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原料端：供給修復大年

原料角度，疫情后周期供給的恢復是主線，預期差在于恢復的節(jié)奏。銅礦新一輪擴張周期儼然已經(jīng)開啟，最大的不確定性是疫情對礦山?jīng)_擊的尾部效應。廢銅與粗銅同樣是構成原料的重要組成部分，由于存在政策的重大變化，廢銅供給的區(qū)域性變化也值得深思。

1.1、銅精礦

海外市場：疫情對全球銅礦的沖擊分為兩個維度：短期在于疫情造成的直接產(chǎn)量縮減，中期在于疫情造成在建項目延期釋放。據(jù)產(chǎn)量數(shù)據(jù)初步推斷，疫情直接造成的銅礦產(chǎn)量縮減約在38-45萬金屬噸。其中，秘魯產(chǎn)量縮減較大，絕對量在30-32萬金屬噸，北美產(chǎn)量縮減在5-8萬金屬噸（主要是美國），澳大利亞產(chǎn)量縮減3-5萬金屬噸，其他地區(qū)影響相對較小。

中期影響主要是在建項目延期，以智利為例，雖然疫情最嚴重的時候，礦山?jīng)]有采取嚴格的減停產(chǎn)措施，但對于在建項目而言，疫情管控直接導致部分項目停建，從海外項目最新報告看，不少項目延期在1個季度以上。此外，從財務指標角度，我們觀察到疫情造成的額外支出上升，從而擠壓了企業(yè)用于礦業(yè)開發(fā)的Capex。

2021年海外供給關注存量修復與增量釋放，存量方面，疫情對銅礦產(chǎn)量的直接影響約38-45萬金屬噸，最樂觀的假設，明年這部分損失全部被追回來，但實際上我們認為還需要考慮疫情的尾部沖擊。一方面是疫情完全可控，對于這些資源國而言，預計要到明年二季度之后，另一方面是疫情導致的政治經(jīng)濟局勢不穩(wěn)定，可能誘發(fā)潛在社區(qū)矛盾及罷工問題。因此，我們中性預估存量修復或有八成，即30-35萬金屬噸。

增量方面，明年新增與改擴建項目投產(chǎn)預計帶來增量32萬金屬噸，重點關注項目有紫金的Kamoa、Timok，BHP的Spence項目，這些項目按期投產(chǎn)的可能性較高。此外，明年2個重點項目的爬產(chǎn)預計帶來增量42萬金屬噸，F(xiàn)irst Quantum在巴拿馬的Cobre項目2019年投產(chǎn)以來持續(xù)爬產(chǎn)，今年疫情影響了爬產(chǎn)進度，明年預計將顯著修復。Freeport在印尼的Grasberg完成地上轉(zhuǎn)地下的銜接后，明年產(chǎn)量將繼續(xù)恢復?？傮w上看，增量釋放樂觀預計帶來產(chǎn)量增長約74萬金屬噸，考慮疫情尾部效應影響，中性預估增量在60萬金屬噸左右。

國內(nèi)市場：疫情在一季度對國內(nèi)銅礦生產(chǎn)造成沖擊，管控結(jié)束之后，生產(chǎn)迅速恢復，疊加新增產(chǎn)能投產(chǎn)及爬產(chǎn)，預計2020年國內(nèi)銅礦產(chǎn)量增長在4萬噸左右。明年國內(nèi)銅礦仍有增量釋放，包括西部礦業(yè)旗下的西藏玉龍二期爬產(chǎn)，以及紫金旗下驅(qū)龍銅礦一期的投產(chǎn)。至于前期退出市場的中小礦山，環(huán)保及資金壓力下，復產(chǎn)的可能性偏小。因此，中性預估2021年國內(nèi)銅礦產(chǎn)量增長在7萬金屬噸左右。

綜上所述，2021年海外銅礦增量釋放預計帶來產(chǎn)量增長60萬金屬噸，疫情影響逐步消退帶來的存量修復預計帶來增長約30-35萬金屬噸，邊際產(chǎn)能退出帶來減量約5-10萬噸，則海外明年銅礦產(chǎn)量增長預計在80-90萬金屬噸，國內(nèi)預計增長7萬金屬噸，則2021年全球銅礦產(chǎn)量增長或在87-97萬金屬噸。

受疫情沖擊，海外多數(shù)銅礦在今年上半年成本階段上升，主要是疫情導致產(chǎn)能利用率下降，抵消了能源等成本下降帶來的影響，此外，匯率變化也帶來了一些成本抬升壓力。疫情后周期，在產(chǎn)能利用率提高的階段，預計成本中樞會有所下移，當利用率修復至疫情前水平后，成本的變化將更多取決于能源成本、匯率、副產(chǎn)品等，我們認為中期而言，成本重心或有抬升的壓力。

對比現(xiàn)階段銅價與全球銅礦90分位現(xiàn)金成本，海外銅礦企業(yè)毛利率中樞或已超過50%，歷史上近25年來最高的階段為2006-2007、2010-2011。全球銅礦盈利顯著改善，供給擴張的底層驅(qū)動邏輯將變得更強，表現(xiàn)為存量產(chǎn)能產(chǎn)能利用率提高，以及增量產(chǎn)能加速釋放、全球銅礦勘探與開發(fā)資本開支顯著回升。

1.2、廢銅

疫情對全球廢銅供給的沖擊是系統(tǒng)性的，主要表現(xiàn)為：1. 經(jīng)濟活動放緩，廢銅產(chǎn)生減少；2. 拆解產(chǎn)能階段停產(chǎn)，廢銅物流紊亂。由于海外疫情較國內(nèi)嚴重，因此，海外廢銅產(chǎn)業(yè)鏈受到的沖擊更大，這也成為國內(nèi)廢銅進口顯著下降的主要原因。

