多單謹慎持有

本周初A股的走勢可謂一波三折。周一市場延續(xù)了上周五調整的態(tài)勢，新能源、軍工、光伏、白酒、農業(yè)等前期漲幅較大的和機構抱團的個股再度出現(xiàn)較為明顯的回調。然而周二行情突然峰回路轉，在券商板塊的帶動下，上證綜指突破2018年高點3587點、站上3600點整數(shù)關口。在經(jīng)過周二的大幅上漲后，周三市場振蕩，IC品種小幅下跌，IF品種表現(xiàn)相對堅挺。

增量資金入場，驅動市場脈沖式上行

元旦以來，在國內基本面向好、政策面偏暖以及外部環(huán)境友好的背景下，A股市場延續(xù)了2020年11月以來的上漲態(tài)勢，日成交額突破并持續(xù)保持在萬億元之上。與此同時，市場結構分化明顯，以上證50和滬深300為代表的大指數(shù)表現(xiàn)突出，明顯跑贏中證500、中證1000等中小指數(shù)。由此可見，市場趨勢和結構的演化均符合我們前期的判斷。

具體而言，增量資金的入場是推動市場脈沖式上行的關鍵因素。首先，從宏觀流動性的角度來看，自中央經(jīng)濟工作會議“不急轉彎”的政策表述出臺后，市場對于2021年年初無風險利率的走向就開始趨向于樂觀。元旦節(jié)后銀行間市場流動性一直維持較為充裕的水平，盡管上周央行公開市場操作凈回籠4650億元，但主要是為了回收去年底應對信用風險和年末資金需求所釋放的流動性。其次，從微觀流動性的角度來看，在代銷渠道積極備戰(zhàn)“開門紅”和市場較好的跨年行情共同作用下，年初新發(fā)基金規(guī)模超出市場預期。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，年初第一周，新成立偏股型基金的份額達到861.61億元，為2020年7月18日以來的新高。新發(fā)基金的入場和集中建倉，導致機構重倉股加速上行，進而推動指數(shù)層面出現(xiàn)脈沖式上漲。此外，年初以來北上資金持續(xù)增加對A股市場的配置，上周五成交凈買入額達208億元，創(chuàng)互聯(lián)互通開通以來單日凈買入額第二高水平，因此外資的持續(xù)流入也對市場的上漲起到推波助瀾之勢。

目前來看，我們認為春節(jié)前宏觀流動性有望繼續(xù)維持在較為寬裕的水平上。近期國內本土新增確診人數(shù)有抬頭跡象，這意味著部分地區(qū)及行業(yè)的經(jīng)濟活動恢復進程存在較大不確定性。在經(jīng)濟增長的壓力仍然存在的背景下，預計宏觀流動性有望繼續(xù)維持在較為寬裕的水平上，并對股票市場的估值形成支撐。

通脹預期升溫，關注流動性邊際變化

從國外情況來看，雖然在美國大選權力交接的過渡階段，中美博弈將暫時處于真空期，但民主黨完勝所帶來的大規(guī)模財政刺激預期，以及由此引發(fā)的通脹預期升溫和利率水平上行，卻值得投資者重點關注。

1月5日，美國參議院選舉最終結果出爐，民主黨在兩個席位競爭中均獲勝利，形成了民主黨同時掌控白宮和國會兩院的“橫掃”局面。這一結果意味著美國推出更大規(guī)模財政刺激計劃的概率大幅上升，而上周五非農數(shù)據(jù)意外下滑更是強化了這一預期，由此導致全球通脹預期升溫，美債收益率快速回升至1.1%以上的水平。在經(jīng)過短期快速拉升后，本周美債收益率表現(xiàn)相對平穩(wěn)，但從中期視角來看，美債利率依然有上行空間。首先，市場對于美聯(lián)儲維持當前寬松力度已有充分預期，除非美聯(lián)儲加大資產(chǎn)購買力度或實施收益率曲線管理措施。其次，由于疫情對供給的沖擊大于需求，美國當前供需缺口依然較大，今年上半年大概率仍會面臨供不應求的局面，由此引發(fā)的通脹預期升溫也將給利率提供上行壓力。最后，隨著美國未來財政刺激計劃的落地和疫苗接種后復工進程的不斷加快，基本面的復蘇會推動長端利率繼續(xù)走高，類似國內2020年二季度到三季度的狀況。

