2020年黑天鵝滿天飛

2021是比較好的一年

問：

如果要用一個關鍵詞概括自己對于2020年資本市場的理解，你會選擇什么關鍵詞？

但斌：

2020年用一個詞（概括）就是黑天鵝滿天飛。

2020年之前，可能沒有任何人能想到石油價格會變成負的，但它居然發(fā)生了。

問：

怎么去看待2021年整體的經(jīng)濟情況？資本市場面臨的宏觀環(huán)境是怎樣的？

但斌：

判斷2021年是非常難的，判斷未來是非常難的，但是如果我們不知道未來怎么做或者2021年怎么做，我們倒回去。

假如說今天是2008年的12月，因為2008年大盤跌了很多，跌了65%，很多股票跌了60%、70%、80%甚至90%。

如果你在2008年這一刻，肯定是非常慘的情況，但是2008年中國政府投了4萬億，美國是實行QE，你如果從2008年持有到現(xiàn)在，很多很好的股票回報是非常高的。

換句話說，2020年為了應對疫情，全世界政府向市場里面注入比2008年更大的流動性，而流動性的影響不僅僅是影響2021年，它很可能會影響未來的3年、5年、10年，會有一個長期的影響。

我個人傾向于2021年是比較好的一年。

至少2020年發(fā)生了很多意想不到的事件，但是2021年大概率不會像2020年這樣子，發(fā)生這么多意想不到的事情，總的來說我個人還是比較看好2021年的。

2021年新能源車、白酒有機會

問：

2021年我們主要的經(jīng)濟支撐是不是就在消費制造和出口部分，在這一塊上有沒有相關投資機會是我們可以去把握的？

但斌：

從我個人的角度來說，制造業(yè)的幾家龍頭企業(yè)最近表現(xiàn)是非常不錯，就是高端制造的這些行業(yè)。

而且像新能源，包括新能源汽車，今天汽車的幾家龍頭企業(yè)還是表現(xiàn)得非常出色；以消費為代表的，像白酒行業(yè)，也是表現(xiàn)的異常出色。

我比較認同鐘總的判斷，供給側(cè)改革、需求側(cè)改革拉動消費，內(nèi)循環(huán)和外循環(huán)，它也都是一種衍生的情況反應。

中國也是全世界最大的、十四億的統(tǒng)一市場的國家，中產(chǎn)階級大概有4億人，美國、歐洲、日本所有的人口之和加起來，乘一個系數(shù)，可能還沒有中國的中產(chǎn)階級多，所以我們也有這樣的基礎，在消費上有提升的可能性。

貿(mào)易戰(zhàn)背景也提醒中國，美國希望把制造業(yè)遷回美國，我們希望中國的制造業(yè)能夠留在中國，也不要遷移到像越南印度這些國家，我們怎么能夠內(nèi)循環(huán)或者外循環(huán)，讓我們的基礎變得更好，這也是十四五的一個挑戰(zhàn)。

市場資金還是非常充裕的

不是特別擔心流動性問題

問：

2020年因為疫情的影響，美聯(lián)儲放了很多水，全球央行都在放水，整個實體經(jīng)濟又沒有很好的恢復。

但是從5月份開始，中國的央行已經(jīng)率先開始回收流動性了，包括提貨幣閘門的問題，美聯(lián)儲也不再是大規(guī)模擴表的狀態(tài)，怎么看待流動性收緊或者說信用回落在2021年對于市場的沖擊？

但斌：

從我們自身投資來說，因為東方港灣是一個自下而上的投資機構(gòu)，所以我們很少去關注流動性對資本市場的影響。

很多優(yōu)質(zhì)的公司在過去整個市場表現(xiàn)不是特別好的情況下，可能都有幾百倍的回報。所以對我們來說，比較關注的點是自下而上的選擇。

單就問題而問題，也許2021年經(jīng)濟形勢恢復以后，銀根不會像2020年那么放松，但是因為資本市場已經(jīng)是個連接器，現(xiàn)在中國資本市場已經(jīng)不是由我們中國自有市場來決定的了，它還有外資的決定因素。

大家關注這個問題的同時，也要想到在中國臺灣地區(qū)和韓國市場向全世界資本市場放開的時候，也出現(xiàn)過類似的情況。

臺灣地區(qū)的基金和個人賣出類似于像臺積電這樣的公司，外資后來占了90%之后，還是表現(xiàn)得非常好。包括韓國也出現(xiàn)了三星這樣的情況。

中國市場已經(jīng)是全世界市場的一部分，包括今天已經(jīng)有1萬億的資金進入中國，未來也有人評價說中國是唯一決定性的全球市場，也許有這樣的擔心，但也可能會抵消，我個人認為可能不會有什么特別大的挑戰(zhàn)。

