價值投資君丨陳光明最新演講：行業(yè)研究如何創(chuàng)造價值

大家好，謝謝安泰，謝謝陳院長，今天有很多老朋友，這里也非常熟悉，主題和平時有點區(qū)別，以往可能講資本市場多一些。今天受陳院長的邀請，主要是因為學(xué)院在做尚未有商學(xué)院做的行業(yè)研究，這件事情非常有意義，當(dāng)時在我們公司也聊了下，今天向大家做個匯報。

1、行業(yè)研究的意義

行業(yè)研究的意義是非常大的，主要應(yīng)用或者說面向的人群，一個是企業(yè)的管理者，一個就是我們這樣的投資人，政府部門或其他做決策的人也會用到，整體來講企業(yè)的管理者是運(yùn)用比較多的。

作為投資人，我們平常接觸的企業(yè)家比較多。根據(jù)我們的觀察，企業(yè)家往往是自己所處行業(yè)的專家，對行業(yè)的商業(yè)模式，對行業(yè)的核心競爭力，對如何運(yùn)用行業(yè)特性進(jìn)行人才匹配、激勵約束機(jī)制建立，文化價值觀，以及尋找什么樣的人，等等，都有非常深入的理解和洞察，這也是企業(yè)管理者必須要考慮的，事實上優(yōu)秀或卓越的企業(yè)管理者對本行業(yè)的認(rèn)知往往是最深入、最高層級的，他們是我們學(xué)習(xí)的對象和榜樣。

從投資角度來看，行業(yè)研究非常重要。關(guān)于行業(yè)研究的運(yùn)用，我們的出發(fā)點和企業(yè)家的出發(fā)點可能有一些區(qū)別，但共同點都是要看企業(yè)如何才能做強(qiáng)、做大，需要了解企業(yè)所處的行業(yè)特性，用第一性原理，洞悉本質(zhì)。

企業(yè)家在抓住本質(zhì)后，需要組織資本、人才等各方面資源將企業(yè)做起來。

投資人不參與企業(yè)的實際管理，但在觀察企業(yè)如何才能做強(qiáng)、做大上與企業(yè)家是共通的，不同的是我們希望在此基礎(chǔ)上能夠測算出一個相對回報率。因為企業(yè)縱使做到了頭部，成了行業(yè)龍頭，可能是經(jīng)過若干年持續(xù)努力，但是每家企業(yè)背后創(chuàng)造回報率的因素是不同的。站在股東回報的角度，投資人需要對企業(yè)的內(nèi)在價值進(jìn)行評估，這也是做價值投資最核心的能力。

在公司內(nèi)部，我們推崇的價值觀是善良為先、智慧為道、奮斗為本，進(jìn)化不息。我們希望培養(yǎng)對真理的渴望，對智慧的尊重，追求真理的文化，獨立深度思考的能力，讓有洞見的思想源源不斷地迸發(fā)出來，碰撞，選出最接近真理的思想，就像一座智慧工坊。

智慧一個最基礎(chǔ)的要求是理性，對做投資的人來說，理性的思維是必須的；智慧還需要勤奮去補(bǔ)充，再聰明的人如果不學(xué)習(xí)也不可能有持續(xù)研究成果產(chǎn)出；同時要做到獨立思考，獨立思考保證你的智慧是經(jīng)得起檢驗的，不受感性系統(tǒng)的影響；智慧還體現(xiàn)在對社會、企業(yè)發(fā)展的判斷力和對人和社會的洞察力上，社會如何變遷、技術(shù)如何變革、對企業(yè)家的判斷、對人的判斷等都需要有洞察力，這些最終都要落實在對內(nèi)在價值的評估上，這樣才能保證做價值投資是長期、大概率的。

我們在做行業(yè)分析、企業(yè)分析時，基本的邏輯框架是DCF估值模型。

其中，F(xiàn)CFF取決于行業(yè)的商業(yè)模式以及競爭格局等；g取決于行業(yè)增速beta及企業(yè)自身alpha；n取決于行業(yè)模式、發(fā)展階段及競爭格局等；WACC取決于行業(yè)特點。

這個公式隱含著企業(yè)的模式、空間、管理和競爭等因素。

具體而言，商業(yè)模式，即企業(yè)提供何種產(chǎn)品與服務(wù)，客戶或市場是誰，憑借何種資源與能力形成供給。

空間，即市場的顯性、隱性、想象空間有多大，當(dāng)前所處的位置和發(fā)展的方向是什么。

管理，即文化與價值觀、戰(zhàn)略、組織、人才等管理要素，決定了DCF模型中參數(shù)的實現(xiàn)概率，如果是在高質(zhì)量增長階段，企業(yè)進(jìn)入多產(chǎn)品、多市場是常態(tài)，管理復(fù)雜度攀升、重要性越來越高。

