1月第4周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——A股情緒維持高位，大盤藍籌風險收益歷史低位，港股并不便宜

債券——繳稅需求拉升流動性溢價，債市情緒基本恢復

商品——生產活動開始轉弱，食品價格繼續(xù)上漲

匯率——人民幣升值動力減弱但仍有空間，做空美元仍然是擁擠交易

海外——新一輪“拜登交易”退散，市場擔憂加稅、封鎖與強監(jiān)管

圖1:1月第3周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2:1月第4周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3:1月第4周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；流動性溢價為市場對于當前流動性松緊程度的價格映射；流動性預期為市場對于遠期流動性松緊程度的預期。

(1)權益：A股情緒維持高位，大盤藍籌風險收益處于歷史低位，港股并不便宜

1月第3周，權益市場止跌反彈。新能源、醫(yī)藥和周期板塊領漲；金融、地產、建筑等行業(yè)僅獲得了一周的輪動窗口，本周再次大幅跑輸大盤。風格方面，金融下跌1.28%，消費、成長和周期分別上漲3.26%、4.52%、3.27%。與我們前期判斷的一致，白馬龍頭的抱團瓦解目前還不具備觸發(fā)因素。由于上周大盤股在調整中相對堅挺，而中盤股調整較多，在本周的反彈中，大盤藍籌(上證50與滬深300)的表現(xiàn)不及中盤股(中證500)，Wind全A上漲2.56%，上證50和滬深300分別上漲0.75%和3.43%，中證500上漲4.51%(見圖1)。

A股的風險溢價有小幅下降，整體估值持續(xù)維持在【偏貴】的區(qū)間內(見圖2)。風險溢價下降到22%分位，估值繼續(xù)上升。上證50的風險溢價維持在10%分位以下，低于中位數(shù)1.73個標準差，大盤藍籌的風險收益比處在歷史低位；滬深300風險溢價下降到了14%分位，低于中位數(shù)1.31個標準差；中證500的風險溢價本周回落到34%分位。風格方面，周期和成長估值中性(風險溢價52%和49%分位)，金融估值中性略貴(42%分位)，消費估值偏貴(39%分位)。

2021年前三周，南向資金持續(xù)凈流入超過2312億元人民幣，恒生指數(shù)累計上漲8.14%。全年來看，港股受中美政經環(huán)境改善與海外流動性外溢的驅動，機會好于過去兩年。但港股并不便宜，AH溢價目前回歸到中位數(shù)附近，恒生指數(shù)的風險溢價也處于歷史極低水平(2%分位)，整體維持低盈虧比的狀態(tài)。

權益市場短期情緒指數(shù)目前維持在歷史高位(91%分位)，處于【較高】的位置(見圖4)。上證50和中證300的短期擁擠度，中證500中性略擁擠。金融擁擠度上升(38%分位)，周期擁擠度升至中位數(shù)上方(67%分位)，消費和成長保持擁擠狀態(tài)(82%和77%分位)。1月第3周，股指期貨的貼水上升，衍生品市場投資者的樂觀情緒下降較快。

圖4:天風宏觀權益市場短期情緒指數(shù)

資料來源：WIND，天風證券研究所(2)債券：繳稅需求拉升流動性溢價，債市情緒基本恢復

1月第3周，繳稅截止短期拉高資金需求，流動性溢價升至中位數(shù)附近(52%分位)，后半周公開市場操作凈投放，流動性溢價有所回落。春節(jié)前降準概率不大，臨時降準(CRA)的概率也在下降，預計月底可能操作MLF和14天逆回購來維持春節(jié)期間的流動性穩(wěn)定。

信用溢價在永煤事件后持續(xù)處在70%分位以上的【較高】水平，短久期中高等級信用債的配置性價比較高。期限利差在連續(xù)兩個月回升后開始回落，目前處在79% 分位，長端利率債具備配置價值，但是交易盤需要警惕通脹從底部快速回升的利空。經濟處在“經濟趕頂，信用回落”的“起跑區(qū)”內，利率的變化仍然是存在較大的不確定性的。