據(jù)海關數(shù)據(jù)，1-10月國內(nèi)廢銅進口實物噸累計同比下降約42%至75.7萬噸，2020全年我們預計廢銅進口實物量在93萬噸左右，折算成金屬噸約72萬金屬噸。從平衡表角度看，雖然今年進口顯著下降，但國內(nèi)回收拆解的提升一定程度彌補了供給的缺口。整體而言，今年國內(nèi)廢銅仍然是供不足需，供應最緊張的時候，疊加精廢價差顯著收窄，下游廢銅制桿等加工環(huán)節(jié)，不得不選擇精銅去替代廢銅，從而對精銅表觀需求增長產(chǎn)生貢獻。節(jié)奏上看，精銅替代廢銅主要發(fā)生在上半年，下半年情況逐步反轉(zhuǎn)。

2021年國內(nèi)廢銅供給預計將顯著回升，核心邏輯有三點：一是疫情對經(jīng)濟活動影響減弱，全球廢料來源回升，且拆解產(chǎn)能受疫情影響也會減弱。二是銅價大幅上漲之后，無論是海外還是國內(nèi)，舊庫存流入市場的驅(qū)動較足。三是再生銅與黃銅進口新政實施，符合標準的廢銅以再生類目自由進口，不再受到配額的約束，而這一政策正好承接了東南亞近年來拆解產(chǎn)能的擴大。

1.3、粗銅

疫情對海外粗銅供給沖擊相對較小，在智利冶煉廠復產(chǎn)、非洲新增產(chǎn)能釋放背景下，疊加國內(nèi)缺礦預期帶來的補缺需求以及相對利于進口的比價變化，2020年國內(nèi)陽極銅進口預計將大幅增長。

據(jù)海關數(shù)據(jù)，中國1-10月份陽極銅進口累計同比增長近32%，智利累計同比增長約26%，非洲（贊比亞+南非）累計同比下降近13.6%，韓國進口爆發(fā)性增長，但基數(shù)偏低。2020年全年我們預計陽極銅進口同比增長或超過30%，絕對量增長將超過22.6萬實噸。陽極銅進口爆發(fā)性增長，一定程度緩解了國內(nèi)原料的供需缺口。

粗銅加工費直接反映了進口帶來的供給變化，上半年粗銅加工費降至歷史性低位，下半年加工費逐步抬升，回升趨勢逐步確立，但冶煉廠下半年產(chǎn)能利用率相對不足一定程度抑制了加工費上漲的空間。智利粗銅生產(chǎn)水平已恢復至歷史中樞水平，缺乏新增產(chǎn)能支撐難有繼續(xù)上行空間，非洲明年可能還有部分新增及爬產(chǎn)。

總體上看，由于今年本身粗銅受疫情干擾有限，明年恢復空間也就有限，且新增及爬產(chǎn)相對有限的背景下，我們判斷2021年粗銅進口增速將明顯放緩，絕對量預計仍然會繼續(xù)增加。此外，除陽極銅之外，紫銅錠、黃銅錠等進口也將延續(xù)增勢，主要反映的是東南亞廢銅熔錠的增量。

1.4、結(jié)論與思考

1. 疫情對全球銅礦直接沖擊約38-45萬金屬噸，中性預估2021年至少修復八成，即30-35萬金屬噸。定量預估，2021年全球銅礦產(chǎn)量將增加87-97萬金屬噸，國內(nèi)新增產(chǎn)能投產(chǎn)與爬產(chǎn)貢獻預計在7萬金屬噸，海外預計在60萬金屬噸，受疫情出清的邊際產(chǎn)能預計減量5-10萬噸。

2. 定性預估，2021年國內(nèi)廢銅與粗銅供給環(huán)境將顯著改善，疫情對供給沖擊減弱，疊加再生銅進口新政實施，且銅價大漲對原料庫存的調(diào)動也將增強。此外，紫銅錠、黃銅錠進口或延續(xù)強勁增長，東南亞廢銅熔錠產(chǎn)能釋放是主要原因。

3. 交易層面，2021年國內(nèi)原料供給趨于寬松的大格局已定，預期差在于節(jié)奏，上半年需要警惕疫情對銅礦資源國的尾部沖擊，從而阻礙銅礦供給的修復節(jié)奏。廢料與粗銅等原料進口需要進一步觀察，風險在于進口顯著超預期。

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冶煉端：增產(chǎn)約束減弱

冶煉角度，2021年核心關注點有兩點：一是疫情后周期，原料供需改善的環(huán)境下，冶煉廠存量產(chǎn)能利用率的變化，二是疫情后周期，新增產(chǎn)能投產(chǎn)與爬產(chǎn)的節(jié)奏，底層邏輯在于盈利與干擾。此外，政策層面各國對碳排放更加重視，中期而言，碳排放問題對供給的內(nèi)在影響也值得引起重視。

2.1、國內(nèi)市場

從原料供需平衡角度，礦與廢銅供給的恢復性增長，將刺破原料短缺帶來的增長約束，冶煉廠產(chǎn)出水平將更多取決于新增產(chǎn)能投產(chǎn)及爬產(chǎn)、盈利變化、以及外部客觀約束。

新增與爬產(chǎn)層面，2021年樂觀預估有66萬噸新增產(chǎn)能釋放，根據(jù)投產(chǎn)時間初步估算，預計帶來產(chǎn)量增長13-15萬噸，考慮到部分項目建設進度偏緩，中性預估帶來產(chǎn)量增長或在10萬噸左右。赤峰金劍項目今年10月份新增20萬噸產(chǎn)能，預計2021年爬產(chǎn)帶來15萬噸增量?？傮w上看，2021年國內(nèi)新增及爬產(chǎn)預計帶來增量25萬噸左右。

盈利層面，受銅礦階段短缺影響，國內(nèi)銅精礦加工費降至歷史低位，長協(xié)價TC在62美元/噸，國內(nèi)冶煉廠在加工費這一塊利潤收縮較為明顯，邊際產(chǎn)能釋放受阻。近期，中銅、銅陵、江銅、金川與Freeport確定了2021年TC長協(xié)為59.5美元/噸，較今年長協(xié)價繼續(xù)下調(diào)，一方面考慮了明年上半年礦恢復的阻礙，另一方面也參考了今年現(xiàn)貨TC的運行區(qū)間?；诿髂陣鴥?nèi)原料供需平衡預估，TC現(xiàn)貨價格在2021年或逐步抬升，預計上半年TC將提高至55美元/噸以上，長協(xié)價2021年在59.5美元/噸。整體上看，冶煉廠由加工費上漲帶來的盈利或有所改善，但空間現(xiàn)階段來看依然不大。

