(jīng)步入上升通道，WTI負(fù)油價事件更像是交易行為相關(guān)的一個插曲。經(jīng)濟(jì)重啟一直持續(xù)到8月底，隨后，隨著夏季的結(jié)束、秋季的來臨，我們進(jìn)入了原油的第四段行情。

第四段（9月1日-11月1日）：歐美二次疫情擴(kuò)散。夏季的結(jié)束、秋季的開始，意味著北半球又進(jìn)入了傳染病高發(fā)時段，歐洲疫情率先抬頭，打破了維持了5個月的新冠確診人數(shù)下降趨勢。需求的前景迷茫，原油開始回吐漲幅。

第五段（11月2日至今）：疫苗預(yù)期。正當(dāng)人們陷入絕望中時，11月2日輝瑞突然宣布了三期疫苗實(shí)驗(yàn)的結(jié)果。積極的疫苗結(jié)果給市場注入了一針強(qiáng)心劑，整個市場情緒瞬間從極端悲觀扭轉(zhuǎn)，原油價格絕地反攻，進(jìn)入上漲趨勢。隨后，OPEC+不斷超預(yù)期減產(chǎn)進(jìn)一步推動了油價上行，直到今天。

以上是2020年原油行情的幾個階段，從驅(qū)動來看，2020年全年都是圍繞疫情——>需求這條邏輯來展開的，需求預(yù)期成為價格走勢的核心。

從成品油的角度來看，2020年全年也是在走需求定價的邏輯。從煉廠端來看，需求對成品油價差的傳導(dǎo)邏輯如圖2所示。

首先，疫情導(dǎo)致出行需求的下降，會導(dǎo)致汽油、柴油（包括煤油）的需求下降，這就會導(dǎo)致成品油總需求下降，因此，必須要削減煉廠的原油加工量。但是，全球的煉廠不會關(guān)閉，除非大幅壓低煉廠的利潤，這就是我們看到的2020年成品油的一個表現(xiàn)——煉廠利潤大幅下跌。

再者，我們可以考慮主產(chǎn)品與副產(chǎn)品之間的關(guān)系。主產(chǎn)品（成品油）需求受疫情影響大幅下滑，但副產(chǎn)品的需求受影響較小甚至還在上升（比如燃料油、瀝青、輕質(zhì)石腦油、LPG、天然氣），而煉廠開工的下降，在減少主產(chǎn)品供應(yīng)的同時，也必不可少地會減少副產(chǎn)品的供應(yīng)，這就會導(dǎo)致副產(chǎn)品供需更加緊張。那么，如何平衡副產(chǎn)品的供需呢？首先，煉廠總開工，在考慮到主產(chǎn)品嚴(yán)重過剩的情況下，已經(jīng)不可能成為副產(chǎn)品的調(diào)節(jié)閥了，剩下的，就只剩下用于將副產(chǎn)品加工成主產(chǎn)品的裝置能夠調(diào)節(jié)了，如焦化裝置、催化裂化裝置等等。因此，2020年我們看到的成品油的另一個表現(xiàn)是，副產(chǎn)品加工成主產(chǎn)品的利潤大幅下降了，只有這樣，才能夠從二次裝置切換的邏輯去再平衡主副產(chǎn)品之間的供需。

最后，往上追溯到原油端，由于主產(chǎn)品價格的弱勢，副產(chǎn)品價格強(qiáng)勢，或者說，由于輕質(zhì)產(chǎn)品價格弱勢，重質(zhì)產(chǎn)品價格強(qiáng)勢，傳統(tǒng)重質(zhì)產(chǎn)品出率的原油，自然也就成了煉廠更加青睞的原料，因?yàn)橹赜蛯p油的溢價更高了。而OPEC+的減產(chǎn)，進(jìn)一步加劇了中重質(zhì)原油產(chǎn)量的下降，從供應(yīng)端進(jìn)一步加劇了重油和輕油的劈叉。

以上是2020年需求的邏輯的一個自然推論，從各成品油的價格表現(xiàn)上，我們也能看到最終的結(jié)果也符合需求——煉廠邏輯，主產(chǎn)品裂解價差弱勢，副產(chǎn)品裂解價差強(qiáng)勢。

