千呼萬(wàn)喚中，股指期貨在中國(guó)資本市場(chǎng)弱冠之年誕生。但隨著房地產(chǎn)調(diào)控重拳出擊、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、冰島火山灰、美股離奇下跌等一系列事件的相繼爆發(fā)，股市面臨著內(nèi)憂(yōu)外患格局，而股指期貨也背負(fù)了助跌的“罪名”。正所謂天將降大任于斯人也，必先苦其心志。面向未來(lái)，股指期貨則將繼續(xù)負(fù)重前行。

滬深300指數(shù)期貨總體表現(xiàn)出色

經(jīng)歷了多年的磨練和培育，滬深300股指期貨向市場(chǎng)交出了第一份答卷，以超市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)成功地站穩(wěn)了腳跟。與全球其他市場(chǎng)相比，無(wú)論是文化相近的香港、臺(tái)灣地區(qū)，抑或是資本市場(chǎng)最為成熟的美國(guó)，滬深300股指期貨在上市初期的表現(xiàn)毫不遜色。

美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)固然有其深層次原因，但直接原因便是CDS等場(chǎng)外衍生品缺乏流動(dòng)性，造成了金融機(jī)構(gòu)的資金斷裂。因此，良好的流動(dòng)性對(duì)金融衍生品功能發(fā)揮，以及保持資金鏈順暢和資金安全來(lái)說(shuō)意義重大。一般意義上，衡量衍生品流動(dòng)性有兩個(gè)測(cè)度：一是買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（ask-bid spread），二是交易量(volume)。在大多數(shù)成熟資本市場(chǎng)股指期貨上市初期，買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)的價(jià)差非常大，一方面造成了成交冷淡，另一方面也加劇了期指價(jià)格的波動(dòng)。而從滬深300股指期貨買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)看，報(bào)價(jià)基本都是以最小單位，即0.2或0.4個(gè)點(diǎn)連續(xù)進(jìn)行的，形成了“有呼必應(yīng)”的競(jìng)價(jià)格局，價(jià)格呈現(xiàn)非常好的連續(xù)性。滬深300股指期貨交投也較為活躍。此外，股指期貨的流動(dòng)性的無(wú)虞，同時(shí)也為套保和套利交易提供了足夠的對(duì)手盤(pán)，為避險(xiǎn)功能的實(shí)現(xiàn)提供了可能。

期貨（futures），其實(shí)質(zhì)便是現(xiàn)實(shí)對(duì)未來(lái)（future）的一種衍生，因此期現(xiàn)價(jià)格的契合度也是衡量期貨市場(chǎng)效率的有效途徑。作為期貨價(jià)格與現(xiàn)貨指數(shù)之差，基差（basis）的變動(dòng)反映了現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的相對(duì)走勢(shì)，成為度量期現(xiàn)關(guān)系的常用標(biāo)準(zhǔn)。按照持有成本理論，當(dāng)市場(chǎng)均衡時(shí)，期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格應(yīng)處于無(wú)套利區(qū)間，即基差應(yīng)表現(xiàn)為凈持有成本。同時(shí)，隨著期貨合約到期日的臨近，凈持有成本應(yīng)趨于零，體現(xiàn)為期現(xiàn)價(jià)格收斂。從滬深300股指期貨首月的運(yùn)行來(lái)看，考慮到交易成本和跟蹤誤差，主力合約價(jià)格升水1%—2%不足以構(gòu)成套利的動(dòng)力，基差基本保持在合理的范圍內(nèi)。同時(shí)，隨著交割日的臨近，主力合約基差迅速縮小，期現(xiàn)價(jià)格呈收斂的趨勢(shì)。環(huán)顧全球，即使是港臺(tái)地區(qū)或美國(guó)股指期貨市場(chǎng)，達(dá)到如此理想的市場(chǎng)效率也是在一兩年之后，滬深300超預(yù)期的成熟表現(xiàn)很大程度上體現(xiàn)于此。

同時(shí)，借助股指期貨上市的東風(fēng)，近期ETF類(lèi)基金成交量明顯上升。股指期貨上市首日，上證180ETF成交急劇放大，從4月15日的1.05億份激增至4月16日的5.11億份，成交金額從7600多萬(wàn)元增至3.69億元，增長(zhǎng)幅度超過(guò)380%；50ETF成交金額在股指期貨上市后也呈放大趨勢(shì)。結(jié)合期現(xiàn)基差合理的事實(shí)，ETF成交量的放大很可能是期現(xiàn)套利力量使然。