副產(chǎn)品角度，上半年受疫情影響，硫酸供需矛盾急劇惡化，部分冶煉廠甚至出現(xiàn)脹庫而被動降低生產(chǎn)負荷，但疫情影響減弱之后，冶煉廠對外硫酸處理得到明顯改善，硫酸對生產(chǎn)的約束有所減弱。

從供需大環(huán)境而言，國內(nèi)硫酸供需過剩的格局難以化解，底層邏輯在于需求處于瓶頸，而供給持續(xù)增加。但疫情后周期，終端需求逐步恢復，且海外生產(chǎn)受疫情影響，部分需求轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，更是對終端需求助推了一把，化纖、鈦白粉等行業(yè)體現(xiàn)更為明顯，這為硫酸價格企穩(wěn)回升創(chuàng)造了條件。

硫酸下游需求的恢復周期，我們認為至少可以持續(xù)到明年上半年，且由于環(huán)保等因素影響，供給潛在干擾不小，對于冶煉制酸而言，硫磺價格的上漲，為冶煉酸替代硫磺酸又創(chuàng)造了契機，因此，總體上看，我們認為明年上半年部分地區(qū)硫酸價格或延續(xù)回升態(tài)勢，受海外需求恢復影響，硫酸出口價格預計也將有所反彈。副產(chǎn)品角度，明年上半年硫酸價格階段性反彈可期，這將為冶煉廠盈利改善創(chuàng)造更好的條件。

綜上所述，冶煉廠盈利改善窗口期，儼然已經(jīng)開啟，保守預計2021年國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量同比或增加40萬噸，其中，新增及爬產(chǎn)預計帶來增量25萬噸，存量產(chǎn)能利用率提升預計帶來增量15萬噸，包括檢修強度減弱，以及部分邊際產(chǎn)能恢復，底層驅(qū)動在于原料轉(zhuǎn)寬松，且冶煉廠盈利改善。

中期而言，本輪國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)能擴張（2018-2022）或已接近尾聲，資源瓶頸、利潤約束、環(huán)保限制等接下來對產(chǎn)能擴張或產(chǎn)生更強的阻力，部分立項而尚未建設的項目最終可能會被放棄，2023年及之后國內(nèi)冶煉產(chǎn)能或逐步進入平臺期。

2.2、海外市場

大周期而言，海外冶煉廠正從2019年的頹勢中走出，疫情的突然出現(xiàn)，僅僅是延緩了產(chǎn)出修復的節(jié)奏。從企業(yè)角度，據(jù)跟蹤的13家主要精煉銅生產(chǎn)企業(yè)來看，保守預估2020年精煉銅產(chǎn)量同比增長5-10萬噸，其中，疫情直接影響預計在28-32萬噸，換句話說，如果沒有疫情阻礙，今年精煉銅產(chǎn)量修復應該在33-42萬噸，基本上追平2018年生產(chǎn)水平。這個角度看，存量項目明年的產(chǎn)出彈性可接近30萬噸。

分項目來看，力拓旗下冶煉廠因地震導致的閃速爐檢修預計在四季度完成，明年會有一定的增量，Glencore與Aurubis旗下冶煉廠也逐步從意外干擾中恢復。分國家來看，智利、印度、日本等地區(qū)明年均有產(chǎn)量繼續(xù)修復的空間，這一方面取決于盈利變化，另一方面取決于疫情控制。就盈利而言，明年海外冶煉廠加工費提升，副產(chǎn)品收益改善也是大概率會出現(xiàn)的事情，疫情控制則存在一定的變數(shù)?？傮w上看，我們認為海外精煉銅存量修復的彈性預計在20-40萬噸。

新增產(chǎn)能角度，贊比亞與非洲受益于中資企業(yè)投資，現(xiàn)階段仍處于產(chǎn)能釋放周期，2021年新增及爬產(chǎn)預計帶來產(chǎn)量增長1-3萬產(chǎn)量增長。其他地區(qū)由于缺乏新增產(chǎn)能建設，這一塊增量較難體現(xiàn)。中期而言，自由港擬在印尼擴建銅產(chǎn)能，不過，投產(chǎn)時間節(jié)點預計在2023-2024年。因此，保守來看，海外新增投產(chǎn)帶來的產(chǎn)量增長較為有限，預計在2萬噸左右。綜合存量修復帶來的增量，預計2021年海外精銅產(chǎn)量中性增長32萬噸。

2.3、結(jié)論與思考

1. 原料供給趨于寬松，冶煉加工費料將逐步上行，疊加硫酸價格階段性反彈，冶煉廠利潤改善仍有空間，精銅產(chǎn)量修復的底層驅(qū)動較充分。定量預估，2021年全球精煉銅產(chǎn)量增長或達到72萬噸，其中，國內(nèi)增量40萬噸，海外增量32萬噸。

中期而言，本輪中國冶煉廠產(chǎn)能擴張（2018-2022）或已接近尾聲，資源瓶頸、利潤約束、環(huán)保限制等接下來對產(chǎn)能擴張或產(chǎn)生更強的阻力。海外冶煉廠鮮有產(chǎn)能擴張，印尼冶煉廠產(chǎn)能擴建釋放節(jié)點尚元，未來全球銅冶煉產(chǎn)能將逐步出現(xiàn)瓶頸。

2. 交易層面，海外冶煉廠與國內(nèi)邊際產(chǎn)能，對盈利改善相對敏感，這部分產(chǎn)能釋放的節(jié)奏對供給全局影響較大。核心的問題仍在于節(jié)奏，一方面受制于原料，另一方面受制于客觀約束，如疫情控制等等。

硫酸供需過剩壓力仍大，大周期之下小周期更值得關注，疫情沖擊減弱，疊加終端需求階段改善等，硫酸供需短期有所改善，這可能使得冶煉廠利潤改善超預期，從而側(cè)面促進供給的有效釋放。