還有咱們市場本身的變化，比方說像過去p2 p公司的暴雷、債券市場的暴雷，現(xiàn)在資本市場從這種固收類向凈值類的產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，總的來說市場資金還是非常充裕的，我不是特別擔心這個問題。

我們主要是投資兩類公司

從來不把價值股和成長股割裂開

問：

最近這段時間，不光是美國市場，中國市場周期類的板塊也有一些表現(xiàn)，怎么看待這種成長向價值風格的切換？它能持續(xù)多久？

但斌：

我們主要是投資兩類公司：一類是世界改變不了的，一類是改變世界的公司。

世界改變不了的，一般是指相對傳統(tǒng)的公司，但它有很強的護城河；

另一類是改變世界的公司，人類的主線就是在不斷進步的，有一本書叫《奇點臨近》，它認為人類社會在呈現(xiàn)指數(shù)級的變化。

從這些角度來說，如果你說認為人類的未來是由人工智能、大數(shù)據(jù)、無人駕駛、人腦聯(lián)機等等這樣一些新技術來決定的話，那這些改變世界的公司還會有巨大成長空間，而且它們還能夠把更多的社會財富集中在這些行業(yè)和企業(yè)里面。

它是我想這些這種變化，它是永恒的一種人類的進步的過程。

從投資角度來說，我們從來不把價值股和成長股割裂開，如果一個企業(yè)沒有成長性，那它的股票跟債券還有什么區(qū)別？

全世界40%的利潤是被美國公司賺走的，這40%當中又是這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，包括這幾年流行的新能源車，它一旦形成一批平臺類的企業(yè)，它又會集聚很多社會財富資源。

所以從這些角度來說，我個人并不太傾向于風格切換這種說法。

我們在A股、港股包括后來的美股已經(jīng)做了16年的投資了。我們看到在國外，自下而上選擇好公司的投資模式是能夠?qū)崿F(xiàn)長期增長的。

另外我們再看企業(yè)生命周期曲線，過去一般企業(yè)的生命周期都是拋物線形的；但是現(xiàn)在，以互聯(lián)網(wǎng)公司為代表的企業(yè)，他們在平臺的高點可能持續(xù)時間會非常長。

對這類的公司，用一個更長遠的角度去思考可能會是更好的選擇。

互聯(lián)網(wǎng)平臺業(yè)績不太會有根本影響

競爭對手在不斷出現(xiàn)

真正形成長期壟斷是非常難的

問：

最近各國的反壟斷措施會對科技行業(yè)產(chǎn)生非常大的影響嗎？

但斌：

當然，這些公司大到一定程度以后，肯定有反向作用力，這是毫無疑問的。但是要說在美國把這些公司分拆，難度也挺大。

為什么各國現(xiàn)在要反壟斷？

當企業(yè)壟斷以后會有個壟斷利潤，但是現(xiàn)在平臺型互聯(lián)網(wǎng)公司的很多服務都是免費的，然后靠廣告和其他的渠道獲得利潤。

這跟傳統(tǒng)法律所規(guī)定的壟斷之間的邏輯關系還是需要探討，美國能不能去修改法律的邏輯還有待觀察。

另外，消費的習慣一旦養(yǎng)成，很難改變。

就算政府利用反壟斷制裁這些平臺，但是完全擺脫這些平臺也不可能。

隨著我國人口結(jié)構(gòu)的變化，當90、00后成長起來以后，他們的消費習慣就是在互聯(lián)網(wǎng)平臺上，我想平臺反壟斷對它們的業(yè)績可能沒有太大的影響，而是會造成新的影響。

比方說很多人詬病的買菜這個事情，過去你在超市里買菜，可能商品在生產(chǎn)的時候可能成本1毛錢，你到了超市里面可能要花5塊錢去買，但如果從農(nóng)民手里直接拿到你家里面，他可能1毛錢的成本只賣5毛錢，相當于節(jié)約了極大成本，提高了效率。

其實媒體最近又放出了一些偏正面的看法，所以其實反壟斷是一個系統(tǒng)工程，而不簡單是一種情緒的變化，我個人認為可能有影響，但不構(gòu)成根本的影響。

另外，真正形成長期的壟斷或者絕對性壟斷是非常難的。

比如過去阿里和京東已經(jīng)是非常強的互聯(lián)網(wǎng)平臺了，但近幾年又出現(xiàn)了一個拼多多，所以很難有一個行業(yè)能夠被兩家巨頭壟斷。

包括字節(jié)跳動的出現(xiàn)，它旗下的抖音，包括其競爭對手快手，其實都對騰訊形成了新的挑戰(zhàn)，還有bilibili最近的崛起，也是對視頻巨頭的挑戰(zhàn)。