競爭，商業(yè)的本質(zhì)是競爭，競爭的本質(zhì)是創(chuàng)造差異化，尋找結(jié)構(gòu)性、差異化的競爭要素，格局、壁壘、產(chǎn)業(yè)鏈等是行業(yè)的客觀事實，優(yōu)勢、護(hù)城河、定價權(quán)等則是公司可創(chuàng)造的差異化。

需要指出的是，DCF只是一個邏輯框架，對于投資而言，很難完全通過數(shù)學(xué)公式來計算，基本上模糊的正確，不可能精確。

行業(yè)研究需要理解行業(yè)商業(yè)模式、發(fā)展階段、競爭格局。

這張圖大家常?？吹剑绻推髽I(yè)發(fā)展階段，按照初創(chuàng)、規(guī)?；?、聚焦、平衡和聯(lián)盟等簡單劃分。

初創(chuàng)階段，一般是主題投資階段。規(guī)?；途劢闺A段則是企業(yè)相對成熟階段，這個階段我們做得比較多。

現(xiàn)在像新能源汽車，當(dāng)然還有很多其他的，都帶有一點主題投資的色彩。從價值分析來講，初創(chuàng)階段的投資是蠻難的，它的不確定性非常高。但是一般能成為大主題，往往都意味著時代的某種變遷，比如說上世紀(jì)90年代末期的互聯(lián)網(wǎng)，事實上的確意味著互聯(lián)網(wǎng)給世界和社會帶來巨大的變革，目前的新能源汽車也是，但這并不代表著一定會一帆風(fēng)順，新興的頭部公司也曾經(jīng)有非常困難的時期。

在這個階段，可以看到有很多公司很多人往里涌入。現(xiàn)在是資本非常泛濫的年代，很多是零利率甚至是負(fù)利率，這些資本流向科技行業(yè)，導(dǎo)致一些科技行業(yè)可以獲得大量的廉價的資本，而且是長期資本，因此增大了一些行業(yè)的供給。這些科技行業(yè)帶來效率的提升，無論是新能源還是數(shù)字化的進(jìn)程中，效率提升非?？欤琴Y本回報率其實是堪憂的，此外人的很多工作也在被替代，這里比較復(fù)雜不展開講。

回到行業(yè)研究，目前的主題投資是比較盛行的，不管是一級市場還是二級市場，一級市場更加明顯一些。

關(guān)于投資的本質(zhì)，還是要從Σ（Pi×Ei)這個公式來看，也就是要么提升你的高概率，要么提升你的收益率。比如，索羅斯在乎收益率的量級，巴菲特在乎的是確定性，收益率稍微低一點沒有關(guān)系，因為資金是帶杠桿的，希望有比較確定的回報率。

作為二級市場的價值投資機(jī)構(gòu)，我們追求的是獲勝的概率，而不是獲勝的量級，因此很少去參與初創(chuàng)型公司的投資。

但是不管采取哪種方式，都要求這兩者乘積是比較高的，這樣才能來帶來比較好的組合回報。

從投資組合構(gòu)建角度看，行業(yè)研究的意義在于，通過行業(yè)比較構(gòu)建高（Pi×Ei）組合；通過行業(yè)比較，降低組合風(fēng)險，提高夏普比率。

2、行業(yè)研究在投資中的運(yùn)用

行業(yè)研究在投資中是如何運(yùn)用的，今天講得比較實戰(zhàn)，可能跟資本市場熱點關(guān)系不大，從以下維度講幾個早些年的案例。

首先是行業(yè)發(fā)展趨勢研究方面的案例。

2008年“三聚氰胺”事件后，國內(nèi)液態(tài)奶銷量大幅下滑，投資者對于國內(nèi)奶企的發(fā)展產(chǎn)生了巨大擔(dān)憂。一家乳業(yè)龍頭企業(yè)，很長一段時間市值只有50億，在此階段我們重倉買入，這背后除了公司研究外，更重要的是行業(yè)發(fā)展趨勢研究。

當(dāng)時我們的基本判斷是，動物蛋白是不可或缺的，只是需求被壓制了，我們相信這個行業(yè)長期存在的價值，其次對公司管理層的信心，在事件中他們是相對保守謹(jǐn)慎的，正是基于對行業(yè)發(fā)展的理解和信心，才能在行業(yè)低谷時敢于重倉。

再看另一家地產(chǎn)龍頭企業(yè)，2013年這家企業(yè)市值才六七百億，當(dāng)時曾在內(nèi)部講，100億就可以做它的大股東，這是一筆非常合算的買賣。