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需求端：內(nèi)需穩(wěn)外需強

3.1、宏觀層面

線索一：疫情后周期，為繼續(xù)托底經(jīng)濟，各國寬松政策短期料將延續(xù)，市場對明年通脹抬升的預期不斷被加強，與此同時，美元持續(xù)走弱，市場對弱美元周期持續(xù)的預期增強。這兩點對銅價形成了較強的宏觀支撐，其實底層邏輯均在于刺激政策的不斷推出，尤其是海外市場，未來觀察點即在海外政策是否會發(fā)生邊際調(diào)整，現(xiàn)階段疫情的發(fā)展與控制來看，至少明年上半年政策轉(zhuǎn)向的概率不大。

線索二：疫情后周期，經(jīng)濟復蘇是主線邏輯，從制造業(yè)PMI來看，JP Morgan全球制造業(yè)PMI指數(shù)已超過疫情發(fā)生前水平，新興市場國家制造業(yè)PMI指數(shù)更是大幅超過疫情前水平，這一方面說明制造業(yè)復蘇的強勁，另一方面也說明制造業(yè)復蘇或接近尾部。宏觀角度制造業(yè)復蘇雖有領先之勢，但受制于疫情，海外終端需求復蘇仍然偏慢，因此，對于明年海外終端的補庫需求，我們?nèi)匀怀窒鄬酚^的態(tài)度。

線索三：流動性角度，國內(nèi)短期流動性中性偏緊，海外流動性相對寬松，總體上看，流動性充裕的局面預計至少持續(xù)至明年上半年。流動性充裕帶來的資產(chǎn)價格重心提升，以及市場風險偏好回升，將繼續(xù)從情緒與資金角度支撐銅價上漲。銅金融屬性里面核心的兩點，配置需求與融資需求均有所發(fā)揮。從數(shù)據(jù)來看，無論國內(nèi)，還是海外，市場投機情緒已經(jīng)超過了2017-2018年那輪的高點。當然，這同樣也意味著風險的累積。

綜上所述，宏觀預期對銅價而言是決定趨勢的重要因素，關鍵點在于通脹預期與弱美元周期，底層邏輯及觀察點在于政策的邊際變化，邏輯一與邏輯三的持續(xù)性我們認為至少可以到2021年上半年。下半年可能要重點關注，邏輯一與邏輯三支撐轉(zhuǎn)向的風險。至于邏輯二，從宏觀數(shù)據(jù)角度，制造業(yè)復蘇或已步入尾部階段，海外終端需求復蘇起來之后，整個需求鏈條支撐的強度預計將逐步轉(zhuǎn)弱。

3.2、微觀層面：國內(nèi)需求

電力行業(yè)

疫情后周期，基建在穩(wěn)增長上扮演了重要作用，國網(wǎng)將2020年電網(wǎng)計劃投資額從4080億元提高至4500億元，即反映了政府刺激需求的思路。12月份召開的全國能源工作會議上，發(fā)改委與能源局對2021年電網(wǎng)建設提出了新的要求，會議提及“扎實做好六穩(wěn)工作、全面落實六保任務”，“進一步優(yōu)化完善電網(wǎng)建設”。從會議本身傳遞的信號角度，穩(wěn)與保的思路不變，今年電網(wǎng)在穩(wěn)與保中扮演的角色，2021年預計將有所延續(xù)，因此，總體上看，這一塊需求出現(xiàn)明顯收縮的可能性較小，平穩(wěn)接續(xù)的可能性更大。

中期而言，2019年底發(fā)布的國網(wǎng)826號文件仍具有一定的指導意義，即國網(wǎng)在新時期轉(zhuǎn)型的背景下，傳統(tǒng)電力設備的需求下降是必然的趨勢之一。未來圍繞現(xiàn)有電網(wǎng)進行完善與優(yōu)化可能是新時期的主題。綜合穩(wěn)與保的頂層要求，兼顧考慮國網(wǎng)新時期的發(fā)展轉(zhuǎn)型背景，2021年國網(wǎng)對傳統(tǒng)電力設備的需求預計會穩(wěn)中有降。

定量估算，根據(jù)國網(wǎng)“十四五”規(guī)劃的總投資額，均在每年來看約在4000多億元，考慮到頂層要求，2021年國網(wǎng)計劃投資額或在4000-4300億元之間。結(jié)構上看，由于農(nóng)網(wǎng)等相關建設在“十三五”末完成較好，2021年投資的重心或仍在特高壓與配網(wǎng)上，這樣來看，農(nóng)網(wǎng)相關部分電力設備需求恐有明顯回落。

此外，值得注意的是原材料價格大幅上漲，帶來的電力設備的漲價。在“提質(zhì)增效”的新要求下，不排除電網(wǎng)推遲或階段降低對部分電力設備的采購，至少從備庫的角度看，即便工程有需求，采購的節(jié)奏也可以靈活的調(diào)整，這也可以視為需求對漲價的負反饋。

老舊小區(qū)改造方面，根據(jù)國務院指導意見，2020年新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個，涉及居民700萬戶，至“十四五”末期，結(jié)合各地實際，力爭基本完成2000年底前建成需改造小區(qū)的改造任務。據(jù)住建部初步預估，老舊小區(qū)涉及17萬個，涉及居民超過4200萬戶。2020年新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)已超過3.9萬個，基本超額完成指導任務，較2019年1.9萬個翻了一倍以上。

從現(xiàn)階段已經(jīng)公布計劃的地區(qū)看，2021年老舊小區(qū)改造規(guī)模較今年有明顯的提高，保守預估2021年新開工改造老舊小區(qū)或超過5萬個，增幅預計將超過25%。至于資金來源，政府與居民、社會力量共擔，一定程度上減輕了財政的壓力。對應到銅需求角度，如果5萬個小區(qū)，對應銅耗5.4萬噸，同比2020年銅耗邊際增長或1.2萬噸。如果6萬個小區(qū)，對應銅耗6.5萬噸，邊際增長或2.3萬噸。

電源投資角度，今年投資增長非常明顯，按照統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，電源投資累計完成同比增長預計將超過40%，風電、光伏、水電均有所貢獻，尤其是新能源這一塊。今年前11個月風電累計裝機達到2462萬千瓦，全年預計可達到34吉瓦，光伏1-10月份累計裝機2188萬千瓦，全年預計可達到35-40吉瓦。根據(jù)最新“中國電力圓桌”會議，2021年風電與光伏新增將達到120吉瓦，較今年同比增長或超過62%。

