2020年12月以來，國債期貨向上突破了三個月的低位振蕩區(qū)間上沿，開啟了一波弱勢反彈行情，此輪行情主要推動力是流動性預(yù)期的改善。近期隨著央行持續(xù)“地量”逆回購操作，以及MLF“縮量續(xù)作”，上周四國債期貨日內(nèi)沖高回落，隨后展開快速調(diào)整。本周央行開始加大公開市場逆回購操作，債市情緒有所改善，在近20日區(qū)間下沿附近出現(xiàn)止跌跡象，春節(jié)前維持流動性寬松也是市場博弈的主要支撐。

近期債券市場價格波動加大的直接原因是市場對貨幣政策出現(xiàn)了預(yù)期差，短期影響債券市場的主要力量仍然來自于政策面和資金面。通常情況下，債券市場的參與者主要通過預(yù)期貨幣政策來進行交易，邏輯是從對經(jīng)濟基本面的預(yù)期推及對貨幣政策的預(yù)期。

從經(jīng)濟基本面來看，上周三公布的2020年12月社融數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，強化了關(guān)于貨幣政策“緩慢退出”的觀點，顯示流動性預(yù)期并不完全樂觀。周一公布的2020年12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增7.3%，好于預(yù)期和前值7%，1—12月固定投資同比增2.9%，略低于預(yù)期3%，12月社會消費品零售總額同比增4.6%，低于預(yù)期5.4%和前值5%。整體來看，12月數(shù)據(jù)喜憂參半，各分項也沒有明顯超預(yù)期的表現(xiàn)，未來一季度債券市場多數(shù)時間都在經(jīng)濟數(shù)據(jù)真空期，基本面尚不是債市的主要矛盾。

從政策層面來看，2021年宏觀政策的整體取向以穩(wěn)定為主。自2020年12月中央經(jīng)濟工作會議開始，中央就明確定調(diào)今年的宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”，保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，保持對經(jīng)濟恢復(fù)的必要支持力度。此后，國家發(fā)改委、財政部、央行以及銀保監(jiān)會等部門圍繞“不急轉(zhuǎn)彎”的定調(diào)，分別就各自領(lǐng)域2021年的政策定調(diào)連續(xù)發(fā)聲。周三，國資委提出“今年的宏觀政策，肯定會與保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的實際需要相匹配，不會出現(xiàn)急轉(zhuǎn)彎”，進一步釋放了緩和信號。

政策“不急轉(zhuǎn)彎”不是不轉(zhuǎn)彎，在以穩(wěn)為主的政策取向之下，央行本身并不愿意市場形成單邊寬松或收緊預(yù)期，這就造成了央行和市場之間的多次博弈。在這樣的背景下，央行對市場的敏感度提高，市場預(yù)期調(diào)整也愈發(fā)頻繁，且預(yù)期的調(diào)整更多體現(xiàn)為在兩極之間的回擺，因而債券市場的波動也有所放大。

從貨幣資金價格來看，跨年后資金需求相對較弱，資金利率出現(xiàn)季節(jié)性回落。1月上旬資金利率持續(xù)低位運行，DR001、DR007始終分別保持在1%、2%以下水平，銀行間短期流動性總體充裕。在如此寬松的資金面背景下，央行不需要開展逆回購操作。

從央行公開市場操作來看，從1月8日起央行連續(xù)三個交易日開展50億元逆回購操作，1月13日起連續(xù)四個交易日開展20億元逆回購?fù)斗牛胄芯S持低量的逆回購?fù)斗攀窍Ｍ尫欧€(wěn)定資金面預(yù)期的信號。市場開始萌生資金持續(xù)寬松的預(yù)期，降準預(yù)期愈演愈烈，進一步到大額投放MLF的預(yù)期。

但上周五央行MLF續(xù)作卻明顯不及市場預(yù)期，對于市場來說，MLF縮量操作就是一個預(yù)期差。2020年8月以來，MLF操作始終保持3000億—4000億元之間的“超額續(xù)作”，主要的目的是緩解結(jié)構(gòu)性存款壓降背景下銀行負債成本上行壓力。此次MLF“縮量續(xù)作”扭轉(zhuǎn)了過于寬松的市場預(yù)期，債券市場反應(yīng)較為劇烈，引發(fā)市場快速調(diào)整。

進入本周，雖然公開市場僅有160億元逆回購到期，但由于稅期高峰和基金申購等因素影響，資金面持續(xù)收斂，DR001、DR007均已回升至2.5%附近。為維護銀行體系流動性合理充裕，周二央行開始在公開市場加量投放資金，近三天分別進行了800億元、2800億元、2500億元7天期逆回購操作，隨著央行對沖，債券市場的壓力也出現(xiàn)改善。