為什么會出現(xiàn)這種情況呢？當(dāng)時大家都認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)改變一切，但是從行業(yè)的角度來看，我們認(rèn)為房地產(chǎn)的需求是永遠(yuǎn)存在的，因為不管互聯(lián)網(wǎng)有多發(fā)達(dá)，人們還是希望住在比較好的房子里，住在好的小區(qū)里，以及和好的鄰居在一起?；ヂ?lián)網(wǎng)時代還需要房地產(chǎn)嗎？房地產(chǎn)到底有沒有價值，這些都是基于對行業(yè)發(fā)展趨勢的研究。

其次是行業(yè)模式演變方面的案例。

你會發(fā)現(xiàn)，行業(yè)企業(yè)有時做著做著，會出現(xiàn)新的變化。以一家交運(yùn)行業(yè)公司為例，2014年前，這家企業(yè)基本是作為交運(yùn)行業(yè)來看待的，其估值水平基本在10-15倍P/E；但此后，隨著市場對其免稅為主的商業(yè)租賃收入認(rèn)識的提高，其估值中樞逐步提升至25-30倍P/E。

第三是行業(yè)周期研究的案例。

這是一個火電行業(yè)的大周期反轉(zhuǎn)案例。2004年后，隨著國內(nèi)煤價的持續(xù)上漲，同時電價調(diào)整滯后，火電行業(yè)盈利持續(xù)下滑，同時投資也逐年下降，這家公司H股P/B估值一度跌至0.3-0.4倍。

2011年后，電力供求緊張背景下發(fā)改委電價調(diào)整開始到位，此外隨著煤炭行業(yè)投資持續(xù)增加，煤價開始持續(xù)下行，火電行業(yè)盈利在2012年開始出現(xiàn)快速反轉(zhuǎn)，H股的P/B估值也一度回升至2.0倍附近的高點，所以有時候野百合也會有春天。

一些大家看不上的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，不能直接說沒有價值，當(dāng)然也未必一定有價值，這是留給做研究的人的課題。

第四是行業(yè)競爭格局研究方面的案例。

比如這家光伏龍頭企業(yè)，一直是單晶硅片領(lǐng)域的領(lǐng)先者，成本長期領(lǐng)先于同行。早年是單晶、多晶的路線之爭，2014年左右公司在進(jìn)行路線選擇時其實承擔(dān)一些風(fēng)險的，企業(yè)家精神加上單晶優(yōu)勢，把它變成了現(xiàn)實，這也是從路線選擇到成本領(lǐng)先的典型案例。

3、行業(yè)研究面臨的挑戰(zhàn)

最后講一下行業(yè)研究面臨的挑戰(zhàn)。

首先，行業(yè)的界限確實越來越模糊。

比如說，現(xiàn)在最熱門的新能源汽車，屬于新的行業(yè)，信息技術(shù)軟件進(jìn)入汽車，以后特斯拉可能變成軟件公司，甚至變成saas公司年年收費，所以它的估值與原來傳統(tǒng)的汽車行業(yè)不同。

“互聯(lián)網(wǎng)+”或“+互聯(lián)網(wǎng)”，使得各個領(lǐng)域都在不斷融合，尤其是數(shù)字化，基本上每一個行業(yè)都在結(jié)合。

其次，跨行業(yè)研究需求日益增加。

近期熱議的社區(qū)團(tuán)購看起來既是消費，又是零售，又是互聯(lián)網(wǎng)，還有供應(yīng)商等，研究涉及互聯(lián)網(wǎng)、物流、線下零售及消費品等多個行業(yè)，這樣就需要團(tuán)隊合作，才能將研究做深入。

第三，研究范圍全球化。

中國企業(yè)全球競爭力日益提高，很多企業(yè)都是全球性企業(yè)，尤其是制造業(yè)里的企業(yè)，比如最近特別火的跨境電商。我們的制造業(yè)都是具有全球競爭力的企業(yè)，隨著投資主體在往全球化方向發(fā)展，如果研究沒有全球化視野和格局，很難得出正確的結(jié)論?；谘芯棵媾R的挑戰(zhàn)，對研究團(tuán)隊的要求也在不斷提高。

從深度講，我們需要專家型研究人員。

我們對研究員的期望是成為行業(yè)的專家，希望研究人員能在行業(yè)沉淀10年、15年乃至更長時間，向終身研究員方向發(fā)展，因為只有這樣，才能對行業(yè)的本質(zhì)、行業(yè)的變化有深入的洞察，提出獨到的見解，發(fā)掘長期投資機(jī)會。

從跨界講，未來要更加強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊合作，從單兵作戰(zhàn)到團(tuán)隊作戰(zhàn)。

從國際化講，研究要有全球化、國際化的視野和格局。

謝謝大家！