定量而言，根據(jù)國際銅協(xié)測算，光伏銅耗約4.6t/MW，風電銅耗約2.5-6t/MW，按照目標拆解，假設明年風電增加40吉瓦，光伏增加80吉瓦，對應到銅耗費分別增加17萬噸、36.8萬噸。今年增量在14.5萬噸、16.1萬噸，則可推斷2021年這兩塊邊際增量可達到23.2萬噸。此外，新能源電源建設還將帶動送出電路的電網(wǎng)投資，實際上產(chǎn)生的銅需求促進可能更大。

此外，電力圓桌會議還提及，2021年將繼續(xù)穩(wěn)步推進水電、核電建設，預計核電投資下降的局面或有所改善。對于新能源的消納與存儲難題，會議提出要大力發(fā)展抽水蓄能與儲能產(chǎn)業(yè)，加快“風光水火儲一體化”和“源網(wǎng)荷儲一體化”發(fā)展，這些也會帶來銅需求的增長。

家電行業(yè)：

疫情對家電行業(yè)沖擊明顯，尤其是今年上半年，但疫情并沒有改變地產(chǎn)竣工偏好、產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠政策、置換需求釋放、天氣等利好因素。因此，在疫情后周期，國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)銷增長恢復較為顯著，此外，疫情控制的不同步，導致海外的部分訂單轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，今年國內(nèi)家用空調(diào)外銷繼續(xù)向好，為全年產(chǎn)銷恢復貢獻了較大增量。

據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，國內(nèi)家用空調(diào)上半年產(chǎn)銷分別下降-13.6%、-14.2%，至11月份，前11個月產(chǎn)銷分別下降-4.6%、-5.9%，這充分說明了疫情后周期的強勁復蘇。對于后期國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)銷的恢復節(jié)奏與空間，市場仍存在較大的預期差，我們認為底層的邏輯在于內(nèi)生性增長動能：包括國內(nèi)消費變化、政策刺激，海外需求恢復，以及天氣等等。

國內(nèi)地產(chǎn)竣工處于尾部周期，核心城市中央空調(diào)的使用比例提高，地產(chǎn)后周期對空調(diào)的持續(xù)支撐有所不足，未來可能更多體現(xiàn)在置換與升級需求的釋放上面。政策角度，家電下鄉(xiāng)等政策仍不斷有推出，但經(jīng)歷過前幾輪刺激之后，國內(nèi)農(nóng)村每百戶空調(diào)擁有量已較前期明顯提升，未來小家電的市場下沉空間更大，而不是空調(diào)等大家電。

下半年來，受原材料價格上漲影響，空調(diào)線上銷售價格逐步提升，據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2020年雙十一均價已達到2842元/臺，同比增長21.6%，環(huán)比而言，2020年618均價為2535元/臺，漲價幅度也達到12%，因此，我們認為這種漲價本身對消費也會帶來一定抑制?？傮w上看，我們認為明年內(nèi)銷增長空間相對有限，樂觀估計修復至2019年水平。

外銷角度，一方面海外終端需求有巨大的修復空間，另一方面疫情有效控制之前，海外訂單轉(zhuǎn)移至國內(nèi)的效應仍在，如果樂觀看待，海外財政與貨幣刺激，以及房地產(chǎn)周期向上，預計將釋放不少內(nèi)生性增長，因此，我們對明年國內(nèi)空調(diào)外銷訂單仍持相對樂觀的態(tài)度，2020年外銷訂單增長約6%左右，明年我們保守估計增速可以延續(xù)在6%以上。

綜上所述，考慮到國內(nèi)與海外疫情后周期的修復性需求增長，尤其是海外訂單，我們初步預估2021年國內(nèi)家用空調(diào)銷量增長或達到7%左右，絕對量增長在992萬臺。值得注意的是，今年下半年國內(nèi)家用空調(diào)產(chǎn)量的增長明顯大于銷量的增長，渠道庫存出現(xiàn)了明顯的累積。

2019-2020年連續(xù)兩年渠道累庫，無疑會對明年空調(diào)排產(chǎn)起到較強的阻力。因此，我們認為2021年國內(nèi)家用空調(diào)產(chǎn)量增速將低于銷量增速，保守估計增速在4%，絕對量增長約565萬臺，按照7kg/臺估算，對應銅耗增長約4萬噸左右。此外，由于小家電與廚衛(wèi)等家電明年產(chǎn)銷修復預期更強，實際增長預計將超過4萬噸。

建筑與交運行業(yè)：

地產(chǎn)開工對銅的需求呈前低后高的狀態(tài)，雖然中期而言，地產(chǎn)后周期開工對銅需求支撐或趨勢性轉(zhuǎn)弱，但需要關注大周期之下小周期的韌性。政策角度，社融增速在今年四季度階段見頂，預計明年增速或小幅下降。國內(nèi)貨幣政策相對中性，從中央經(jīng)濟工作會議釋放信號看，精準有效，不轉(zhuǎn)急彎，基本預示明年快速收緊可能性不大。因此，本輪地產(chǎn)復蘇周期的政策環(huán)境預計至少持續(xù)到明年上半年。

值得注意的是，受“三道紅線”影響，土地購置面積出現(xiàn)負增長，疊加首套與二套房貸款利率不再下降，2021年房地產(chǎn)市場面臨信貸增速下降及房企融資偏緊的雙重影響，開發(fā)商拿地會繼續(xù)受到限制，但短周期而言，這也促使開發(fā)商加快周轉(zhuǎn)率，因此，地產(chǎn)新開工與竣工等受到的抑制將弱于土地購置。小周期之內(nèi)，我們認為地產(chǎn)開工仍然有韌性可言，保守估計2021年地產(chǎn)新開工增速將在1%左右，線性推斷這一塊銅需求也將增長1%左右。