債券市場的情緒基本修復，國債短期交易擁擠度維持在82%分位，情緒樂觀。信用債和可轉債的短期擁擠度處在67%-68%分位，情緒也回歸中性偏樂觀。

(3)商品：生產活動開始轉弱，食品價格繼續(xù)上漲

1月第3周，春節(jié)臨近，工業(yè)生產活動開始轉弱。唐山鋼廠產能利用率、焦爐生產率，半鋼胎開工率環(huán)比回落，但PTA開工率環(huán)比還在小幅回升。1月第3周，工業(yè)品價格漲跌互現(xiàn)。螺紋鋼、熱軋卷板環(huán)比下跌1.5%、2.8%；焦煤、焦炭環(huán)比下跌6.0%、0.1%；銅、鋁環(huán)比上漲0.2%、0.2%，鋅環(huán)比下跌1.5%；布油環(huán)比上漲0.6%至55.4美元/桶，化工品環(huán)比上漲2.4%；水泥環(huán)比下跌0.43%。國內疫情形勢略微加重，南華工業(yè)品、南華農產品、南華能化品分別下跌1.05%、2.10%、1.97%。

能化品的風險溢價基本與前期保持一致，目前處在54%分位左右。工業(yè)品的風險溢價極低。Comex銅的擁擠度維持在75%分位的較高位置，市場情緒維持樂觀。拉尼娜天氣加上國內疫情散發(fā)，隨著春節(jié)臨近，食品價格的季節(jié)性上漲預計仍將持續(xù)。部分農產品品種的漲價預期比較明確，農產品指數(shù)的風險溢價較前期有所回升，目前處在18%分位。

1月第3周，倫敦黃金現(xiàn)貨小幅上漲，收于1854.80美金。美國新增確診人數(shù)、住院和重癥人數(shù)開始下降，但是拜登可能會推出更加嚴格的封鎖令來降低傳染率。同時，拜登提出新一輪1.9萬億美元的財政刺激計劃想要順利通過國會批準的難度較大。美元指數(shù)有所回落，收于90.21。實際利率基本止住聯(lián)儲Taper Talk之后的上漲態(tài)勢，與上周持平。

(4)匯率：人民幣升值動力減弱但仍有空間，做空美元仍然是擁擠交易

中美利差仍在極高水平(90%分位以上)，隱含匯率與實際匯率的價差本周又重新回到了70%分位的高位，人民幣匯率在海外疫情得到控制之前仍有升值空間。人民幣的短期交易擁擠度維持在89%分位，人民幣多頭仍然擁擠。

短期資金流向利多人民幣幣值。根據EPFR數(shù)據，1月第3周，資金繼續(xù)大幅凈流入中國權益市場(包括H股和A股)和債券市場。本周北向凈流入96.07億，較上周有所減少。

當前美元期貨的多頭倉位擁擠度處在12%分位的低位，做空美元的交易擁擠度繼續(xù)從歷史極值回落，但仍然較為擁擠。

(5)海外：新一輪“拜登交易”退散，市場擔憂加稅、封鎖與強監(jiān)管

1月20日，拜登宣誓就職，但新一輪的“拜登交易”沒有堅持兩天，一方面拜登提出的1.9萬億美元財政刺激計劃在兩黨之間和民主黨內部都沒有達成一致，另一方面市場開始擔憂加稅、封鎖以及金融監(jiān)管。

當前美股估值整體偏貴，標普500和道瓊斯的風險溢價基本維持在前期水平，目前分別處于16%、20%；納斯達克的風險溢價下降到43%分位(見圖3)。1月第3周，美國實際利率與名義利率先上后下，基本與上周持平。盈虧平衡通脹率(通脹預期)維持在2.1%，但期限利差仍然維持在40%分位，美債仍然處于中性偏貴的位置。美債多頭擁擠度維持在5%分位附近，做空美債的一致預期依然較強。美債的陡峭化目前進展緩慢，除了疫苗接種進度和聯(lián)儲寬松態(tài)度之外，拜登上臺后各項政策能否順利開展也在影響美元和美債的走勢。一旦出現(xiàn)超預期因素，美元和美債的反彈對新興市場的沖擊不可忽視，因此全球投資者都在關注資產定價之“錨”的變化。