為維護(hù)年末流動(dòng)性平穩(wěn)，2020年12月央行大額凈投放MLF之后，連續(xù)開(kāi)展14天逆回購(gòu)操作，呵護(hù)市場(chǎng)跨年資金面，市場(chǎng)資金面偏松，帶動(dòng)國(guó)債期貨價(jià)格連續(xù)反彈，10年期國(guó)債收益率一度下行16bp至3.14%。不過(guò)在經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)的背景下，預(yù)計(jì)國(guó)債期貨價(jià)格反彈空間有限，仍以下行為主。

圖為2/5/10年期國(guó)債收益率走勢(shì)（%）

M2和社融增速將有所回落

截至1月4日，全球新冠肺炎累計(jì)確診病例超過(guò)8600萬(wàn)例，累計(jì)死亡病例超過(guò)185萬(wàn)人，多地當(dāng)日新增確診和死亡病例均創(chuàng)出歷史新高，疫情仍在全球繼續(xù)擴(kuò)散，未見(jiàn)好轉(zhuǎn)。不過(guò)，當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種基本按計(jì)劃有序進(jìn)行，一季度幾乎所有歐美國(guó)家可能均啟動(dòng)接種。2020年12月美國(guó)制造業(yè)PMI初值環(huán)比小幅回落，但仍高達(dá)56.3%，英、歐等國(guó)和地區(qū)制造業(yè)PMI繼續(xù)回升，維持在臨界點(diǎn)上方，各國(guó)生產(chǎn)仍逐步恢復(fù)。相對(duì)于對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的影響，新冠疫情對(duì)居民的生活服務(wù)影響更大，美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI有所回落，英歐日等國(guó)和地區(qū)服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)位于臨界點(diǎn)下方。總體上，預(yù)計(jì)各國(guó)在疫苗接種后疫情有望逐步得到控制，2021年全球?qū)⑻幱趶?fù)蘇的進(jìn)程中。

2020年國(guó)內(nèi)GDP一季度探底后快速恢復(fù)，三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)4.9%。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年4月以來(lái)出口保持較高增速，最新當(dāng)月同比達(dá)到14.9%，投資累計(jì)同比自9月開(kāi)始轉(zhuǎn)正，消費(fèi)自8月開(kāi)始轉(zhuǎn)正，最新當(dāng)月同比達(dá)到5%。四季度GDP將持續(xù)穩(wěn)定回升，IMF預(yù)測(cè)2020年中國(guó)將成為主要經(jīng)濟(jì)體中唯一正增長(zhǎng)國(guó)家。2020年年初CPI同比上漲5.4%，是全年最高點(diǎn)，也是本輪CPI的最高點(diǎn)，后逐月走低。整體上2021年CPI漲幅應(yīng)該在3%以內(nèi)，通脹暫無(wú)壓力，更多需要關(guān)注PPI價(jià)格的快速回升。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資仍將保持溫和上漲態(tài)勢(shì)，基建投資繼續(xù)托底經(jīng)濟(jì)，制造業(yè)投資有望繼續(xù)恢復(fù)，汽車和升級(jí)類商品銷售快速增長(zhǎng)帶動(dòng)消費(fèi)回暖，出口在高增長(zhǎng)之后仍將保持韌性，物價(jià)維持低位，經(jīng)濟(jì)增速有望回到潛在增速水平。

疫情發(fā)生后，央行貨幣政策力度加大，多次增加再貸款額度、降準(zhǔn)和下調(diào)政策利率。下半年央行操作趨于穩(wěn)健，年底央行超額續(xù)作MLF和連續(xù)開(kāi)展14天逆回購(gòu)操作，呵護(hù)市場(chǎng)資金面。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)度效。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。在不急轉(zhuǎn)彎的背景下，預(yù)計(jì)短期利率上調(diào)的概率較大。在保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配的要求下，預(yù)計(jì)M2和社融增速將有所回落。

國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)配置價(jià)值凸顯

截至2020年年末，我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模已經(jīng)超過(guò)114萬(wàn)億元，全年債券總發(fā)行量為56.76萬(wàn)億元，總償還量為39.55萬(wàn)億元，凈融資額17.21萬(wàn)億元，比去年同期大幅增加40%。全年地方政府債券和國(guó)債發(fā)行額度合計(jì)高達(dá)8.16萬(wàn)億元，加上政策性銀行債2.5萬(wàn)億元，實(shí)際利率債凈融資額超過(guò)10萬(wàn)億元，占全年債券金融凈融資額的比重達(dá)到63%。2020年1—11月，各機(jī)構(gòu)合計(jì)增加債券托管量為15.92萬(wàn)億元，其中商業(yè)銀行（含信用社）增加8.48萬(wàn)億元，占增加債券的比例為56.46%，基金類增加4.22萬(wàn)億元，占增加債券的比例為26.52%，較往年比例有所減少。境外機(jī)構(gòu)增加8811億元，占比為5.53%，是增幅第三大機(jī)構(gòu)，證券公司增加7859億元，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自營(yíng)增加1643億元。

當(dāng)前10年期美債收益率回升至0.9%附近，中美利差維持在230bp，處于歷史高位，有利于人民幣匯率穩(wěn)定。相對(duì)于美、日、德、英等主要國(guó)家債券市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)配置價(jià)值凸顯。2017年以來(lái)境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)?？焖僭黾?，截至2020年11月末，境外法人機(jī)構(gòu)投資者持債規(guī)模突破3萬(wàn)億元人民幣。當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)持債占比仍偏低，且集中在利率債。隨著金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放措施加大，進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)，彭博花旗、摩根、富時(shí)債券指數(shù)相繼納入，境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模具有較大的提升空間。

根據(jù)債券市場(chǎng)供給情況，2021年債市供給壓力比2020年小，但因?yàn)檠胄胸泿耪弑３址€(wěn)健，資金面波動(dòng)較大，預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)呈現(xiàn)供需雙降略偏緊的情況。

總體上，盡管海外疫情多次暴發(fā)，但主要國(guó)家開(kāi)始接種疫苗，制造業(yè)PMI不斷改善，預(yù)計(jì)在疫情逐步得到控制之后，全球處于復(fù)蘇的過(guò)程中。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)將保持溫和上漲態(tài)勢(shì)，基建繼續(xù)托底經(jīng)濟(jì)，制造業(yè)投資有望繼續(xù)恢復(fù)，消費(fèi)繼續(xù)回暖，出口在高增長(zhǎng)之后仍將保持韌性。短期利率上調(diào)的概率較低，預(yù)計(jì)M2和社融增速將有所回落，疊加經(jīng)濟(jì)回升的情況，市場(chǎng)資金面有可能緊張?？傮w上，預(yù)計(jì)短期期債反彈空間有限，債市收益率仍以上行為主，10年期國(guó)債收益率有可能回升至3.5%—3.6%，債券熊市周期延長(zhǎng)。