國內(nèi)品種方面，大趨勢仍跟隨外盤，自身內(nèi)外價差的行情較大，其中以SC內(nèi)外價差的波動最大。因此在3、4月份外盤原油下跌最深的時候，由于SC對標(biāo)的是中東的中質(zhì)原油，且倉單交易提供了保證的倉儲，因此SC溢價外盤原油一度高達(dá)15美元/桶。高額的進(jìn)口利潤隨后吸引了大量的賣套保盤生成倉單交割到SC盤面上。隨后外盤原油進(jìn)入修復(fù)行情，但國內(nèi)SC由于巨量的倉單壓制，價格表現(xiàn)弱勢，SC對外盤原油的溢價大幅下降，隨后全年維持在低位。

FU方面，其外盤裂解價差的表現(xiàn)雖然強(qiáng)勢，但全年來看裂解價差的波動并不大，國內(nèi)更多的也是走交割行情。如圖1-5、1-6、1-7。

BU與FU同源，由于成品油表現(xiàn)弱勢，BU也是被動受益者，全年的裂解價差維持高位。

LU方面，價格表現(xiàn)為先抑后揚(yáng)。上市初期，LU由于給了較高的內(nèi)外價差，因此上市之后一段時間都在緩慢下行，走估值修復(fù)的邏輯。隨后，LU開始自己真正的行情，第一波快速下跌來源于外盤柴油的下跌，第二波快速下跌來源于二次疫情擴(kuò)散導(dǎo)致原油的下跌，隨后第三波也跟原油一樣進(jìn)入疫苗預(yù)期的交易行情。

整體來看，不論原油還是成品油，整個2020年的交易軌跡都是跟著需求在行進(jìn)的，由于當(dāng)下需求的矛盾仍沒有定論，因此下面在進(jìn)行未來行情研判的時候，我們也是將重點(diǎn)放在需求端。

當(dāng)下的交易邏輯

可以說當(dāng)前我們?nèi)蕴幵诮灰滓呙珙A(yù)期的階段里，從價格上來看，可以說，需求復(fù)蘇的預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)了很多，但還不完全。目前市場關(guān)注的重點(diǎn)仍是：疫情的現(xiàn)實(shí)有多差？疫苗的預(yù)期有多好？

從現(xiàn)實(shí)來看，可以說當(dāng)前全球疫情的形勢仍很嚴(yán)峻。英美每百萬人新增感染人數(shù)仍在很高的位置，醫(yī)院住院人數(shù)很高，醫(yī)療資源壓力大，美國日度死亡人數(shù)不斷創(chuàng)新高。相應(yīng)的，為應(yīng)對新冠繼續(xù)大面積擴(kuò)散的壓力，歐美各國也相繼出臺了更嚴(yán)格的措施。

疫情嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)，使得當(dāng)下的成品油需求仍然較差，IEA從11月份開始，就不斷下調(diào)2021年一季度的成品油需求預(yù)期，截至到最新預(yù)估，其累積下調(diào)基本已經(jīng)超過100萬桶/天。

盡管如此，市場仍未需求的下調(diào)給與太多的價格調(diào)整。其一，是因?yàn)槔鄯e100萬桶/天需求的下調(diào)已經(jīng)較為充分地反映了當(dāng)前需求的不好，進(jìn)一步大幅下調(diào)需求的可能性很小；其二，柴油當(dāng)前的裂解價差給的并不高，柴油庫存整體仍是高位略去化的格局。

需求端的持續(xù)不及預(yù)期使得原本2021年一、二季度小幅去庫的預(yù)期慢慢轉(zhuǎn)弱，但此時OPEC+的超預(yù)期減產(chǎn)重新賦予了原油上漲的動力。沙特2月份開始自愿減產(chǎn)100萬桶/天，使得一季度的原油平衡表瞬間大幅好轉(zhuǎn)，原油現(xiàn)貨市場開始好轉(zhuǎn)，月差上漲，整個布倫特原油的曲線結(jié)構(gòu)大幅上行。

