作者介紹

朱斌

南華期貨副總經(jīng)理，兼任南華期貨研究所所長，中國期貨分析師俱樂部理事長，中國期貨業(yè)協(xié)會研究發(fā)展委員會委員，大連商品交易所期貨與期權(quán)研究中心學術委員會委員。朱斌先生于1993年加入期貨行業(yè)，具有二十多年從業(yè)經(jīng)驗，歷任市場部，投資部經(jīng)理，對期貨市場的運作有深刻的理解。1998年開始專注于期貨的分析與研究，朱斌先生本人專攻商品及金融衍生品的研究，對宏觀經(jīng)濟與商品市場有深入的了解與研究。朱斌先生領導的期貨研究所連續(xù)多年被證券時報和期貨日報評為最佳期貨研究所。

顏樹萍

MIDAS全球金融學院創(chuàng)始人碩士研究生學歷，目前擔任浙江省級企業(yè)金融顧問、杭州市海外企業(yè)投資者聯(lián)合會副會長，浙江國際金融學會副會長、中國期貨業(yè)協(xié)會第四屆理事會人才培養(yǎng)委員會委員、香港中資證券業(yè)協(xié)會期貨專業(yè)委員副主任、浙江省國際金融學會金融投資女企業(yè)家專業(yè)委員會執(zhí)行會長、浙江省求是經(jīng)濟與管理科學研究院研究員、獲得高級國際財務管理師資格、中國質(zhì)量認證高級審核員資格，被評為 “浙江金融投資十大魅力人物”、期貨日報“第七屆全球衍生品實盤交易大賽特殊貢獻獎”。南華期貨終身成就獎。顏樹萍女士作為最早提議和參與組織中國期貨分析師論壇的創(chuàng)始人之一，為提升分析師職業(yè)技能和職業(yè)道德、培育行業(yè)誠信文化、搭建行業(yè)內(nèi)外交流溝通的高端平臺做出了特別貢獻。

一、人民幣匯率進入升值通道

自5月下旬以來，受弱勢美元、國內(nèi)經(jīng)濟基本面持續(xù)利好以及中美利差高企等多重因素影響，人民幣匯率一路持續(xù)升值，目前已升至兩年來新高，進入6.5時代。

對于未來我們認為人民幣仍然具備持續(xù)升值的基礎，中期看人民幣震蕩中樞或下移至6.5一線，預計波動區(qū)間在6.3-6.7，主要是決定人民幣升值的基本面因素沒有改變，甚至進一步加強，10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示當前國內(nèi)經(jīng)濟復蘇力度或超預期、人民幣資產(chǎn)吸引力不斷提升以及外匯市場供求進一步均衡下三季度貿(mào)易順差有所擴大，11月15日RECP的簽署也會顯著提升人民幣的重要性，以及年底的結(jié)匯壓力增大等，這些因素都將是人民幣升值的對內(nèi)影響因素。外部因素來看，美國大選基本塵埃落定，拜登勝選幾成定局，無論最后的結(jié)局是民主黨一統(tǒng)國會兩院還是國會分裂，財政刺激方案最終都會出臺，屆時帶動通脹回升從而使美元指數(shù)承壓，區(qū)別僅在于回落幅度的不同。

我們認為人民幣的超預期貶值因素可能來自于1月20號美國新一屆總統(tǒng)就職以前，如果在此期間特朗普政府采取對華不利的舉措或?qū)尤嗣駧懦A期貶值。另外，疫情及疫苗進展超預期可能會帶動美國經(jīng)濟復蘇快于預期，若屆時美債收益率再一次上漲抬升美指，也會帶來人民幣的超預期貶值。最后，為避免人民幣過快升值對實體經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響，不排除央行后續(xù)可能出臺一些外匯政策來干預人民幣的短期升值速度。

二、上下6000點，匯率波動對企業(yè)影響幾何？

2020年，在新冠疫情、中美貿(mào)易摩擦以及美國大選等風險事件的先后沖擊下，人民幣匯率波動率不斷走高，雙向波動明顯加劇，截至11月16日，CNY的年化波動率更是創(chuàng)下近6年新高，但當前的人民幣匯率波動率相較于國際主流貨幣來說仍然處于相對低位，未來波動率有望進一步擴大。從波動幅度看，年初至今波動幅度已高達5872點，波幅僅次于2018年。

