黃金受益于流動性寬松+弱美元，白銀價格更具彈性

持續(xù)的寬松貨幣政策推高金價。去年以來全球經(jīng)濟增速放緩，各國央行陸續(xù)推出寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟，今年春節(jié)后受疫情沖擊，寬松規(guī)模進一步加大，全球主要經(jīng)濟體國債利率不斷下降，多個國家國債利率降至負值。受此影響，黃金價格于8月份創(chuàng)歷史新高，最高達到2,075美元/盎司，年初至今累計漲幅25%。于此同時，美元指數(shù)從年內(nèi)高點降至89.9。

實際利率下降降低投資黃金的機會成本。目前主要國家和經(jīng)濟體中，法國、德國、英國、西班牙、意大利等歐洲國家，以及日本的國債利率依然為負，美國10年期國債利率從8月歷史最低點的0.52%回升至0.94%，但實際利率則小幅降至-1.03%。實際利率是投資黃金的機會成本，與金價呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，實際利率降至負值利好金價。

SPDR持倉量和持倉價值小幅回落。由于金價回調(diào)，SPDR持倉量從8月高點下降8%至1170噸，持倉價值下降16%至704億美元。與上一輪相比，持倉價值已超過上一輪高點，但持倉量與高點仍有6%的差距。

美聯(lián)儲維持低利率。美聯(lián)儲12月議息會議決定維持基準利率在0-0.25％不變，并重申將在這一困難時期動用一切工具來支持經(jīng)濟，實現(xiàn)其最大就業(yè)和物價穩(wěn)定的雙重目標。資產(chǎn)購買方面，將繼續(xù)以每個月不低于800億美元的速度購買國債、以每個月不低于400億美元的速度購買MBS，即每月資產(chǎn)購買規(guī)模不低于1200億美元/月。

展望2021年，我們認為疫情仍存在不確定性，在美聯(lián)儲看到經(jīng)濟確定性恢復之前仍會維持相對寬松的貨幣政策，美元可能繼續(xù)走弱，疊加前期已經(jīng)投放的流動性，將支撐金價再創(chuàng)新高。

白銀價格更具彈性。本輪貴金屬行情啟動以來，白銀的表現(xiàn)相對弱于黃金。從絕對價格來看，黃金已經(jīng)突破上一輪高點，一度漲至2,075美元/盎司，而白銀距上一輪高點仍有40%的差距。從相對價格來看，目前金銀比為73x，高于2000年以來平均水平的65x，而在貴金屬行情中，這一比例會進一步下降。

我們預計2021年金價上漲后，白銀價格有望突破30美元/盎司，金銀比收窄至~50x，白銀的價格表現(xiàn)有望跑贏黃金。

銅：新增供給有限，需求受益于海外復蘇

銅價經(jīng)歷“V”型反彈。2020初受新冠疫情影響，全球大宗商品價格經(jīng)歷大幅下跌，銅價在3月底跌至4371美元/噸的低位，后面隨著經(jīng)濟預期邊際改善，國內(nèi)外需求恢復，疊加持續(xù)的流動性寬松政策，銅價創(chuàng)近八年新高至8,028美元/噸。

銅礦產(chǎn)量小幅下降。2020年1-9月份全球礦產(chǎn)銅累計產(chǎn)量1506萬噸，同比下降0.5%，其中9月份產(chǎn)量170萬噸，同比/環(huán)比分別減少1%/4%。從1-7月份不同國家產(chǎn)量來看，多個主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量下降明顯，其中秘魯-16%，哈薩克斯坦-26%，贊比亞-12%，澳大利亞-9%。

銅礦供給日趨緊張。由于銅礦產(chǎn)量下降，使得精礦供給日趨緊張，TC/RC從年初的59美元/噸和5.9美分/磅降至48.5美元/噸和4.85美分/磅，遠低于2013年以來平均水平的89美元/噸和8.9美分/磅，且創(chuàng)下八年新低。此外，國內(nèi)銅冶煉商簽訂的2021年銅加工費也從2020年的62美元/噸和6.2美分/磅下降4%至59.5美元/噸和5.95美分/磅，側(cè)面印證精礦緊張的局面將延續(xù)。

消費從6月恢復正增長。2020年1-5月份全球銅消費同比下滑2%，6月份隨著中國需求復蘇，全球消費恢復正增長，9月份消費量2221萬噸，同比增長10%，1-9月份累計消費同比增長2%。進入四季度，海外需求加速恢復，預計全年消費增長1.6%。

全球庫存持續(xù)下降。由于全球需求恢復快于供給，庫存持續(xù)下降，截至目前三大交易所銅錠庫存合計26.8萬噸，較年初高點下降37.3萬噸，也是2015年以來的最低水平。

展望2021年，我們預計全球銅消費將同比增長2.5%。供給端新增產(chǎn)能有限，礦產(chǎn)銅的增加更多來自今年減產(chǎn)部分的恢復，預計礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比增長3.4%，銅總供給增加2.6%，供需仍有21萬噸的缺口。

電解鋁維持高盈利，鋅需求逐步恢復

產(chǎn)量同比增長4%+。2020年1-11月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量3385萬噸，同比增長4.5%，其中11月份產(chǎn)量316萬噸，同比增長8%。我們預計到2020年底建成產(chǎn)能達到4200萬噸，全年產(chǎn)量3710萬噸，同比+3%。

電解鋁庫存快速下降。今年以來，國內(nèi)外電解鋁庫存快速下降，其中三大交易所鋁錠庫存總量從年中高點的194萬噸降至164萬噸，國內(nèi)倉庫庫存從高點的164萬噸降至58萬噸，處于2017年以來的較低水平。庫存的快速下降也說明需求增長超過供給增加，行業(yè)處于緊缺狀態(tài)。

