2020年全球糖價(jià)行情回顧

回顧2020年全球糖市場，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：國內(nèi)價(jià)格在1月見頂、4月見底，而原糖是2月見頂，4月見底。見頂之間差1個(gè)月，主要原因有兩個(gè)，一個(gè)是國內(nèi)疫情先爆發(fā)，所以商品下跌首先拖累國內(nèi)市場。另外，泰國在2月出現(xiàn)了快速收榨、產(chǎn)量大幅低于預(yù)期（市場最初預(yù)估1200-1300萬噸，最后實(shí)際827萬噸），因此，原糖在2月出現(xiàn)了一波近月暴漲。

隨著疫情在海外蔓延，同時(shí)3月9號(hào)開始原油價(jià)格戰(zhàn)，內(nèi)外糖價(jià)開始一同下跌，一直等到負(fù)油價(jià)出現(xiàn)，全球糖市曙光初現(xiàn)。4月28日，國內(nèi)外糖價(jià)同時(shí)見底，而后原糖一路跟隨原油和大宗農(nóng)產(chǎn)品反彈，直至11月17日創(chuàng)價(jià)格高點(diǎn)，市場等待印度出口補(bǔ)貼政策落地后維持震蕩至年底。

總體而言，下半年全球糖價(jià)的上漲驅(qū)動(dòng)，一方面來自于原油上漲、另外一方面是中國進(jìn)口增加，同時(shí)一個(gè)是印度出口補(bǔ)貼的不確定。事實(shí)證明印度政策落地后每噸糖的補(bǔ)貼金額下降，原糖價(jià)格恰好處于印度糖廠出口補(bǔ)貼平價(jià)附近。目前國際糖價(jià)回到疫情前的水平，參考其他農(nóng)產(chǎn)品以及大部分工業(yè)品的上漲幅度，可以認(rèn)為原糖價(jià)格反彈屬于合理范圍。

2021年全球糖市展望

新的一年，全球食糖市場將受到很強(qiáng)的能源價(jià)格因素驅(qū)動(dòng)，首先值得關(guān)注的是原油價(jià)格和巴西乙醇供需。如果說2020年巴西因?yàn)樵捅┑鴮?dǎo)致大幅上調(diào)制糖比從而壓制全球糖價(jià)的話，那么在2021年隨著全球經(jīng)濟(jì)的正?；臀饕掖枷M(fèi)增長則將給市場帶來支撐。

其次，玉米、美豆和美麥等谷物價(jià)格代表了整體的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格中樞。由圖可見，除了美豆在近期發(fā)力外，全球主要農(nóng)產(chǎn)品的節(jié)奏是非常接近的，從今年1月1日到現(xiàn)在，大部分農(nóng)產(chǎn)品上漲收斂在10%的位置。因而下一年原糖價(jià)格的波動(dòng)，會(huì)受到整體全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格中樞的影響。

圖1 全球主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)

（數(shù)據(jù)來源：WIND）

圖2 巴西乙醇單月銷售

（數(shù)據(jù)來源：UNICA）

圖3 巴西乙醇單月出口

（數(shù)據(jù)來源：UNICA）

玉米的上漲直接刺激了巴西乙醇出口，美國作為全球最大的燃料乙醇消費(fèi)國，是巴西乙醇最主要的出口目的地。在有效去化庫存之后，巴西明年很可能沒辦法達(dá)到當(dāng)前市場預(yù)期的2021-22榨季制糖比（46%左右），潛在的乙醇缺口將導(dǎo)致巴西乙醇價(jià)格上漲，此時(shí)市場可能在提高原糖價(jià)格或者降低制糖比之間產(chǎn)生一個(gè)新的均衡，而這個(gè)均衡或?qū)?dǎo)致全球糖供需缺口的擴(kuò)大。