所以現(xiàn)在這個時代的發(fā)展很難形成絕對性的壟斷，所以我個人更傾向于還是讓市場去決定，給中國企業(yè)更大的空間。

可能對某一類的公司，不能逼用戶二選一，不能高價補貼、虧本補貼，但是在正常的合理的競爭環(huán)境下，還是應該允許它自由競爭的。

100年前500強到現(xiàn)在

只存活3%了

怎么去找這些3%的公司？

問：

行業(yè)上我們聊了這么多之后，個股的選擇上有沒有什么方法可以跟我們分享一下？

但斌：

我個人對投資的理解是，它是一個小概率當中大概率事件。100年前的500強到現(xiàn)在只存活3%了，投資最重要的是你能不能找到這3%的企業(yè)去長期投資。

如果你能找到這3%的企業(yè)，自然而然你的財富就會增長，怎么樣去找這些3%的公司呢？

從我們這么多年的經(jīng)驗來看，我們是首先考慮行業(yè)空間、商業(yè)模式、競爭力、盈利能力，還有企業(yè)文化等等角度。

《時間的玫瑰》這本書是2007年出版的，到現(xiàn)在已經(jīng)13年了，2018年再版我們又加了很多美股的公司，這本書談到所有公司沒有一家出問題的，90%的公司是創(chuàng)出了新高。

過去13年以來，它也是經(jīng)歷了時間的檢驗，我們主要就是從剛才我說的角度去選擇這樣一些公司。

如果你選擇的企業(yè)是利潤推動型的，這種公司它也中間也會有波動，但它總體來說股價是會不斷創(chuàng)新高的，只要能不斷創(chuàng)新高就不怕中間的波動。

投資就怕踩雷，就怕碰到像樂視、暴風、瑞幸咖啡這種造假的公司。

但如果你要是能從我剛剛提到的幾個方面找到一些好公司，無論是遇到經(jīng)濟危機也好或者是正常的社會形態(tài)也好，它總的來說財富都是在增長的，這樣就可以安然度過每一個困難時期。

問：

但總是基于確定性，要追尋更具有確定性的標的，丘總更多是要給不確定性定價。

可能投資這件事情，每個人都有自己的角度，就像盲人摸象，有人摸的是象鼻子，有人摸的是象腿，（只要）這些方法在這個市場里都可以有很好的收益，就是對的。

但斌：

你可以看，大家都說價值投資，包括私募基金、公募基金，公募基金還有公開披露的持倉。但是，雖然都是價值投資，落地到底層持有的股票確是千差萬別。

所以我說投資是一個求同存異的事，只要能發(fā)揮你自己的優(yōu)勢，都能夠賺到錢，當然你信賴什么東西這個很重要，就怕來回漂移，一漂移就麻煩了。

中國資本市場很可能到了

飛機要起飛的時候了

現(xiàn)在是長牛、慢牛的開始

問：

從2019年到現(xiàn)在，A股已經(jīng)漲了兩年了，中國有句古話叫做事不過三，有高潮就有低谷，但是也有人說中國可能要經(jīng)歷像美股從2009年至今12年的長牛，可能中國現(xiàn)在也在長牛的開端，怎么看這個問題？2021年上證指數(shù)可能在什么樣的區(qū)間？

但斌：

我已經(jīng)從業(yè)28年了，這28年當中，牛市很短，沒有超過2年的，熊市很長，3年、5年。

另外，在我從業(yè)的這28年當中，差不多20年以上的時間是在3000點以下度過的，我想如果我再從業(yè)30年，（市場）還在3000以下，那就太遺憾了。

所以，我個人傾向于一個大的時代剛剛開始或者即將來臨。

為什么這么說？

首先，中國資本市場經(jīng)過30年，已經(jīng)是變得成熟了，我們看到一些底層的制度安排，包括注冊制，包括公募基金、私募基金，包括養(yǎng)老基金的放開，包括銀行理財子產(chǎn)品的凈值化，中國資本市場已經(jīng)成為全世界的資本市場一部分了。

我們看到，領導層從來沒有像現(xiàn)在這樣把資本市場當成經(jīng)濟發(fā)展中最重要的一塊。

從我個人的理解，中國資本市場很可能到了飛機要起飛的時候了。

特別是經(jīng)過中美兩國關系的強烈沖擊，又碰上百年一遇的疫情。特別是這次疫情以后，中央政府吸取了過去的教訓，稍微控制了一下，這可能會為未來經(jīng)濟的發(fā)展提供更強的動力，我們調(diào)控的方法更多了。