就美股而言，考慮到當前利率絕對水平較低，利率抬升更多是由于經(jīng)濟增長預期向好。由于風險偏好的回升會部分抵消利率抬升對估值造成的負面影響，預計短期利率水平的抬升對美股的估值影響較為有限。但是隨著疫苗接種進程的逐步深入以及歐美經(jīng)濟的逐漸企穩(wěn)復蘇，美國寬松政策也將退出市場，必須關注流動性收緊對全球資本市場造成的沖擊。

指數(shù)短期無憂，重在把握結構性機會

盡管指數(shù)層面不斷向上突破，但我們認為投資者不宜對本輪春季攻勢中的趨勢性機會抱有過多期待。主要原因在于，當前國內經(jīng)濟結構性復蘇、貨幣環(huán)境回歸中性、信用環(huán)境逐步收縮、人民幣升值預期依然存在的宏觀環(huán)境與2017年較為相似。此外，當前A股市場的整體估值已經(jīng)不低，上證50和滬深300指數(shù)的PE（TTM）創(chuàng)十年以來的新高。這樣的情景很容易讓人聯(lián)想起2017年下半年至2018年年初的市場狀況，在供給側改革推動下，經(jīng)濟開始結構性復蘇、流動性邊際收緊、人民幣匯率升值，并且龍頭股的估值基本上超過市場的平均水平，即出現(xiàn)“高利率、高匯率、高估值”的“三高”現(xiàn)象。隨后2018年期間A股市場出現(xiàn)劇烈調整，同時人民幣匯率快速貶值、利率水平大幅回落，結束了“三高”并存的局面。未來隨著美國寬松政策的逐漸退出和流動性的邊際收緊，強美元預期會不斷加強，外資流入A股的動力將會減弱，甚至不排除大幅流出的狀況，股票市場面臨殺估值的風險。在此背景下，投資者不宜對年內的指數(shù)收益率抱有過高期待。

相對于趨勢層面較多的不確定性，我們建議投資者重點把握市場中存在的結構性機會。元旦以來，機構持續(xù)抱團白酒、新能源車、光伏、軍工等板塊的現(xiàn)象引發(fā)投資者關注。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生并非無據(jù)可依，首先從基本面角度來看，每年的1月都是上市公司年報業(yè)績預告的時間窗口，在此期間投資者對于年報和一季報的預期將逐漸明朗。隨著業(yè)績兌現(xiàn)時點的逐步臨近，資金從業(yè)績不確定性較大的公司中撤出，轉而流向成長路徑清晰或業(yè)績穩(wěn)定易于跟蹤預測的龍頭公司，是合乎情理的。其次從資金面角度來看，新發(fā)基金的入場和集中建倉，進一步推動了機構重倉股的加速上行。目前來看，雖然資金有從新能源、光伏、軍工等抱團品種流出，轉向其他板塊（如金融股）的跡象。但我們認為以碳中和、新能源等為代表的主題行情不會輕易結束，未來資金會更加傾向于在板塊內部尋找基本面更為堅實的公司。此外在全球貿易共振與補庫存周期的影響下，工業(yè)品價格存在較強的上行動力。今年中國出口有望繼續(xù)保持較高增速，因此順周期板塊有望繼續(xù)受益。

就短期操作而言，我們認為投資者應該淡化趨勢、重視結構。雖然春節(jié)前宏觀流動性有望繼續(xù)維持在較為寬裕的水平上，并對股票市場的估值形成支撐，但不宜對貝塔性機會有過多期待。單邊方面，建議前期IF、IH多單謹慎持有，暫時不再加倉多單。如果美債繼續(xù)快速抬升或疫情超預期惡化引發(fā)北上資金大幅外流，則多單全部平倉止盈。跨品種套利方面，在國內基本面向好、貨幣信用環(huán)境趨向穩(wěn)健、人民幣升值預期依然存在的背景下，加上美國大選民主黨完勝的結果，建議元旦以來多IH空IC跨品種套利繼續(xù)持有，注意風控。