央行上周末超額續(xù)作MLF，同時(shí)基金重倉(cāng)股擠占了市場(chǎng)的流動(dòng)性。2020年三季度公募重倉(cāng)前50的個(gè)股近一周成交額占比為22%。我們認(rèn)為小盤行情的最佳布局時(shí)點(diǎn)尚未到來。在此背景下，資金會(huì)在龍頭中輪動(dòng)，而非撤離。

近一周抱團(tuán)板塊劇烈波動(dòng)，白酒、新能源出現(xiàn)較大的回撤。我們猜測(cè)抱團(tuán)籌碼松動(dòng)的邏輯有兩方面，一是資金因素，二是外圍因素。我們統(tǒng)計(jì)2020年三季度公募重倉(cāng)前50個(gè)股的估值數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，有74%的個(gè)股市盈率在近200周的百分位數(shù)在75分位數(shù)之上，有60%的個(gè)股市盈率在近200周的百分位數(shù)在90分位數(shù)之上，抱團(tuán)板塊偏貴，誘發(fā)了部分資金撤離。另外，伴隨美國(guó)民主黨控制兩院，十年期美國(guó)國(guó)債收益率近期飆升至1.1%附近。市場(chǎng)擔(dān)心若美債利率快速上行，或倒逼全球熱錢降低權(quán)益配置，外資撤離或令抱團(tuán)板塊階段承壓。上述擔(dān)憂致使市場(chǎng)風(fēng)格短期切換。

我們認(rèn)為，龍頭行情短期內(nèi)不會(huì)結(jié)束。邏輯一，本輪龍頭行情的傳導(dǎo)路徑如下，陸股通啟動(dòng)之后外資持倉(cāng)市值在A股占比不斷提升。價(jià)值投資氛圍下，高ROE個(gè)股被市場(chǎng)所認(rèn)可，公募擁抱高ROE個(gè)股。公募產(chǎn)品凈值相較寬基指數(shù)具有比較優(yōu)勢(shì)，倒逼散戶配置公募產(chǎn)品，投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化。居民入市需求催生公募產(chǎn)品新發(fā)，建倉(cāng)行為致使抱團(tuán)預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。鑒于1月公募新發(fā)產(chǎn)品速度未見放緩的跡象，散戶通過公募入市的傳導(dǎo)鏈條現(xiàn)階段難以證偽。

邏輯二，觀察2019年之后大小盤走勢(shì)，兩段時(shí)間國(guó)證2000指數(shù)顯著跑贏滬深300指數(shù)。一是2019年年初，對(duì)于股權(quán)質(zhì)押擔(dān)憂緩解以及小盤估值位于絕對(duì)低位推升小票行情；二是在2020年年初，疫情之后寬松流動(dòng)性預(yù)期加速小盤反彈。但鑒于央行上周末超額續(xù)作MLF，同時(shí)基金重倉(cāng)股擠占了市場(chǎng)的流動(dòng)性（2020年三季度公募重倉(cāng)前50的個(gè)股近一周成交額占比為22%），我們認(rèn)為小盤行情的最佳布局時(shí)點(diǎn)尚未到來。在此背景下，資金會(huì)在龍頭中輪動(dòng)，而非撤離。

在此背景下，我們認(rèn)為兩大領(lǐng)域?qū)⒅匦鲁蔀橘Y金沉淀方向。

一方面是港股成為資金關(guān)注的焦點(diǎn)。1月4日之后，港股通單日凈流入規(guī)模均超80億人民幣，內(nèi)資南下成為近期一大趨勢(shì)。若對(duì)內(nèi)資流入板塊進(jìn)行細(xì)拆，我們發(fā)現(xiàn)內(nèi)資年后大舉建倉(cāng)科技板塊，其中科技板塊港股通持股市值占比在2021年提升了0.86%。從個(gè)股布局方向來看，資金主要流入了以下細(xì)分領(lǐng)域：一是香港市場(chǎng)具有稀缺屬性的個(gè)股，如騰訊控股；二是AH溢價(jià)具有比較優(yōu)勢(shì)的中資股，如中芯國(guó)際。

內(nèi)資未來加速布局港股的邏輯如下：一是內(nèi)地A股科技股估值偏高，如創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的動(dòng)態(tài)PE逼近70倍，香港市場(chǎng)具有比較優(yōu)勢(shì)；二是隨著中概股優(yōu)先回港，新股溢價(jià)或進(jìn)一步催生風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升。鑒于美國(guó)財(cái)政刺激至通脹上行存有時(shí)滯（歷史經(jīng)驗(yàn)顯示在一年以上），美元指數(shù)下行、熱錢配置人民幣資產(chǎn)相對(duì)確定。在此氛圍下，港股成為為數(shù)不多的配置洼地，于是內(nèi)資南下將成為資金的潛在去向。

另一方面，低位龍頭或成為新抱團(tuán)方向。統(tǒng)計(jì)公募重倉(cāng)股市盈率在近200周的百分位數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)銀行、券商、水泥等順周期龍頭百分位數(shù)仍在75分位數(shù)以下。鑒于四季度PMI、出口數(shù)據(jù)釋放經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)，隨著年報(bào)預(yù)報(bào)披露的推進(jìn)，上述龍頭業(yè)績(jī)回暖將成為一致預(yù)期。在此背景下，部分資金或選擇高低切換，布局部分低位順周期龍頭，這也可能成為短期一大趨勢(shì)。

綜上，龍頭效應(yīng)仍在，1月下旬A股市場(chǎng)將高位振蕩。在1月中上旬走牛之后，我們認(rèn)為A股上行速度將在1月下旬略有放緩，結(jié)構(gòu)市下優(yōu)先把握結(jié)構(gòu)性行情機(jī)會(huì)。龍頭效應(yīng)仍在，鑒于央行近期操作偏謹(jǐn)慎，小盤階段跑贏應(yīng)是均值回歸而非大趨勢(shì)。港股以及低位順周期龍頭有望接力，資金短期將更為注重性價(jià)比。值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素有兩點(diǎn)：一是關(guān)注年末商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，1月下旬需提防減值而帶來的偏好階段下行；二是關(guān)注美債利率快速走升風(fēng)險(xiǎn)，若上行過快，需提防外資對(duì)于內(nèi)資的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)。