“歲末年初、規(guī)劃新年，投資者往往需要避免兩個”誤區(qū)“——一個是一致預期、另一個是線性外推的慣性思維。雖然百年一遇的新冠疫情使2020年很多宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)幾十年未見的”大起大落“形態(tài)，但若用歷史的”廣角鏡“去觀察，一些宏觀趨勢其實在2020年以前就已經(jīng)演繹數(shù)年，而疫情急劇放大了這些趨勢。更進一步，從某種角度看，疫情甚至使它們加速”出清“。所以展望2021，一些大家已經(jīng)”習以為?！暗暮暧^趨勢可能不再繼續(xù)按前幾年的軌道演進、甚至逆轉(zhuǎn)。越過”后疫情時代的簡單標簽，分析基本面，以下幾個(互相關(guān)聯(lián))的宏觀趨勢可能轉(zhuǎn)向，而這些轉(zhuǎn)變可能對金融資產(chǎn)價格和資產(chǎn)配置框架產(chǎn)生深遠影響。

1) 2017年以來全球貿(mào)易、工業(yè)生產(chǎn)、以及制造業(yè)資本開支周期已經(jīng)四年下行，今年這一趨勢可能反轉(zhuǎn)。2017年以來，全球貿(mào)易摩擦升級降低制造業(yè)效率——企業(yè)盈利惡化、投資風險偏好下降成為普遍現(xiàn)象。2021年，不僅疫情影響有望緩和，且貿(mào)易摩擦的邊際影響亦有望消退、甚至部分緩解。全球貿(mào)易鏈可能首先迎來補庫周期，此后展開溫和的資本開支上行周期(請參見我們2021年1月6日發(fā)布的《全球制造業(yè)是否僅僅是補庫周期？》)——其中，受疫情沖擊較小的中國與其他亞洲制造業(yè)國家增加產(chǎn)能投資的空間更大。同時，全球PPI回升意味著原材料行業(yè)的“去產(chǎn)能”周期可能暫緩、對總資本開支的拖累下降。

2)全球PPI 2017年開始下降，于今已經(jīng)近四年、這一趨勢可能會在2021年逆轉(zhuǎn)——我們對中國PPI的預測明顯高于彭博一致預期。2020年11月以來， 全球原材料價格出現(xiàn)回升趨勢。而拉長看，全球工業(yè)品價格通脹經(jīng)歷了4年的下行周期、其中兩年在通縮區(qū)間。這一趨勢背后必然伴隨著工業(yè)企業(yè)盈利惡化及產(chǎn)能退出。如果今年需求低位反彈、疊加低基數(shù)、低庫存，價格上升的動力和持續(xù)性可能仍會超出市場預期。值得注意的是，PPI是制造業(yè)盈利的同步指標、以及全球制造業(yè)資本支出的領(lǐng)先指標。

3)全球?qū)嶓w經(jīng)濟盈利走弱伴隨著名義融資成本過去3年中兩年下行，如果盈利能力有所恢復，則有效融資成本也可能溫和回升。隨著貿(mào)易與PPI周期反彈，全球工業(yè)企業(yè)盈利有望修復。盈利能力和通脹預期的回升可能提升企業(yè)對融資成本的“容忍度”。不過，與歷史上其他的利率上行周期不同，今年主要海外經(jīng)濟體的真實利率可能仍在負區(qū)間，而中國的真實利率短期內(nèi)或?qū)⑾滦小獡Q言之，貨幣政策溫和退出的情形下，現(xiàn)階段名義利率抬升尚不足以逆轉(zhuǎn)周期動能。

4)從周期角度看，制造業(yè)走強對應美元相對弱勢。同時，制造業(yè)相對實力較強的國家貨幣可能表現(xiàn)突出，其中也包括人民幣及人民幣資產(chǎn)。雖然推動匯率變化的各項長期和短期因素錯綜復雜，但不可否認的是全球工業(yè)和貿(mào)易周期走弱、工業(yè)企業(yè)投資回報率下降是人民幣、東亞國家貨幣以及(某種程度而言)歐元和日元相對美元表現(xiàn)較弱的因素之一。周期性和基本面因素之外，弱美元周期可能進一步推升PPI。

如果全球貿(mào)易和制造業(yè)周期如期逆轉(zhuǎn)多年走弱的趨勢，則可能對各類金融資產(chǎn)價格、及同一大類資產(chǎn)內(nèi)在不同區(qū)域/行業(yè)相對強弱的分布產(chǎn)生深遠的影響。短期內(nèi)固收類資產(chǎn)可能承壓，而股權(quán)投資增量可能會更多地流向在全球工業(yè)周期和PPI回升中最為受益的區(qū)域和行業(yè)。

風險提示：政策退出快于預期；地緣政治風波再起。