以上，是我們當(dāng)下面對的原油平衡表，一言以蔽之，就是需求不及預(yù)期，供應(yīng)超預(yù)期減產(chǎn)。而最后，市場最關(guān)心的點(diǎn)，仍集中在二季度之后的成品油需求復(fù)蘇。這個預(yù)期基于兩點(diǎn)，第一，當(dāng)下疫苗接種加速；第二，進(jìn)入夏季后，高溫會對病毒的傳播形成抑制，這與去年的情形相似。但基于當(dāng)下需求沒有大幅下行可能的假設(shè)下，預(yù)期原油后面需求復(fù)蘇帶動走強(qiáng)就成了市場很自然的一個交易點(diǎn)。

展望：需求復(fù)蘇與交易機(jī)會

因此，驗(yàn)證需求是否真的會復(fù)蘇，和復(fù)蘇后存在哪些機(jī)會，是未來關(guān)注的重點(diǎn)。對需求恢復(fù)的確定性理解，也即是對未來病毒、疫苗的理解。

從傳染病學(xué)的角度上來說，病毒的毒性會自然衰退，根據(jù)前段時間發(fā)表在新英格蘭雜質(zhì)上的一篇對冰島這個國家的抽樣調(diào)查現(xiàn)實(shí)，其新冠的感染率已經(jīng)達(dá)到15%，而實(shí)際的新冠死亡率為0.3%，這一死亡率跟我們從數(shù)據(jù)上看到的2%-3%相去甚遠(yuǎn)。也就是說，感染新冠的后果接近于流感，這可能也是為什么歐美人仍有很多人表示不會接種的原因。

但由于沒有疫苗，應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)不足，傳染性太強(qiáng)，即使新冠的危害不是很大，我們也沒有能力承受其大規(guī)模擴(kuò)散帶來的一系列后果：恐慌、醫(yī)療資源擠兌。因此，對于各地政府來說，理性的措施仍是實(shí)施封鎖，然后將希望寄托于疫苗的普及。

目前市場比較有希望的新冠疫苗分為三類：mRNA疫苗、病毒載體疫苗、滅活疫苗。這三類疫苗的對比如下。

研發(fā)最快、關(guān)注最多、爭議最大的仍是mRNA疫苗，由于歐美2021年當(dāng)前接種的主力仍是mRNA疫苗，因此mRNA的有效性成了大家關(guān)注的一個焦點(diǎn)。部分媒體也報告了許多關(guān)于mRNA的負(fù)面消息，但從技術(shù)本身來看，mRNA實(shí)際上已經(jīng)是一項(xiàng)比較成熟的技術(shù)了。mRNA技術(shù)最早應(yīng)用于癌癥疫苗的開發(fā)嘗試中，Moderna公司本身就是mRNA技術(shù)創(chuàng)始人Katalin Kariko成立用于研究mRNA癌癥疫苗的公司。mRNA技術(shù)從發(fā)明至今已經(jīng)有40年左右，本次新冠疫苗只是該技術(shù)的意外收獲。

mRNA疫苗中不含病毒、不含DNA，安全性很高，雖然保存條件越苛刻，但條件越苛刻對應(yīng)的副作用越小。目前從美國接種情況來看，其產(chǎn)生的副作用遠(yuǎn)小于滅活病毒疫苗，接種后重癥的預(yù)防率達(dá)到100%。只是目前仍無法確定人體接種后是否能繼續(xù)向其他人傳播病毒。

從mRNA新冠疫苗的作用機(jī)制上來看，mRNA新冠疫苗以新冠病毒的棘突蛋白為靶，將棘突蛋白的mRNA傳入人體細(xì)胞內(nèi)產(chǎn)生免疫應(yīng)答。這種機(jī)制決定了，只要病毒的變異不是集中在棘突蛋白上使得疫苗無效，疫苗的接種效果就不會受到影響；且如果疫苗失效，短時間內(nèi)修改、生產(chǎn)極為方便。

因此我們認(rèn)為沒有理由懷疑mRNA疫苗在抗擊新冠中的有效性，后續(xù)的需求前景只有可能是持續(xù)恢復(fù)，接下來的問題是，恢復(fù)有多快？

從2021疫苗的預(yù)期產(chǎn)能來看，目前輝瑞13億，Moderna 6-10億，阿斯利康30億，Sputnik/Gamaleya（俄羅斯）5億，國內(nèi)6億，總計能達(dá)到59-63億劑，全年來看能覆蓋全球45%的人口，發(fā)達(dá)國家基本完全覆蓋。從預(yù)期接種率上看，一季度歐洲+北美洲接種率應(yīng)該在20-30%之間，此外還需要考慮到20-30%的自然感染率。

