關(guān)注央行跨春節(jié)流動性安排

2021年在諸多特殊因素影響下，春節(jié)前的資金缺口不及往年。目前，我國政策處于適度轉(zhuǎn)向的跨周期階段。需要重點關(guān)注央行春節(jié)前的操作，跨春節(jié)流動性安排將是短期主導因素。

近期國債期貨延續(xù)低位振蕩格局。隨著2020年經(jīng)濟數(shù)據(jù)收官，市場迎來數(shù)據(jù)空窗期，春節(jié)將至，資金面成為市場關(guān)注的焦點。

春節(jié)前資金缺口或不及往年

春節(jié)前后，資金的擾動因素較多。一是春節(jié)前居民的現(xiàn)金需求增加，現(xiàn)金消費、現(xiàn)金紅包、企業(yè)發(fā)獎金等因素導致M0增加；二是年初銀行有“早投放早受益”的慣例，信貸投放前置，一季度信貸投放約占全年的40%，繳準壓力較大；三是1月是傳統(tǒng)繳稅大月，稅期對資金面沖擊更明顯；四是2019年以來地方債提前下達，將增加市場供給。

2021年，受疫情影響，全國倡導就地過年，春節(jié)流動性缺口與往年有所不同。首先，現(xiàn)金需求或低于往年。就地過年和減少外出導致返鄉(xiāng)人數(shù)下降，消費仍集中在工作地，線下消費場景減少，規(guī)模也不及疫情前水平?，F(xiàn)金紅包和獎金的需求下滑，或通過線上形式取代，若這部分資金由銀行活期存款變?yōu)橹Ц稒C構(gòu)的備付金，那么機構(gòu)需要100%繳納備付金至央行，仍形成抽水效應。其次，1月信貸規(guī)模難超往年，社融拐點已至，人民幣貸款增速持續(xù)下行，房地產(chǎn)貸款集中管理辦法發(fā)布后，銀行房貸額度壓縮，或加速信貸回落，繳準壓力會有所緩解。最后，債券供給方面，春節(jié)前有5只記賬式附息國債和4只貼現(xiàn)國債待發(fā)行，較去年2月發(fā)行量下滑。截至目前，國務院尚未下達2021年新增地方債限額，地方債供給偏少，緩解了春節(jié)前的資金壓力。綜合來看，在諸多特殊因素影響下，2021年春節(jié)前的資金缺口不及往年。

MLF疊加CRA值得期待

結(jié)合歷年春節(jié)前后央行的操作來看，央行節(jié)前以投放流動性為主，節(jié)后逐步收回，因此春節(jié)有特殊的流動性安排規(guī)律，難以以此定性貨幣政策基調(diào)。2019年和2020年是偏松的政策窗口，春節(jié)前央行都采取全面降準或定向降準疊加MLF釋放中長期資金，并輔以7天或14天的逆回購彌補短期資金缺口。2018年是政策調(diào)整的窗口，在經(jīng)歷2017年去杠桿疊加嚴監(jiān)管后，2018年春節(jié)央行采取定向降準、CRA、MLF等方式來投放大額流動性，春節(jié)后也延續(xù)資金投放。2017年政策基調(diào)偏緊，央行采用逆回購疊加TLF來補充流動性，節(jié)后便順勢回籠，防止造成寬松的預期。TLF和CRA都是春節(jié)臨時創(chuàng)設的工具，CRA是TLF的升級版。TLF即臨時流動性便利，主要針對大型商業(yè)銀行，操作期限28天，資金成本與公開市場操作利率相近。CRA即臨時準備金動用安排，銀行可動用不超過2%的法定存款準備金，期限為一個月，流程簡單且操作靈活。TLF和CRA的寬松信號意義不強，又能有效地補充流動性，是非寬松周期中替代降準的首選，此外，MLF和OMO也是必不可少的輔助工具。

目前，我國政策處于適度轉(zhuǎn)向的跨周期階段，重在把握政策的節(jié)奏，保持連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，在穩(wěn)杠桿的同時也要注意對經(jīng)濟給予支持。央行官員近日表示，當前利率水平合適，存款準備金率水平不高。由此來看降準的必要性和空間都不大。為了防止給市場傳遞寬松的信號，春節(jié)前央行降準的概率不大。2月MLF的投放正值春節(jié)，央行可能提前進行MLF續(xù)作，同時對春節(jié)的流動性缺口進行補充。因此，結(jié)合央行的歷史操作來看，CRA疊加MLF的組合拳是值得期待的，重點關(guān)注MLF的續(xù)作。此外，1月15日的MLF部分置換了TMLF，實際造成了中小企業(yè)的資金收縮，那么后續(xù)可能會有定向長期資金進行補充。在時間窗口上，1月28日和2月初是重要節(jié)點，1月28日投放14天的資金即可滿足跨春節(jié)需求，2月初是MLF的時點。

對國債期貨而言，需要重點關(guān)注央行春節(jié)前的操作，流動性安排將是短期主導因素。疫情反復、信用債爆雷高峰以及匯率升值預期較強使央行短期退出階段性寬松政策的概率不大，溫和寬松的預期將繼續(xù)發(fā)酵，在利率債已凸顯配置價值的背景下，機構(gòu)可能搶跑，建議把握春節(jié)前的交易窗口。