所以從這些角度來看，我傾向于認為現(xiàn)在是長牛、慢牛的開始。

我過去常說一句話，我說注冊制到來的那天很有可能是A股長牛、慢牛的開始。比方說搜狐、新浪、網(wǎng)易、騰訊、阿里、百度，包括京東、拼多多、嗶哩嗶哩、美團，如果這些公司不是在美國上市，是在我們的創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板上市。

如果我們的創(chuàng)業(yè)板是由騰訊、阿里、百度、京東、美團、拼多多這些公司構(gòu)成，只要這些公司漲，你想想，我們的創(chuàng)業(yè)板要遠遠跑贏納斯達克。

但是比較遺憾的是，凡是夢想實現(xiàn)的公司，那些漲100倍、1000倍、3000倍的公司都在美國或者在香港市場上市，凡是夢想沒有實現(xiàn)的公司很多在我們A股（上市），這是最大的遺憾，所以注冊制非常重要。

因此我傾向于你的第二種判斷，認為現(xiàn)在是長牛的開始，類似于美國1978年到2006年，以30年的維度去看是一個長牛，如果中間沒有大國之間的戰(zhàn)爭的話。

白酒的商業(yè)模式很好

能不斷提價

長期非?？春?/strong>

問：

最近白酒板塊的波動有一些大了，怎么看待后續(xù)白酒板塊的投資機會？

但斌：

白酒行業(yè)是一個有突出代表性的消費品。

包括在美國，在1978年到2000年，蒸餾酒行業(yè)是表現(xiàn)非常好的。

因為他們的人均收入從1萬美金到比如說5萬美金，現(xiàn)在可能是9萬美金的過程中，品牌化的行業(yè)就會有比較好的表現(xiàn)。

在白酒行業(yè)中我們明顯感覺到這一點，比如現(xiàn)在上市的18家公司，基本上都是有品牌性的公司。

整個白酒行業(yè)公司是價升量增，過去季老說喝酒要喝好酒，所以在消費升級的過程中，品牌的力量就（體現(xiàn)）在這些企業(yè)的盈利中。

另外，本身白酒的商業(yè)模式也非常好，水和糧食釀造一下，可能毛利率90%、80%、70%，凈利率50%、40%、30%，只要你的品牌在，它就一直能夠（持續(xù)）下去。

而且要改變一個文化是非常難的，需要100年到1000年，如果白酒文化一直在，它是價增量增的，戴維斯雙擊的趨勢一直在，它還會持續(xù)很多年。

另外，白酒行業(yè)還有個特點是它能夠不斷提價，特別是具有品牌性的公司，而且它的提價不是只在一年提，而是能夠隨著中國的發(fā)展不斷提價。

就像女孩子買的愛馬仕包一樣，它2020年提價了差不多30%以上，如果它2020年只提2%可能你一點感覺都沒有。

但是，如果它能這樣提價200年，那就是個天文數(shù)字。所以白酒行業(yè)能夠不斷提價的特點也讓它的盈利持續(xù)增長。

當然，你說在持續(xù)增長的過程當中會不會有階段性的高估？

白酒行業(yè)也曾經(jīng)有過這樣的階段，但總的來說，這個行業(yè)比其他行業(yè)的確定性要更強，利潤的增長可能更好。

如果著眼于長期的未來，我們是非常看好的，但是短期會不會有高估？就像剛才大家談到的流動性、估值的接受程度，當然也是要防止的事情。

但我剛才也說，當年韓國和臺灣地區(qū)市場向全世界放開的時候，可能當時那些市場的投資者認為是高估了，但因為別人是負利率，而你是正利率，對于負利率來說其實還是不錯的，有兩個點的派息率我也是接受的。

那當我們不接受的時候賣出，別人就接走了。

接走以后他可能高舉高打，其實過去在我們A股的很多行業(yè)里面，我們也看到了市場在出現(xiàn)變化，所以也要防止這種情況出現(xiàn)。

就我自己來說，我還是非?？春?，而且白酒行業(yè)每年都有表現(xiàn)非常好的公司，所以它是一個非常好的行業(yè)。

醫(yī)美行業(yè)

是未來20年的一個賽道

未來5到10年的無人駕駛、人工智能

都有機會

問：

給我們一個2021年的具體的投資建議。

但斌：

因為東方港灣一方面投資世界改變不了的公司，就是以白酒等行業(yè)為主的，其中包括我們也很看好的醫(yī)美行業(yè)。

醫(yī)美行業(yè)也是未來20年的一個賽道，可能女同志們也能感覺到，所以這方面我們非?？春?。

當然一方面是改變世界的公司，就像新能源汽車，我們覺得可能未來5到10年的無人駕駛、人工智能領域（都有機會），還包括互聯(lián)網(wǎng)，雖然說反壟斷，但是我們還是覺得它的商業(yè)模式不會被打破，還是有很強的競爭力。