2021年發(fā)展中國家的接種率將會很低，但這可能不會成為限制需求的因素。就目前的情形來看，許多貧窮的國家已經(jīng)無法繼續(xù)實(shí)施封鎖措施，自然群體免疫是他們應(yīng)對疫情的唯一合理途徑（如印度）。

表2 主要國家預(yù)期接種進(jìn)度

資料來源：根據(jù)新聞資料整理

IEA 12月月報中20年四季度到21年四季度五個季度的需求預(yù)估給的分別是：94.7、94.7、95.4、98.3、99.2。也就是說，IEA并未給21年一、二季度多高的需求預(yù)期，因此，我們認(rèn)為在發(fā)達(dá)國家一季度疫苗加速接種、二季度氣溫身高、發(fā)展中國家需求不受影響的假設(shè)下，預(yù)估的需求能夠?qū)崿F(xiàn)，甚至還有可能因?yàn)楫?dāng)前自然感染率過高，二季度需求加速恢復(fù)。

在看好需求復(fù)蘇的前提下，油價的大方向仍是買入。當(dāng)前的問題是，在價格上，原油已經(jīng)反映了相當(dāng)多的恢復(fù)預(yù)期，換言之，市場已經(jīng)普遍相信了需求恢復(fù)是現(xiàn)實(shí)而不僅僅是預(yù)期了。近期沙特減產(chǎn)又進(jìn)一步將油價推了上去，所以，可以說，需求恢復(fù)的行情在當(dāng)前發(fā)展得已經(jīng)比較充分，但是，供應(yīng)端仍沒有很多增量預(yù)期。

由于當(dāng)前非OPEC+的原油產(chǎn)量短期難以上升，因此甚至可以將OPEC+看成一個壟斷組織，也就是說，如果需求一定恢復(fù)、非OPEC+無法增產(chǎn)，那么OPEC+就有了非常強(qiáng)的油價控制能力。因此，要打破這個平衡，必須要看到非OPEC+的供應(yīng)變量出現(xiàn)，這就形成了我們的另一個判斷：原油的頂部由供應(yīng)決定，不論是非OPEC+產(chǎn)量的突然出現(xiàn)打破了當(dāng)前的市場格局，還是OPEC+內(nèi)部團(tuán)結(jié)的氛圍開始動搖。

目前市場對非OPEC+供應(yīng)關(guān)注得比較多的有幾個地區(qū)。第一，美國頁巖油，長期的低油價抑制了美國鉆井活動的展開，高企的通脹又提升了美國資金對頁巖油投資回報率的要求，變相增加了頁巖油的開采成本，因此，即使在WTI原油價格上升到50-55美元/桶區(qū)間的現(xiàn)在，市場也并未形成美國頁巖油產(chǎn)量快速回升的預(yù)期，根據(jù)EIA短期能源展望報告的預(yù)估，美國原油產(chǎn)量將會在2021年下半年小幅提升。

另外一個較大的不確定性來源于伊朗，伊朗揚(yáng)言在二季度將產(chǎn)量提升200萬桶/天，但是目前仍沒有看到充足的跡象表明其有提升產(chǎn)量的行為，美國制裁的放松也無跡可尋，因此具有非常大的不確定性。

此外，委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量的修復(fù)也經(jīng)常為市場所討論，2020年委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量已經(jīng)降至40萬桶/天，2021年有小幅上修的可能性。

因此，當(dāng)前的結(jié)論就是，油價方向向上，頂部由供應(yīng)決定，具有很大不確定性，換言之，就是油價仍適合逢低買入，頂部不好預(yù)測。

如果說需求具有確定性，供應(yīng)具有不確定性，除了原油價格之外，一個更為確定性的機(jī)會是成品油價差。如我們在第一節(jié)中所說，2020年汽柴油需求的大幅下滑導(dǎo)致了汽柴油裂解很弱，而重油裂解很強(qiáng)，2021年在需求恢復(fù)的假設(shè)下，輕重的格局將會逆轉(zhuǎn)，變成輕油裂解走強(qiáng)，重油裂解走弱。