盈利維持歷史高位。由于國內(nèi)電解鋁供需偏緊，且原材料氧化鋁價格始終在2,500元/噸以下運行，電解鋁行業(yè)盈利從下半年開始快速提升，目前平均單位毛利超過1500元/噸。

展望2021年，我們預計國內(nèi)新增電解鋁產(chǎn)能150-200萬噸，到年底建成產(chǎn)能4400萬噸，實際產(chǎn)量增加130萬噸，同比+3.5%，同時需求增長2.6%，供需仍有50萬噸的缺口，行業(yè)毛利潤有望維持1000元/噸以上的水平。

鋅供給恢復快于需求。2020年1-10月全球礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量1017萬噸，同比減少5%，9月份開始產(chǎn)量恢復正增長，其中10月份產(chǎn)量115萬噸，同比增長1.4%。1-10月全球鋅消費量1085萬噸，同比減少4%，其中10月份消費量114萬噸，同比-2%，下滑趨勢有所放緩。

鋅錠庫存低于歷史平均水平。目前三大交易所鋅錠庫存24萬噸，較年內(nèi)高點減少6.5萬噸，低于2015年以來平均水平的39萬噸。國內(nèi)倉庫庫存11.6萬噸，較年內(nèi)高點減少18.8萬噸。我們認為隨著鋅需求的逐步恢復，國內(nèi)外庫存將進一步下降。

展望2021年，我們預計全球鋅礦產(chǎn)量同比增長3.9%至1320萬噸，冶煉鋅產(chǎn)量+3%至1390萬噸，需求增長3.8%至1380萬噸，供需基本平衡，價格有望維持2800美元/噸。

鋰和鈷：受益于新能源汽車銷量增長

國內(nèi)新能源汽車累計銷量恢復正增長。2020年1-11月國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量114萬輛，同比+8%，其中11月份產(chǎn)量20.7萬輛，同比增長118%。1-11月累計銷量111萬輛，同比+6%，恢復增長，其中11月份銷量20萬噸，同比+110%。根據(jù)國務院《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，到2025年國內(nèi)新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，預計銷量將超過500萬輛，2000-25年年化增速29%。

歐洲新能源汽車銷售超預期。受益于大規(guī)模的補貼政策，11月歐洲九國新能源車銷量達到13.8萬輛，同比增長227%，1-11月累計銷量89萬輛，同比增長133%，其中，德國、法國和英國累計銷量分別為31萬輛、15萬輛和14.4萬輛，同比增長220%、176%和127%，此外意大利和瑞典也取得了三位數(shù)的增長。預計2020年歐洲九國的新能源汽車銷量將達到~105萬噸，2021年銷量150萬噸，同比增長43%。

鋰是新能源汽車電池不可替代的原料，單車消耗碳酸鋰~20kg。目前碳酸鋰的消費結(jié)構(gòu)中，動力電池和3C電池占比分別為32%和21%，超過傳統(tǒng)行業(yè)的47%。隨著新能源汽車銷售量的提升，我們認為未來動力電池的消費占比有望超過50%，帶動碳酸鋰需求年均增長~20%。

鋰產(chǎn)品主要來自澳洲的礦石和南美的鹽湖，目前建成產(chǎn)能超過40萬噸。未來2年新增產(chǎn)能也主要來自這兩個區(qū)域，預計新增產(chǎn)能規(guī)模10萬噸。

根據(jù)安泰科的預期，2021-22年全球碳酸鋰產(chǎn)量分別為34.8萬噸和41萬噸，同比增長15%和18%，我們預測2021-22年碳酸鋰需求分別增長17%和20%至35萬噸和42萬噸，2022年將出現(xiàn)1萬噸的缺口。

2021年碳酸鋰價格價格有望上漲50%+至8萬元/噸。2020年上半年受疫情和補貼下滑等因素影響，碳酸鋰需求相對疲弱，電池級碳酸鋰價格從4.95萬元/噸降至3.95萬元/噸，臨近年底，隨著需求恢復，碳酸鋰價格上漲33%至5.25萬元/噸。展望2021年，我們預計鋰價有望回升至8萬元/噸。

鈷主要用于新能源汽車電池的正極材料，是三元電池的主要金屬原料。目前鈷的消費構(gòu)成中，3C電池占比36%，動力電池占比17%，其他傳統(tǒng)行業(yè)用鈷占比47%。在三元電池的發(fā)展中，由于鈷的價格較高，市場在不斷研發(fā)高鎳電池以降低鈷的用量和電池總成本，預計單位用量可能面臨20-30%的下降壓力。我們認為未來兩年鈷在動力電池中難以被鎳完全替代，行業(yè)平均增速8%。

供給端增長有限。鈷行業(yè)供給相對集中，前七大生產(chǎn)商的市場份額超過60%。由于2019年以來鈷價低迷，部分廠商選擇減產(chǎn)或關(guān)停，行業(yè)新增產(chǎn)能非常有限。

我們預計2021-22年全球鈷產(chǎn)量同比增長7%/3%至14.5萬噸/15萬噸，需求增長8%/8%至14.4/15.5萬噸，將出現(xiàn)0.5萬噸的缺口。

今年以來國內(nèi)鈷價在24-28萬元/噸之間運行，表現(xiàn)弱于鋰價，我們認為明年隨著新能源汽車銷量高速增長，下游開啟補庫進程，鈷價有望回升至40萬元/噸。