表1：CNY&CNH以及國際主流貨幣近6年年化波動率（截至2020年11月16日）

資料來源：Wind 南華研究

圖1：2015-2020迄今CNY人民幣匯率年波動幅度（截至11月16日）

資料來源：Wind 南華研究

上下6000點左右的匯率波動意味著在匯率波動加劇的當下，規(guī)避外匯風險對企業(yè)利潤的重要性也將不斷凸顯，我們可以從匯兌損益和進出口額兩個視角來分別評估匯率波動對上市公司和中小企業(yè)利潤的影響。

從今年披露半年報的3103家上市公司的匯兌損益看，其中987家為匯兌收益，收益總計147.57億元，2095家為匯兌損失，損失總計104.22億元。進一步以非金融上市公司為樣本，其中匯兌損失最大的中國石化，2020年上半年匯兌損失5.53億元，其次是中國石油，匯兌損失為4.43億元。相對而言，匯兌收益最大的是南方航空，上半年匯兌收益為11.17億元，其次是中國國航，以10.19億元的匯兌收益位居第二，可謂是冰火兩重天。我們進一步以匯兌凈損失的2084家非金融上市公司為樣本，進一步分析該部分企業(yè)匯兌損益與凈利潤占比情況后發(fā)現(xiàn)，在匯兌凈虧損的非金融企業(yè)中，匯兌損益為負但凈利潤為正的企業(yè)數(shù)占比為83.06%，對于大部分企業(yè)來說，匯兌損失在一定程度上侵蝕了企業(yè)的凈利潤。

除上市公司外，外匯風險波動對中小企業(yè)的影響也不可小覷，甚至更為普遍。根據(jù)浙江大學中國跨境電子商務研究院與阿里巴巴國際站2019年12月合作發(fā)布的《中國中小企業(yè)跨境電商白皮書》，全國進出口總額的60%左右由中小企業(yè)實現(xiàn)。2019年我國全年進出口金額為4.58萬億美元，意味著中小企業(yè)的總體匯率風險敞口約為2.75萬億美元。即使人民幣匯率僅波動1%，中小企業(yè)在未進行風險對沖的情況下，其損失額可能高達275億美元，約1925億人民幣（以美元兌人民幣匯率為7計算）。我們根據(jù)這個比例，粗略估計了中小企業(yè)自2015年以來在匯率僅波動1%的情況下所出現(xiàn)的損失額，發(fā)現(xiàn)在未對沖的情形下，中小企業(yè)面臨的外匯風險敞口是在逐年走高的，更何況實際的匯率波動遠大于1%，可見人民幣匯率波動對中小企業(yè)的影響之大。

三、企業(yè)如何適應人民幣匯率“新時代”？

如前所述，盡管現(xiàn)在人民幣匯率已經(jīng)回到“6.5”時代，但市場依然對人民幣未來的漲幅抱有期待，同時可以預見的是，在央行退出常態(tài)化干預后，隨著匯率市場化進程的加深，人民幣未來雙向波動彈性也會更大，這就意味著企業(yè)將面臨前所未有的匯率風險。如何在匯率大幅波動的環(huán)境中，守住經(jīng)營利潤，穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績，成為所有涉外企業(yè)，特別是外貿(mào)企業(yè)的一大難題。我們認為企業(yè)可以從以下三步入手。

1）優(yōu)先采取自然對沖法等非金融避險方式，縮小匯率敞口

自然對沖法是指企業(yè)有意識地通過自身操作來降低外幣的凈敞口，堅持外收外付，在不通過結(jié)售匯的基礎上直接減少貨幣錯配的方式。例如依據(jù)外幣收支賬期來相應開展業(yè)務，企業(yè)舉債時保持收入來源幣種與借貸幣種的一致性，直接購買東道國貨物或商品，將貨幣轉(zhuǎn)化為貨物運回國內(nèi),面對未來的外幣支出利用賬上的閑置外幣資金進行支付，或者將閑置資金換成外匯進行投資，等到需要時用投資的本金或利潤付匯。自然對沖法適用于外幣方面有收有支的企業(yè)。