從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，將近90%的客戶(hù)都曾有多年商品期貨交易經(jīng)歷，對(duì)股指期貨的交易和風(fēng)控機(jī)制較為熟悉，因此市場(chǎng)的交易風(fēng)格和整體效率都表現(xiàn)良好。同時(shí)，投資者參與交易比例也基本維持在50%左右，沒(méi)有出現(xiàn)以往蜂擁而至的“炒新”現(xiàn)象。在此層面上，監(jiān)管層之前關(guān)于投資者適當(dāng)性制度的實(shí)施和“高起點(diǎn)，穩(wěn)起步”的指導(dǎo)思想均具有積極意義。嚴(yán)格篩選的投資者表現(xiàn)出理性的心態(tài)和交易行為，在穩(wěn)定市場(chǎng)方面起了積極的作用。

引入機(jī)構(gòu)，完善期指市場(chǎng)功能

當(dāng)前，投資者結(jié)構(gòu)中仍以“個(gè)體戶(hù)”占主導(dǎo)，法人戶(hù)比較有限，因此股指期貨當(dāng)前持倉(cāng)量較小，部分具有套保需求的投資者仍處于觀望狀態(tài)。由于此類(lèi)投資者長(zhǎng)期投資于股票市場(chǎng)，對(duì)持有的股票頭寸也有套保需求，但鑒于對(duì)期貨規(guī)則和制度尚未熟悉，處于觀望狀態(tài)是理性的選擇。

從持倉(cāng)量的角度來(lái)看，當(dāng)前期指套期保值的功能還未完全發(fā)揮。然而，對(duì)于新生的期貨品種，持倉(cāng)增長(zhǎng)往往需要一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。由于隔夜持倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者出于謹(jǐn)慎心理選擇當(dāng)日了結(jié)頭寸未嘗不是明智的選擇。同時(shí)，類(lèi)似情況在海外或者國(guó)內(nèi)新品種上市時(shí)均有所體現(xiàn)，我們也需以動(dòng)態(tài)、客觀的角度看待這一問(wèn)題。

日前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布了《證券公司參與股指期貨交易指引》、《證券投資基金從事股指期貨交易指引》、《套期保值額度申請(qǐng)指南》和《特殊法人機(jī)構(gòu)交易編碼管理業(yè)務(wù)指南》，機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易進(jìn)入了實(shí)際操作的區(qū)間。隨著機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)，股指期貨持倉(cāng)量將呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，期指套期保值的功能將逐漸得以發(fā)揮。同時(shí)，基金等機(jī)構(gòu)投資者可以利用股指期貨構(gòu)建不同的投資策略和投資產(chǎn)品，各類(lèi)專(zhuān)業(yè)型基金將應(yīng)運(yùn)而生，專(zhuān)家能量也將得以發(fā)揮。理財(cái)創(chuàng)新產(chǎn)品將進(jìn)一步細(xì)分市場(chǎng)，為不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者帶來(lái)更多的選擇。

大跌禍?zhǔn)?？從另一個(gè)視角看待股指期貨

隨著基金入市的腳步逐漸加快，廣大投資者可能產(chǎn)生這樣的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，即基金在進(jìn)行套期保值交易時(shí)需要在股指期貨市場(chǎng)開(kāi)空倉(cāng)，進(jìn)而對(duì)期貨價(jià)格形成打壓，因此基金天然成了期指市場(chǎng)的主要空頭，也將是股指下挫的“罪魁禍?zhǔn)住?。但事?shí)上，基金的投資行為涉及廣大中小散戶(hù)的利益，允許基金參與股指期貨也應(yīng)是一個(gè)漸進(jìn)的改革過(guò)程。從有關(guān)指引中，我們讀到了管理層的審慎性，即利用資產(chǎn)凈值和股票頭寸匹配的原則，限制基金投資于股指期貨市場(chǎng)的比例。除此以外，基金其實(shí)也并非天然便是期指市場(chǎng)的空頭。