疫情對國內(nèi)汽車產(chǎn)銷沖擊較大，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，上半年國內(nèi)汽車產(chǎn)銷同比下降分別為-16.8%、-17%。面對行業(yè)困境，疫情后周期，各車廠與經(jīng)銷商為求生存，開展了各種形式的促銷讓利活動，汽車價格相對的下調(diào)也刺激了部分消費，與此同時，國家層面在新能源汽車等領域推出了刺激政策，也對行業(yè)改善起到了支撐作用。下半年開始，疫情沖擊減弱，且刺激政策見效，國內(nèi)汽車產(chǎn)銷出現(xiàn)強勁修復，預計全年產(chǎn)銷增速降幅將收窄至-3%以內(nèi)。

政策角度，未來刺激的側(cè)重在于新能源汽車，促進二手車流轉(zhuǎn)方面預計也有政策支持，但對于傳統(tǒng)汽車而言，政策刺激預期不強。考慮到內(nèi)生性增長相對不足，且存在新能源汽車的替代，傳統(tǒng)汽車產(chǎn)銷在2021年增長的空間預計較為有限，三、四線及以下城鎮(zhèn)渠道庫存整體偏高，預計對生產(chǎn)也將產(chǎn)生抑制。此外，由于海外需求修復，以及東南亞等市場內(nèi)在增長驅(qū)動，明年傳統(tǒng)汽車出口仍有一定的改善空間。

疫情沖擊減弱后，疊加政策刺激，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷迅速修復。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，1-11月份國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量同比下降-1.5%至107.4萬輛，其中純電同比下降-4.3%至84.8萬輛，考慮到最后兩個月強勁的增長，我們預估全年新能源汽車產(chǎn)量或達到125-130萬輛，其中純電或達到98-102萬輛。

2019年受補貼退坡影響，2020年受疫情沖擊，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷“停滯不前”，外部環(huán)境的變化同時也令行業(yè)洗牌加速，頭部企業(yè)的優(yōu)勢與市場地位開始凸顯，后期產(chǎn)能擴大勢在必行。與此同時，外部環(huán)境也在悄然變化，一方面是國家持續(xù)的政策刺激與鼓勵，另一方面是消費者接受度和體驗感的提升。

我們認為在眾多有利因素共振的情況下，2021年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷或出現(xiàn)井噴式增長，保守估計產(chǎn)銷明年或超過170萬輛，樂觀估計產(chǎn)銷可接近200萬輛，同比增長幅度在36%-60%，純電在產(chǎn)銷中占比或繼續(xù)提高。

定量估算，2021年國內(nèi)汽車產(chǎn)銷或增長4%左右，邊際增量約100萬輛，其中，新能源汽車預計邊際增長55萬輛，傳統(tǒng)汽車邊際增長45萬輛。新能源汽車銅耗參考60 kg/輛，傳統(tǒng)汽車銅耗參考25 kg/輛，初步估算成銅需求，邊際增長預計在4.4萬金屬噸。此外，其他機動車，比如摩托車等預計也能帶來一些增量。地鐵與高鐵等建設預計也能帶來一些邊際增量。

電子行業(yè)：

疫情后周期，國內(nèi)電子行業(yè)復蘇強勁，進口替代疊加消費升級，短周期景氣周期尚未結(jié)束，數(shù)據(jù)層面，國內(nèi)集成電路產(chǎn)量強勁增長，受益于下游終端需求恢復，預計這種強勢復蘇還將延續(xù)。新基建角度，今年國內(nèi)5G基站數(shù)量或達到75萬個，較2019年增加62萬個，工信部最新預計2021年新建5G基站60萬個以上，市場樂觀預估在100萬個，取新建80萬個計算，銅相關需求增長或達到1.3-2.6萬噸，邊際增長在0.3-0.6萬噸。結(jié)合電子行業(yè)整體增長預期，我們預計2021年電子行業(yè)銅需求增長或在2-3萬噸。

定量預估，2021年國內(nèi)銅終端需求增長或19萬左右，其中，電力行業(yè)增長5萬噸左右，傳統(tǒng)電網(wǎng)與電源建設銅需求或出現(xiàn)收縮，新能源電源建設銅需求增量可期，家電行業(yè)增長5萬噸左右，地產(chǎn)2萬噸左右，交運4.4萬噸左右，新能源汽車銅需求增長較高，電子行業(yè)2.5萬噸左右。總體上看，2021年國內(nèi)銅終端需求的主要增長點在于：新能源與新基建相關需求增長，受疫情影響的需求恢復。

3.3、微觀層面：海外需求

疫情后周期海外需求修復的節(jié)奏與幅度，市場分歧較為明顯。2021年外需的邊際變化取決于兩點：一是疫情受損需求的恢復情況，二是刺激政策帶來的新增需求。估算的難度首先在于評價疫情造成的損失，為此，我們從以下幾個維度進行側(cè)面評估。

維度一：中、日對外出口

受疫情影響，日本線纜、機床訂單出口收縮顯著，1-10月份日本銅線纜出口量累計同比下降約-28%（日本國內(nèi)銅線纜累計同比下降-10%），上半年日本銅線纜出口量同比下降-30%，側(cè)面說明下半年情況有所好轉(zhuǎn)，改善的程度暫時不大。1-10月份日本機床訂單出口下降約-25%，上半年降幅達到-39%，機床訂單出口在下半年修復相對更加明顯。

數(shù)據(jù)層面看，外需的修復才剛剛開始，外需的降幅今年或在兩位數(shù)，參考2008-2009年、2015-2016年，日本銅線纜出口及機床訂單出口，在出現(xiàn)大幅收縮之后，其后兩年的情況均出現(xiàn)顯著性改善，尤其是出口受損之后的第一年，因此，我們認為2021年這兩塊均會出現(xiàn)明顯修復，增長幅度也將達到兩位數(shù)以上。

中國是機電產(chǎn)品出口最大的市場，受疫情影響，今年上半年中國機電產(chǎn)品出口累計同比下降約-5.5%，下半年出口開始逐步修復，1-11月份機電產(chǎn)品出口累計同比達到4.3%，實現(xiàn)了由負轉(zhuǎn)正的逆轉(zhuǎn)，一方面是海外需求逐步恢復，另一方面海外產(chǎn)能的階段性替代也是關鍵原因。