某些以質(zhì)取勝的外貿(mào)企業(yè)，可憑借產(chǎn)品定價權(quán)，在交易合同中增加有利于自身降低匯率風險的條款。條款的內(nèi)容非常靈活，具體來看大致可以分成五種：

A）鎖定貨幣。改變單一的貨幣結(jié)算方式，從所有訂單均采用美元結(jié)算逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椴捎枚鄮欧N結(jié)算方式。另外，企業(yè)還可以在貿(mào)易中增加使用人民幣結(jié)算，以直接規(guī)避匯率波動的風險。

B）鎖定匯率。不管合同簽訂到收付款項時間段內(nèi)匯率如何變化，最終雙方都按照約定的固定匯率結(jié)算。這相當于人民幣結(jié)算，可基本消除匯率風險。

C）重新定價法。在交易合同中明確說明當匯率波動達到一定幅度時，公司予以調(diào)價，從而適當?shù)販p少匯率波動帶來的風險。

D）提前收款法。在交易合同中盡可能提高預付款比例，并且規(guī)定，對方預付越多，公司就給予越大的優(yōu)惠，縮小匯率風險敞口。

E）匯率風險共擔。事前在合同中約定好分攤比例，對于匯率變化導致的風險，直接按照合同約定的比例承擔，節(jié)省雙方為規(guī)避匯率風險而投入的成本。

2）樹立風險中性理念，區(qū)分保值部分與增值部分

面對外匯風險，企業(yè)應樹立“風險中性”的財務理念，專注于實體業(yè)務，明確企業(yè)的目標是賺取經(jīng)營利潤，而不應以外匯衍生品交易本身盈利為目的。雖然對于采用非金融避險方式后剩余的外匯風險敞口，很多企業(yè)都會強調(diào)應以加強套期保值作為首要目標，但在具體操作中，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)通常會在“保值”與“增值”間搖擺，譬如出口企業(yè)在美元兌人民幣匯率為6.8時，預期未來人民幣還會貶值，就選擇持有美元，等到匯率達到6.9時可能繼續(xù)秉持同樣的觀點，最后卻等來了人民幣升值至6.7的不利境地。

如何化解“保值”與“增值”間的矛盾？我們認為企業(yè)可以從自身經(jīng)營層面出發(fā)，設定合理的套期保值比例，激進點約50%-60%，保守點可以達到90%以上（有的甚至100%）,從而將“保值”目標與“增值”目標進行區(qū)分。針對“保值”部分，企業(yè)應嚴格遵守“風險中性”原則，妥善運用外匯衍生工具，在金額和時間上實現(xiàn)完全套保?！霸鲋怠辈糠窒鄬`活，企業(yè)可以根據(jù)自己的市場判斷，在交易時機和交易工具選擇上進行策略調(diào)整，但必須明確兩點：一是增值部分的策略不能突破內(nèi)部相關授權(quán)限制，也不得干擾“保值”部分的正常運行；二是企業(yè)應對增值策略的收益和風險有充分的認識，確保自身可以接受最差的結(jié)果。

3）合理運用金融衍生工具，轉(zhuǎn)移匯率風險

無論是保值策略還是增值策略，在向外部轉(zhuǎn)移風險的同時必然涉及金融衍生工具的選擇，企業(yè)應對手頭的金融工具有深刻認識，了解其優(yōu)缺點及適用性。

目前適合外貿(mào)企業(yè)的衍生工具可以分為在岸和離岸兩大類。一般企業(yè)能選擇的在岸工具主要來自銀行，包括遠期、掉期、期權(quán)以及各類組合產(chǎn)品。相對而言，離岸的產(chǎn)品更加豐富，除在岸工具類型外，還有交易所的人民幣期貨、期權(quán)。當前新交所和港交所的場內(nèi)人民幣期貨運行已經(jīng)相對成熟，無論是交易量還是持倉量均可以滿足企業(yè)的正常套保需求。

表2：人民幣避險工具比較

資料來源：公開資料  南華研究