疫情的反復(fù)導(dǎo)致存欄恢復(fù)過程坎坷。2020年底能繁母豬存欄及仔豬成活率均有所下滑，分別對應(yīng)2021年5月及9月的生豬出欄，從供應(yīng)端給與豬價支撐。凍品出庫及進口直接受國內(nèi)外疫情因素影響，若國外疫情未有明顯緩解，全年進口量將有所下滑，國內(nèi)疫情冬季高發(fā)，后期天氣轉(zhuǎn)暖后凍品的出庫速度將會有明顯提升。從成本端看，隨著存欄的恢復(fù)及養(yǎng)殖利潤的下跌，仔豬成本占比將逐漸減小，飼料成本占比逐漸增加，豬價的過度下跌會率先對外購仔豬養(yǎng)殖熱情產(chǎn)生影響。
綜合以上因素考慮，未來一年生豬仍處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，在非瘟長期存在及飼料成本高位的影響下，價格底部支撐明顯，盤面前期的下跌已經(jīng)反應(yīng)了存欄持續(xù)恢復(fù)的利空預(yù)期，在估值低位及成本支撐下繼續(xù)下行空間有限，后期在疫情的不確定下，盤面或有修復(fù)估值后的上行空間。
以下為報告正文
一、能繁母豬存欄及生豬出欄
能繁母豬3%的增速主要考慮了正常年份下有效后備母豬占能繁母豬比例在 25%-30%，目前受高利潤影響，后備母豬占比能達到 40%（牧原能繁母豬數(shù)量262.4，后備131.9），比非瘟前增長了10%-15%，因而假定2021年1月后母豬增速在3%。考慮疫情的環(huán)比變化主要考慮了2020年同期的母豬存欄變化，最后得出上表數(shù)據(jù)變化。
非瘟長期存在下，生豬及能繁母豬存欄恢復(fù)速度緩慢，通過推算發(fā)現(xiàn)，2021年生豬出欄量同比2020年減少9%-10%，2020年生豬出欄呈現(xiàn)為大幅下跌緩慢回升，2021年全年呈現(xiàn)回升態(tài)勢，下半年出欄恢復(fù)好于上半年。2021年9月生豬出欄同比增長10.6%，11月在兩種預(yù)期下分別有12%及15.97%的同比增長，2022年1月出欄量增長分別為15.25%及24.06%。按恢復(fù)的最好的預(yù)期推算，9-11-1月分別增長10.6%，15.97%，24.06%。不考慮后期消費的增長，將價格按存欄同比下跌幅度測算，21-22年9-11-1月同期價格分別為31.64，24.82，27.36元/kg。
生豬及能繁母豬存欄恢復(fù)過程中有幾點因素需要注意：
1、非洲豬瘟。年內(nèi)主要有兩個時間點需要關(guān)注，一是夏季（5-7月）華東、華南、西南等地疫情的爆發(fā)情況；二是冬季（11-1月）華北、東北等地區(qū)的疫情發(fā)展形勢。從分地區(qū)存欄恢復(fù)趨勢來看，北方普遍好于南方，因而2020年冬季華北、東北等地疫情的再起拖累整體存欄下行，夏季南方的疫情只是放緩了母豬恢復(fù)的趨勢。后期隨著養(yǎng)殖密度的增加，疫情的風(fēng)險將會提升。
2、疫苗毒。不同于野生非瘟病毒，疫苗毒死亡率低于野生毒，但較難清除，疫情發(fā)生初期部分養(yǎng)殖場有打疫苗的行為，但效果不盡如人意，還導(dǎo)致了部分場帶毒生產(chǎn)，為后期埋下隱憂。
3、生豬價格跌破外購仔豬成本線對補欄情緒的影響。
二、養(yǎng)殖利潤
2021年9月生豬出欄對應(yīng)2020年11月能繁母豬存欄，2021年3月的仔豬出欄，預(yù)計外購仔豬成本為1300元/頭，按盤面玉米豆粕價格計算生豬育肥全程飼料成本在1260元/頭，按125kg出欄計算，9月外購仔豬+飼料成本在20.48元/kg，加上其他成本，外購?fù)耆杀驹?2元/kg左右。自繁自養(yǎng)仔豬成本450元/7kg，仔豬+飼料成本為13.68元/kg，加上其他成本，自繁自養(yǎng)完全成在15元/kg左右。
