1月5日債市情緒火熱，利率全面下行?？缒旰筚Y金面進(jìn)一步寬松，開年后兩個(gè)工作日資金利率持續(xù)下行，DR007從年底的2.46%下行到1.65%，DR001回到1%以下。在寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，央行仍然開展100億元逆回購(gòu)釋放穩(wěn)定資金面的信號(hào)，債券市場(chǎng)情緒持續(xù)火熱，銀行間主要利率債收益率下行3-5bp，10年期國(guó)開活躍券200215收益率報(bào)3.5225%，下行5.25bps，10年期國(guó)債活躍券200016收益率報(bào)3.13%，下行4.75bps。中債到期收益率方面，1年、5年和10年國(guó)債收益率分別為2.4714%、2.9459%和3.1305%，分別下行2.38bps、5.02bps和4.75bps；國(guó)開債1年、5年和10年的收益率分別下行0.39bps、4.8bps和5.48bps，報(bào)2.5807%、3.2715%和3.5214%。國(guó)債期貨全線明顯收漲，10年期主力合約漲0.25%，5年期主力合約漲0.15%，2年期主力合約漲0.08%。

貨幣平穩(wěn)、資金寬松促成了11月下旬啟動(dòng)的利率機(jī)會(huì)，也是我們近期建議繼續(xù)參與這一輪交易機(jī)會(huì)的主要邏輯。《債市啟明系列20201223—債市為何上漲？這個(gè)信號(hào)很關(guān)鍵！》中總結(jié)了當(dāng)前貨幣政策的主要思路，“不急轉(zhuǎn)彎”定調(diào)和“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率平穩(wěn)運(yùn)行”的表述表明了貨幣政策后續(xù)穩(wěn)健中性的取向，年底到春節(jié)，貨幣條件往往要寬松一些，利率債短期內(nèi)仍有一定機(jī)會(huì)?！秱袉⒚飨盗?0210104—債市要不要追漲？》進(jìn)一步提示資金面利好或?qū)⑴c基本面在年初形成共振，債市大概率還有上漲空間，應(yīng)考慮積極入場(chǎng)。我們認(rèn)為貨幣政策維持穩(wěn)健中性、市場(chǎng)利率向政策利率靠近的邏輯仍然將繼續(xù)主導(dǎo)債券市場(chǎng)。

市場(chǎng)利率圍繞政策利率運(yùn)行：MLF的定價(jià)功能

引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率運(yùn)行將是后續(xù)貨幣政策的目標(biāo)之一。央行在2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中首次提及“市場(chǎng)利率圍繞政策利率運(yùn)行”，8月份之后資金利率已經(jīng)穩(wěn)定在政策利率附近運(yùn)行。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中再次多處提到要保持流動(dòng)性供需均衡，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率運(yùn)行。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，在央行黨委召開的傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神的會(huì)議上，同樣指出“要持續(xù)深化利率和匯率市場(chǎng)化改革，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞央行政策利率中樞運(yùn)行”。而在央行貨幣政策委員會(huì)四季度例會(huì)刪除了“引導(dǎo)貸款利率繼續(xù)下行”，而是“鞏固成果、穩(wěn)中有降”，利率穩(wěn)定在政策利率附近運(yùn)行涵蓋了資金利率、債券利率、貸款利率等多個(gè)品種。

資金利率圍繞公開市場(chǎng)利率運(yùn)行已經(jīng)完成。資金利率DR007與R007對(duì)應(yīng)的政策利率為7天逆回購(gòu)利率，這一點(diǎn)是相對(duì)明確的。在銀行間流動(dòng)性總量逐步收緊的過程中，央行流動(dòng)性投放的操作利率成為市場(chǎng)利率的邊際定價(jià)基準(zhǔn)，這在利率走廊機(jī)制下可以完美運(yùn)行。二季度以來，央行既未受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策影響而下調(diào)政策利率，也未快速回歸常態(tài)而提高政策利率，發(fā)出明確的平穩(wěn)信號(hào)，同時(shí)通過回收流動(dòng)性等方式，促使貨幣市場(chǎng)利率圍繞公開市場(chǎng)操作利率平穩(wěn)運(yùn)行。面對(duì)跨年時(shí)點(diǎn)，央行也果斷重啟14天逆回購(gòu)操作維護(hù)跨年資金面的穩(wěn)定，預(yù)計(jì)后續(xù)DR007仍將圍繞7天逆回購(gòu)操作利率運(yùn)行。