而原油供應(yīng)端對于輕重油價差的走勢不會形成確定性，相反原油如果增產(chǎn)將會大概率助長2021年輕強(qiáng)重弱的趨勢。我們梳理了2020年原油的減產(chǎn)情況，由于總油品需求減少，全球原油供應(yīng)被動大幅縮減，但原油的減產(chǎn)主力卻集中在傳統(tǒng)中重質(zhì)原油的產(chǎn)出國，進(jìn)一步加劇了重質(zhì)油品的緊張程度。同時，伊朗、委內(nèi)瑞拉這兩個重質(zhì)原油在國際上占比很大的產(chǎn)油國，因?yàn)檎我蛩?，其原油產(chǎn)量已經(jīng)降到非常低的位置，進(jìn)一步下降的可能性已經(jīng)微乎其微。

如果2021年總油品需求恢復(fù)帶動增產(chǎn)，那么也是中重質(zhì)原油的供應(yīng)大概率恢復(fù)，只有極端情形，OPEC+不要份額，美油大幅增產(chǎn)以滿足油品需求的情況下，原油的供應(yīng)才會壓制輕油、助推重油。

因此，我們認(rèn)為在需求恢復(fù)的假設(shè)下，2021年更加確定的大方向是買汽柴油、空重質(zhì)油品。但相應(yīng)對，這一趨勢目前也發(fā)展得比較充分，盡管往上仍有一定的空間。

傳導(dǎo)到國內(nèi)品種的配置，我們認(rèn)為應(yīng)該多配LU，空配FU、BU，SC因?yàn)橛袀}單問題，我們維持中性觀點(diǎn)，因?yàn)楸M管近月有倉單壓力，但遠(yuǎn)月的估值并不太高。

但由于行情已經(jīng)發(fā)展較多，我們需要更多的關(guān)注一些邊際效應(yīng)的出現(xiàn)。我們認(rèn)為外盤低硫-高硫價差仍會受柴油的驅(qū)動，但內(nèi)盤的LU合約，由于出口退稅政策的存在，如果外盤的價格持續(xù)上漲超過內(nèi)盤，將會受到內(nèi)盤出口的拖累。目前我們測算的低硫燃料油出口已經(jīng)邊際盈利。

2020年，由于國內(nèi)疫情控制較好，國外疫情控制較差，形成了國內(nèi)成品油價格高、國外成品油價格低的格局，因此即使低硫出口退稅政策存在，但由于出口不賺錢，因此各個有配額的企業(yè)出口都不積極，也導(dǎo)致了2021年首批低硫出口退稅配額下降到500萬噸，僅為去年的一般。但我們認(rèn)為2021年的格局會有很大的不同，2021年國外需求恢復(fù)，國內(nèi)成品油的估值將會壓低，此時，低硫的出口勢必會給出利潤，從而帶動國內(nèi)出口。由于國內(nèi)低硫產(chǎn)能充足，未來保稅低硫船加油大量依賴進(jìn)口的格局可能會轉(zhuǎn)為完全依賴國內(nèi)。

我們測算當(dāng)LU-BU價差在300-400元/噸的時候，可能會形成實(shí)際的大量出口，也就說，LU-BU的頂部將會在300-400之間。

總結(jié)

綜上所述，對于2021年的行情我們有如下看法：

（1）認(rèn)為當(dāng)前的疫苗可靠，2021的需求能夠按照預(yù)期恢復(fù)，不排除超預(yù)期的可能性。

（2）需求恢復(fù)的前提下，原油大方向仍維持向上，成品油方向上維持買輕質(zhì)/中質(zhì)，拋重質(zhì)。LPG供應(yīng)被動恢復(fù)，但下游產(chǎn)能新增確定較多，維持強(qiáng)勢的可能性大。

（3）供應(yīng)端變動對原油絕對價格的趨勢影響較大，但對成品油相對價格的趨勢影響不大。2020年中重質(zhì)原油減產(chǎn)到極致，往后中重質(zhì)供應(yīng)恢復(fù)的可能性大，認(rèn)為重質(zhì)的遠(yuǎn)期貼水合理。

（4）國內(nèi)LU-FU/LU-BU已經(jīng)兌現(xiàn)較多，LU-BU上方看低硫燃料油出口，目前預(yù)估區(qū)間為300-400。