同理，2021年11月生豬出欄對應(yīng)2021年1月能繁母豬存欄，2021年5月仔豬出欄，預(yù)計外購仔豬成本為1200元/頭，外購?fù)耆杀緸?1元/kg；2022年1月生豬出欄對應(yīng)2021年3月能繁母豬存欄，7月仔豬出欄，預(yù)計外購仔豬成本為1100元/頭，飼料成本按1250元/頭計算，外購?fù)耆杀緸?0.3元/kg；自繁自養(yǎng)成本均為15元/kg。
在供不應(yīng)求的大環(huán)境下，成本支撐會比較明顯，若現(xiàn)貨跌破外購成本，會對整體補欄情緒產(chǎn)生影響，進而不利于存欄的恢復(fù)，即明年現(xiàn)貨若超跌反而給與遠月做多的空間。若未超跌，在存欄恢復(fù)的樂觀預(yù)期下，外購仔豬的成本給與盤面較強的底部支撐。
三、基差
從生豬雞蛋的季節(jié)性波動來看，兩者波動具有一定的相似性，可以參考雞蛋期貨09與現(xiàn)貨的走勢對生豬期貨后市期現(xiàn)走勢進行判斷?？梢钥闯龃汗?jié)后雞蛋現(xiàn)貨在出現(xiàn)超預(yù)期下跌時，09合約在前期高升水下，會出現(xiàn)趨勢性的下降行情（如2015、2017及2020年），而其他年份在春節(jié)后現(xiàn)貨見底后，現(xiàn)貨及盤面同時上漲，臨近交割月前基差恢復(fù)至正常水平。
由于生豬供不應(yīng)求價格處于高位，遠月在存欄恢復(fù)的預(yù)期下大幅貼水現(xiàn)貨，在這種情況下，上半年現(xiàn)貨的季節(jié)性走弱對盤面的拉動作用有限，但考慮到凍品放開流通后對鮮品的價格還是有影響，由于目前各環(huán)節(jié)凍品庫存量在100萬噸左右，2020年全年凍品進口量在500萬噸左右，占到全年25%的量，流通放開后對整個市場還是有比較大的沖擊，尤其上半年，在季節(jié)性回調(diào)及凍品打擊下，可能出現(xiàn)超預(yù)期下跌。因而3-5月的價格悲觀預(yù)期下可能跌至26元/kg上下，對比當(dāng)前盤面價格，現(xiàn)貨仍有一定升水。5月后供應(yīng)的預(yù)期減少或?qū)е卢F(xiàn)貨價格出現(xiàn)反彈，反彈強度取決于今冬仔豬成活率。09、01作為旺季合約，雖然存欄持續(xù)恢復(fù)，但出欄量并未出現(xiàn)井噴式增長，期貨及現(xiàn)貨底部支撐較為明顯。
四、投資策略
存欄恢復(fù)導(dǎo)致的豬價下行是后期現(xiàn)貨市場的主基調(diào)，期貨在注入供應(yīng)增加的預(yù)期下已經(jīng)跌破當(dāng)前外購仔豬成本價。隨著母豬存欄的增加，仔豬成本將進一步降低，遠月合約的底部區(qū)域?qū)㈦S著成本的下移逐漸走低，因而我們根據(jù)仔豬及飼料價格變化趨勢給出各合約外購成本底部，09-11-01分別為22000、21000及20300?？紤]到現(xiàn)貨走勢的季節(jié)性，2021年上半年現(xiàn)貨價格將出現(xiàn)走低后再次回升的趨勢，考慮到供不應(yīng)求下的外購成本支撐，在上半年悲觀預(yù)期下，盤面受基差拉動的繼續(xù)下跌空間有限。
目前來看，盤面陷入低價區(qū)震蕩趨勢，后期疫情是影響存欄恢復(fù)程度的主要因素，但對于09來說，由于11月能繁母豬量已經(jīng)確定，9月最好的出欄預(yù)期已經(jīng)給出，底部空間也基本確定，謹(jǐn)慎者可考慮背靠23000逐步做多09合約，激進者可24000左右逐步建倉。11及01基本面尚未定型，可考慮選擇旺季合約01在21000-22000附近逐步建立多單。