同業(yè)存單利率回歸MLF利率。央行在2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中寫到：“中期借貸便利利率作為中期政策利率，是中期市場(chǎng)利率運(yùn)行的中樞，國(guó)債收益率曲線、同業(yè)存單等市場(chǎng)利率圍繞中期借貸便利利率波動(dòng)。中期借貸便利中標(biāo)利率反映了銀行平均邊際中期資金成本，其下降是銀行平均邊際中期資金成本降低的體現(xiàn)，有助于通過LPR下降推動(dòng)降低企業(yè)貸款利率，促進(jìn)降低社會(huì)融資成本”。7月份起同業(yè)存單利率在政府債券發(fā)行集中、壓降結(jié)構(gòu)性存款的壓力下大幅上行，央行從8月份起超額續(xù)作MLF，11月份不僅僅超額續(xù)作MLF還新作一筆MLF操作，同業(yè)存單利率逐步回落，MLF發(fā)揮了同業(yè)存單定價(jià)錨的作用。

MLF利率是十年國(guó)債的上限、下限還是中樞？

以國(guó)債收益率為代表的中長(zhǎng)端市場(chǎng)利率要圍繞市場(chǎng)利率波動(dòng)，MLF利率也要發(fā)揮定價(jià)錨的作用。2014年央行創(chuàng)設(shè)MLF作為提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，并發(fā)揮中期政策利率的作用。2019年8月之后，伴隨著LPR改革，央行明確MLF利率為銀行平均邊際中期資金成本，MLF利率的變動(dòng)通過LPR帶動(dòng)貸款利率下降，進(jìn)一步對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響，從而影響到市場(chǎng)利率、國(guó)債收益率?？梢园l(fā)現(xiàn)，MLF利率已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)鏈條的中樞，國(guó)債收益率未來的錨將逐步回到MLF利率。

十年國(guó)債收益到期率與一年期MLF利率基本同向，從方向上看MLF利率的變動(dòng)代表了貨幣政策的強(qiáng)趨勢(shì)，故而影響國(guó)債利率走勢(shì)。如果從十年國(guó)債到期收益率和MLF利率的利差和相對(duì)水平來看，2016年以來了十年國(guó)債到期收益率經(jīng)歷了低于MLF利率、高于MLF利率再重新低于MLF利率的過程，下面我們通過回顧2016年以來1年期MLF和十年期國(guó)債收益率的關(guān)系，探索兩者之間的關(guān)系。

2016年1年期MLF利率是10年期國(guó)債收益率的頂部。2014年全球經(jīng)濟(jì)增速普遍放緩，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)，在此情況下，央行將穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為首要目標(biāo)，在2014-2015年實(shí)施穩(wěn)健略寬松的貨幣政策，連續(xù)降準(zhǔn)降息來對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。2016年央行保持偏松的貨幣政策取向，維持銀行間流動(dòng)性合理充裕、貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定運(yùn)行，1年期MLF利率維持在3.0%不變。十年期國(guó)債收益率受6月資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低影響，從6月初逼近MLF利率的2.99%波動(dòng)下行至10月底報(bào)2.65%，后受去杠桿、信用違約事件等影響，使得投資者對(duì)債市風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，十年期國(guó)債收益率逐步走高，并于年末沖破1年期MLF利率。

2017年到2018年底，1年期MLF利率為10年期國(guó)債收益率的底部。2017年，央行出于去杠桿和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，呈現(xiàn)了貨幣+財(cái)政+監(jiān)管三重緊縮的政策組合，政策利率1年期MLF利率經(jīng)過三次上調(diào)從3.0%移至3.25%，市場(chǎng)流動(dòng)性總量偏緊，全年流動(dòng)性凈投放1.76萬億，十年期國(guó)債收益率不斷上行，并于11月23日達(dá)到年內(nèi)最高點(diǎn)3.99%。此后的2018年，貨幣政策在降成本、穩(wěn)增長(zhǎng)的要求下逐步放松，多次降準(zhǔn)、MLF凈投放，完成流動(dòng)性凈投放4.2萬億，MLF利率雖然仍然為十年國(guó)債的頂部，但利差已經(jīng)逐步收窄，十年期國(guó)債收益率不斷下行，并于2018年12月25日擊穿1年期MLF利率3.3%。