首先，基金采取套期保值的方式有多種，不僅可以選擇在期指市場(chǎng)做空的賣(mài)出套保策略，也可以采取在期指市場(chǎng)做多的買(mǎi)入套保策略。例如，基金預(yù)期未來(lái)將募集到一筆資金，但如果基金認(rèn)為當(dāng)前的價(jià)格合適，為減少未來(lái)的不確定性，可以采取在股指期貨市場(chǎng)建立多頭來(lái)鎖定未來(lái)的建倉(cāng)成本。待到股票建倉(cāng)時(shí)再逐漸對(duì)沖期指市場(chǎng)的頭寸，從而達(dá)到套期保值的效果。

其次，在股票市場(chǎng)行情不利的情況下，如果持有大量股票頭寸的基金選擇拋售，將對(duì)股票市場(chǎng)帶來(lái)極大的負(fù)面沖擊。另一方面，考慮到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和沖擊成本，選擇拋售也不是基金的最優(yōu)選擇。因此，利用股指期貨進(jìn)行低成本的套期保值，無(wú)疑成為了基金釋放風(fēng)險(xiǎn)的最佳選擇。而保留現(xiàn)貨頭寸也將在一定程度上穩(wěn)定股票市場(chǎng)。期指的空頭頭寸將風(fēng)險(xiǎn)緩沖在了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)之外，這也是所謂的雙向市場(chǎng)機(jī)制的積極意義所在。

再次，基金參與股指期貨市場(chǎng)并不局限于套期保值，也可以根據(jù)自身的定位構(gòu)建不同的投資策略。正如之前所述，指數(shù)型基金和保本型基金天然成為了股指期貨市場(chǎng)的多頭，因此并非所有基金都是期指市場(chǎng)的空頭派。

在一個(gè)多元化結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)中，決定多空的對(duì)比和市場(chǎng)走向最主要的力量仍然是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期。股指期貨作為股票市場(chǎng)的衍生，其積極的外溢效應(yīng)僅對(duì)股市的結(jié)構(gòu)和運(yùn)行效率進(jìn)行優(yōu)化，并不對(duì)股市長(zhǎng)期的走勢(shì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。根據(jù)30個(gè)股票市場(chǎng)自次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)最大跌幅的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，22個(gè)推出股指期貨的國(guó)家，股指跌幅平均為46.91％；8個(gè)沒(méi)有推出股指期貨的國(guó)家，股指平均跌幅高達(dá)63.15％。巴西、墨西哥、印度、馬來(lái)西亞、泰國(guó)等已經(jīng)推出股指期貨交易的主要新興國(guó)家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅僅為47．1％，而同為新興市場(chǎng)國(guó)家，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制上具有相似性的我國(guó)，上證綜指跌幅達(dá)72.81％，深圳成份指數(shù)跌幅達(dá)73.8％。就簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)而言，這一結(jié)果是令人動(dòng)心的。而從國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究來(lái)看，多數(shù)研究結(jié)果更是認(rèn)同長(zhǎng)期內(nèi)股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的減緩作用。

就短期而言，我們沒(méi)有理由將“罪名”強(qiáng)加于股指期貨頭上。一個(gè)實(shí)際動(dòng)用資金不到30億元的市場(chǎng)，實(shí)在難以造成2萬(wàn)億元市值股票市場(chǎng)的資金分流。另一方面，由于機(jī)構(gòu)投資者尚未入市交易，期指對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)的影響甚微?！叭蚪鹑谄谪浿浮泵防返聰嘌?，如果沒(méi)有滬深300股指期貨，則A股市場(chǎng)將下跌的更多。他的話(huà)固然無(wú)法驗(yàn)證，但是對(duì)于期指領(lǐng)跌一說(shuō)，我們也實(shí)在沒(méi)有理由相信。在更多的時(shí)候，僅僅是眼前的“陰謀論”或是惡劣心境模糊了我們的認(rèn)知。

滿(mǎn)月的股指期貨尚處于嬰兒學(xué)步階段，但總體而言已經(jīng)呈現(xiàn)一些“早熟”的跡象。對(duì)于質(zhì)疑，唯有幾經(jīng)考驗(yàn)后，股指期貨的定位才能為廣大投資者所認(rèn)知；對(duì)于其自身，唯有不斷加強(qiáng)制度建設(shè)后，股指期貨的功能才能進(jìn)一步發(fā)揮?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)股指期貨仍將會(huì)在負(fù)重中穩(wěn)步前行。