數(shù)據(jù)層面看，2008-2009年那輪外需受挫之后修復，國內(nèi)機電產(chǎn)品出口增長一度達到近30%，高點出現(xiàn)在2010年，2015-2016年那輪外需受挫之后修復，出口增長一度達到近10%，高點出現(xiàn)在2018年。類比本輪外需受挫，我們認為2021年繼續(xù)修復的可能性偏大，預計明年增幅也可能達到兩位數(shù)增長。

維度二：大類消費品

汽車屬于大類商品，能一定程度反映外需狀況。受疫情沖擊，海外汽車銷量大幅下降，發(fā)達國家市場降幅普遍在10%以上，發(fā)展中國家市場降幅更大。節(jié)奏上看，上半年銷量下滑非常明顯，下半年降幅有所收窄。四季度以來，由于疫情二次沖擊的影響，海外汽車銷售出現(xiàn)再度轉(zhuǎn)弱跡象，我們認為可能需要疫苗廣泛推廣，汽車銷量才有望持續(xù)改善，這個狀況可能在明年二季度開始會逐步體現(xiàn)。

從終端需求視角窺探，根據(jù)不同地區(qū)權重，我們初步估計受疫情沖擊，2020年海外終端需求收縮或-10%至-15%，絕對量水平或收縮至少110萬金屬噸以上。從另外一個角度，1-11月份國內(nèi)精煉銅進口同比增加約32%，絕對量約102萬噸，海外顯性庫存截至年底增加約1.1萬噸，從進口與海外庫存變動角度，海外需求降幅也或在百萬水平。綜合上述分析，我們認為海外2021年需求修復空間較大，樂觀可看至110萬噸，保守可以看到80萬噸以上，節(jié)奏主要取決于疫情的管控，現(xiàn)階段而言，預計二季度開始，海外需求恢復會有所加速。

維度三：美國銅消費

拜登成功當選后，市場對美國銅需求增長的預期有所發(fā)酵。關鍵在于美國地產(chǎn)周期，以及拜登綠色新政。地產(chǎn)周期角度，房貸利率降至極低水平，疊加庫存歷史性低位，導致美國地產(chǎn)需求持續(xù)回升，房屋銷售與開工持續(xù)回升?；仡櫳弦惠喌禺a(chǎn)大周期，90年代初期至2006年，美國地產(chǎn)銅消費出現(xiàn)了非常強勁的增長。

2005年地產(chǎn)銅耗達到184萬噸/年的峰值，較90年代初期，年銅耗增加近70多萬噸。2008年金融危機之后，美國房地產(chǎn)持續(xù)衰退，至2011年時，年銅耗降低至99萬噸/年，較峰值下降約80多萬噸。參考歷史情況，在看好美國地產(chǎn)周期回升的條件下，我們認為2021年這一塊銅需求邊際增長或在10萬噸以上。

綠色新政角度，拜登支持清潔能源革命，曾宣稱未來十年內(nèi)在清潔能源基礎設施投資4000億美元，2030年底前部署超過50萬個公共充電站，恢復全額電動車稅收抵免，增加海上風電能力等等。毫無疑問，在新能源產(chǎn)業(yè)鏈上，美國基建后期發(fā)力空間巨大，新能源本身也對銅有著更高的單位消耗。核心還是在于政策落實，這一點在特朗普上臺宣稱搞基建方面，我們并沒有看到明顯的成效。數(shù)據(jù)層面，美國電子電氣等行業(yè)銅需求已經(jīng)低迷了多年。總體上看，我們認為市場受政策預期影響，對這一塊需求預期較強，但實際情況仍需拜登上臺后進一步觀察。

定量預估，初步推斷2020年受疫情影響的海外需求損失在80-110萬噸，2021年我們認為保守需求恢復性增長在80萬以上，取決于疫情的控制，二季度外需恢復或加速。此外，受益于政策刺激等因素，外需2021年仍有內(nèi)生性增長，看好美國地產(chǎn)周期，邊際增長保守10萬噸以上，總體上看，2021年外需邊際增長或在90-120萬噸。

3.4、結(jié)論與思考

1. 宏觀預期較強，一是通脹抬升預期，二是弱美元周期，底層邏輯在于政策刺激，兩者對銅價支撐至少可持續(xù)至明年上半年，下半年警惕政策調(diào)整帶來的預期反轉(zhuǎn)。全球制造業(yè)復蘇步入尾部階段，海外終端修復完成后，整個需求短期繼續(xù)膨脹的空間較為有限。

2. 定量預估，2021年中國精銅需求增長預計在19萬噸，新能源產(chǎn)業(yè)鏈需求增長強勁，將彌補部分傳統(tǒng)需求的回落，此外，疫情后周期，消費類與出口類相關銅需求的修復也將帶來一定增量。2021年海外需求恢復空間較大，初步推斷邊際增長在90-120萬噸，除疫情受影響需求的恢復之外，美國地產(chǎn)周期、綠色新政等帶來的增量有待觀察。

3. 交易層面，需求端變化是明年市場最大的分歧點，節(jié)奏與程度均有預期差。明年海外需求修復的節(jié)奏更為關鍵，核心點在于疫情管控的節(jié)奏，以及下游補庫發(fā)生的時點，現(xiàn)階段看，我們認為二季度將逐步轉(zhuǎn)入強勢期，市場需要在庫存層面尋找到更強的信號，因此，明年海外顯性庫存的變化是重要觀察變量。

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投資建議：登峰造極，適時轉(zhuǎn)空

基本面角度：平衡表與庫存

從供需平衡表來看，疫情對需求沖擊大于供給，2020年供需過剩較為明顯，絕對過剩量約47萬噸，邊際而言，供給增加11萬噸，需求下降55萬噸，邊際過剩約66萬噸。疫情后周期，供給與需求均將顯著修復，需求修復程度相對更大，2021年供需料將出現(xiàn)缺口，絕對缺口約5萬噸，邊際而言，供給增加72萬噸，需求增加124萬噸，邊際短缺約52萬噸。