圖4 全球糖供需平衡預(yù)估

（數(shù)據(jù)來源：TRS）

圖5 全球糖供需平衡預(yù)估

（數(shù)據(jù)來源：Kingsman）

除了乙醇端之外，玉米深加工的淀粉糖和白糖在最下游終端也存在著競爭替代作用。以中國為例，隨著國內(nèi)玉米價(jià)格的大幅上漲，下游淀粉糖的價(jià)格也跟隨上漲，2020年白糖和F55果葡糖漿的價(jià)差開始下降，并達(dá)到了近幾年的低點(diǎn)。根據(jù)淀粉工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年1月-11月淀粉糖需求1292萬噸，比2019年同期的1382萬噸減少了90萬噸。根據(jù)糖協(xié)的數(shù)據(jù)，2019/20榨季國內(nèi)白糖消費(fèi)則增加了10萬噸。作者認(rèn)為，這其中的差額一部分可以歸因于疫情對(duì)淀粉糖的抑制，另一部分則是因?yàn)樘?淀粉糖價(jià)差縮小所導(dǎo)致的消費(fèi)端替代變化。

圖6 白糖與F55果糖價(jià)差季節(jié)性

在種植端，玉米和糖料之間也存在著非常強(qiáng)的競爭關(guān)系，占全球糖供應(yīng)約20%的甜菜，其種植帶幾乎能完全被玉米/大豆替代，而部分甘蔗種植地區(qū)也能種植玉米。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2018年的主要農(nóng)作物種植中，豆類和玉米種植面積比重超過了40%，而糖料面積穩(wěn)定在2000多萬畝，占全國農(nóng)作物種植面積的1%多，因此只要玉米/大豆面積的少量增加，便能大幅度的擠占糖料的種植。近幾年烏克蘭糖產(chǎn)量便因?yàn)橛衩追N植替代而大幅下降，而國內(nèi)內(nèi)蒙地區(qū)甜菜種植也存在著被玉米/大豆替代的風(fēng)險(xiǎn)。

圖7 2018年中國各作物播種面積比

第三，宏觀貨幣寬松將延續(xù)。

由于我們需要展望全年行情，因此宏觀因素也需要關(guān)注的點(diǎn)。就目前的情況而言，在宏觀寬松和全球農(nóng)產(chǎn)品去庫存的背景下，原糖價(jià)格易漲難跌。投機(jī)資金的動(dòng)向往往是宏觀潮水的風(fēng)向標(biāo)。自從4月底原糖見底后，CFTC持倉報(bào)告顯示的投機(jī)資金便持續(xù)入場，而近期雖有回落，但與2016年的高點(diǎn)相比，上方還存在著很大的空間。

圖8 美國商品期貨委員會(huì)CFTC原糖非商業(yè)持倉

（數(shù)據(jù)來源：美國商品期貨委員會(huì)）

在短期節(jié)奏上，需要考慮印度出口政策落地對(duì)市場的影響，特別是1季度印度糖廠需要在當(dāng)前價(jià)格大量出口來獲取現(xiàn)金流收入，市場將同時(shí)受到乙醇價(jià)格和印度出口的共同影響而呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)震蕩的局面。

最后，千萬不要低估原糖的歷史波動(dòng)！根據(jù)（最高價(jià)-最低價(jià)）/最低價(jià)所得的51%的振幅來計(jì)算，2021年原糖上下6-7美分/磅是非常合理的。

圖9 原糖相比前一年收盤振幅

小結(jié)

展望2021，全球糖市將更美好。

從印度補(bǔ)貼后出口平價(jià)、巴西乙醇價(jià)格來看，14美分作為原糖的底部相當(dāng)扎實(shí)；再結(jié)合歷史波動(dòng)率、不補(bǔ)貼印度出口平價(jià)、巴西乙醇?xì)v史價(jià)格考慮，原糖明年的合理價(jià)格區(qū)間是14-20美分/磅；如果有其他宏觀和天氣因素助攻的話，那原糖的價(jià)格更需要想像力，畢竟在過去幾年中原糖雖然利空不斷，但總體維持小幅去庫存的狀態(tài)。