2019年貨幣政策回歸中性，十年國(guó)債到期收益率在MLF利率附近震蕩運(yùn)行。2019年央行流動(dòng)性凈投放2.3萬億，凈投放規(guī)模僅略高于2017年、遠(yuǎn)低于2018年，貨幣政策回歸穩(wěn)健中性，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道為主要目標(biāo)。2019年年內(nèi)，十年期國(guó)債收益率在MLF附近震蕩運(yùn)行，且大體來看1年期MLF利率幾乎成為十年期國(guó)債收益率的上限。

2020年年內(nèi)，10年期國(guó)債收益率先下后上，沖破1年期MLF利率。2020年4月份之前，央行三次降準(zhǔn)釋放了1.75萬億元長(zhǎng)期資金，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，銀行間市場(chǎng)資金合理充裕，寬松的貨幣環(huán)境下，十年債券收益率不斷下行，并于2020年4月8日降至最低點(diǎn)2.48%。之后隨著疫情影響得到控制、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善、貨幣政策邊際收緊，十年國(guó)債收益率于5月后快速反彈，并于2020年7月17日擊穿1年期MLF利率2.95%，此后貨幣政策維持偏緊，MLF和十年國(guó)債到期收益率利率繼續(xù)擴(kuò)大。

總體而言，MLF利率對(duì)國(guó)債利率具有方向性的引導(dǎo)作用，但MLF利率可能是國(guó)債利率的上限、下限乃至是中樞，需要結(jié)合貨幣政策取向和流動(dòng)性水平。一般而言貨幣偏緊階段MLF利率是十年國(guó)債到期收益率底部，并且利差逐步擴(kuò)大；貨幣偏松階段MLF利率是十年國(guó)債到期收益率頂部，利差偏離相對(duì)有限；貨幣穩(wěn)健中性時(shí)國(guó)債收益率在MLF利率附近波動(dòng)。

短期來看，貨幣政策維持中性或偏松的概率更大，預(yù)計(jì)十年國(guó)債到期收益率將逐步向MLF利率靠近。從政策取向上看，政策不急轉(zhuǎn)彎、保持連續(xù)穩(wěn)定的要求預(yù)示貨幣環(huán)境在未來一段時(shí)間內(nèi)收緊的概率低于維持中性或偏松的概率。從操作上看，近期央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)態(tài)度較為明顯，在短端流動(dòng)性相對(duì)充裕的狀態(tài)下，央行仍然在年末最后一周維持小額的流動(dòng)性補(bǔ)充，其信號(hào)意義比較強(qiáng)。春節(jié)前流動(dòng)性維持穩(wěn)定的時(shí)間往往較長(zhǎng)，狹義流動(dòng)性大概率不需擔(dān)憂，而且在當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)尚未完全消散的情況下，貨幣端出現(xiàn)收緊的可能性非常小。貨幣政策大概率維持中性或偏松，MLF利率作為十年國(guó)債定價(jià)錨的作用將逐步凸顯，十年國(guó)債將逐步向MLF利率靠攏，短期可能觸及3.0%關(guān)口。

債市策略

“不急轉(zhuǎn)彎”定調(diào)和“保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率平穩(wěn)運(yùn)行”的要求預(yù)示貨幣環(huán)境在未來一段時(shí)間內(nèi)收緊的概率低于維持中性或偏松的概率，近期央行維持資金面寬松的操作透露出繼續(xù)維持流動(dòng)性合理充裕的信號(hào)，短期內(nèi)貨幣政策大概率維持中性或偏松，MLF利率將逐步發(fā)揮對(duì)國(guó)債收益率的定價(jià)功能，預(yù)計(jì)十年國(guó)債將逐步向MLF利率靠攏，短期可能觸及3.0%關(guān)口。