邊際與絕對之間的差異，更多體現(xiàn)的是庫存的變化，核心反映出，2020年供需過剩的部分，將通過庫存釋放的形勢，緩解2021年供需的邊際過剩。值得注意的是，與其他有色品種不同之處在于，2020年國內(nèi)收儲的部分，短期不會釋放出來，因此，實際今年累庫對緩解2021年邊際過剩影響會顯著折減。總體上看，平衡表預示著2021年全球銅庫存將繼續(xù)去化，節(jié)奏上看，上半年去庫的驅(qū)動更強。

分區(qū)域看，2021年海外供需平衡表缺口大于國內(nèi)，即海外基本面將明顯強于國內(nèi)，本質(zhì)上反映的是海外需求的強勁修復。從平衡表相對修復的角度，明年國內(nèi)精銅進口的驅(qū)動力或有所下降，出口的驅(qū)動力或有所上升。今年下半年以來，內(nèi)強外弱基本面格局為主，明年預計這種格局會轉(zhuǎn)向內(nèi)弱外強，尤其是明年下半年，結(jié)構上面，LME明年或轉(zhuǎn)向Back結(jié)構，而國內(nèi)維持Contange結(jié)構。 

從庫存變化來看，國內(nèi)（關內(nèi)）與LME庫存均處于歷史同期低位，今年過剩導致的累庫主要體現(xiàn)在保稅區(qū)與Comex庫存變化上，其中，保稅區(qū)庫存較年初增加約22.4萬噸，而Comex庫存較年初增加近4萬噸?？傮w上看，顯性庫存現(xiàn)階段已處于歷史相對低位。

至于市場擔憂的今年海外隱形庫存大幅累積，我們認為可能性不大，從平衡表角度，海外邊際過剩約112萬噸，大部分出口到了國內(nèi)，而國內(nèi)也確實“消化”掉了這部分，包括國儲收儲、精銅替代廢銅、下游再庫存、實際需求消耗等，剩余未“消化”的部分轉(zhuǎn)移至保稅區(qū)成為庫存。

結(jié)合平衡表與庫存，現(xiàn)階段最關鍵的指向在于，銅顯性庫存水平已相對偏低，且平衡表顯示2021年將繼續(xù)去庫，尤其是海外，由于隱形庫存相對不足，明年在海外平衡表修復階段，去庫會直接體現(xiàn)到LME與保稅區(qū)去庫，LME年末庫存水平或接近11萬，保稅區(qū)庫存接近45萬，合計56萬噸，按照平衡表邊際缺口，僅上半年庫存可能會降至30萬噸以下，市場交易的基本面核心即在于此。

數(shù)據(jù)層面，參考過去30多年的數(shù)據(jù)，以交易所顯性庫存為參考，對比全球銅消費，銅庫消比已處于歷史性低位，預計2021年庫消比將進一步降低，甚至低至2004-2005年的低位。數(shù)據(jù)本身也說明，基本面短期確實處于強勢周期。

宏觀角度：政策邊際

宏觀預期為本輪銅價上漲的核心驅(qū)動之一，歷史上看，銅價大趨勢的拐點多由宏觀預期變化所決定?，F(xiàn)階段而言，市場所交易的通脹預期、弱美元周期仍然有繼續(xù)發(fā)酵的空間，底層邏輯在于政策刺激的驅(qū)動。國內(nèi)貨幣政策已經(jīng)中性偏緊，但明年轉(zhuǎn)急彎可能性不大，且人民幣升值及CPI抬升壓力不大的情況下，收緊短期的可能性不大。海外貨幣與財政政策仍有繼續(xù)發(fā)酵的空間，核心是海外受疫情影響仍較為嚴峻，預計下半年是政策調(diào)整的觀察窗口期。此外，宏觀預期反反復復，即便短期大方向調(diào)整可能性不大，但是市場對于政策的預期的強弱也會有短期反映，這會加劇銅價在疫情后周期的波動。

行情展望與交易策略：

半年報我們提出疫情后周期的交易邏輯在于：先見“森林”再見“樹木”，宏觀預期到基本面驗證的邏輯線條逐步被深入交易，銅也成為有色金屬里反彈幅度最大的品種。當前節(jié)點，最棘手的問題在于，基本面與宏觀預期在價格里面price in多少？這個市場預期差很大，也很難充分評價。與市場參與者及研究機構交流下來，我們認為價格對宏觀及基本面預期體現(xiàn)的較為充分，評價標準是市場在階段短缺與宏觀預期驅(qū)動上，取得了相對一致的認識。

避開難以判斷的點，我們從另一個角度思考，更大的周期維度看，銅基本面預期與宏觀預期處于什么階段？從基本面角度，我們認為明年銅供需基本面為三年內(nèi)最好，尤其是上半年，關鍵體現(xiàn)在供給與需求恢復的時間錯配上面，至少目前看不到2022年有更大的需求增長空間，即便我們考慮了新能源產(chǎn)業(yè)鏈給到的增量需求。宏觀角度而言，海外政策邊際改變也只是時間問題，最快可能在下半年釋放信號。

綜上所述，我們認為更長的周期去看，現(xiàn)在宏觀與基本面預期用易經(jīng)的思想去形容，就是“飛龍在天”，俗話而言，就是“最好的預期已經(jīng)明牌”，因此，我們認為明年預期修正的風險應該比預期繼續(xù)發(fā)酵更值得重視。接續(xù)我們半年報觀點，先見“森林”再見“樹木”，現(xiàn)在的階段是“心里都是森林”，是泡沫不斷吹大的階段。

趨勢判斷上，刺破泡沫的東西未現(xiàn)之前，泡沫繼續(xù)被吹大的概率更大，短期我們認為至少至明年二季度，銅價上行趨勢或暫難逆轉(zhuǎn)。至于刺破泡沫的因素，我們認為宏觀預期上面出來的可能性更大。價格判斷上，明年上半年LME銅價可能沖擊8500美元/噸，對應滬銅或沖擊至62000元/噸以上。明年LME銅均價或在7300-7500美元/噸。策略角度，一季度以逢低做多操作為主，二季度之后建議轉(zhuǎn)逢高沽空操作。套利角度，繼續(xù)關注內(nèi)外正套的合理機會。

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風險提示

宏觀預期反復；庫存顯著累積。