1、金融體系促進構(gòu)建新發(fā)展格局的信號正在涌現(xiàn)

自十九屆五中全會以來，金融領(lǐng)域發(fā)布了一系列新規(guī)，尤其值得關(guān)注的是最近兩份文件，即《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》與《商業(yè)銀行績效評價辦法》。這無疑是通過績效評價、信貸指標(biāo)等最直接、毫不含蓄地要求金融行業(yè)轉(zhuǎn)型服務(wù)實體經(jīng)濟，改變金融資源投向。

兩份文件透露的政策含義基本延續(xù)十九屆五中全會以及中央經(jīng)濟工作會議的工作定調(diào)，圍繞著“新階段、新理念、新格局”，以“金融-地產(chǎn)”這一條核心主線，從供給側(cè)解決高質(zhì)量發(fā)展、雙循環(huán)構(gòu)建的問題。整體來看，核心是化解金融系統(tǒng)“灰犀?！憋L(fēng)險，同時在新階段科技和制造業(yè)上升期中，削弱間接融資體系里“金融-地產(chǎn)”的閉環(huán)，增加金融的實體支持力度。

為什么中央在當(dāng)下集中推行新規(guī)來直接改變金融體系行為以實現(xiàn)“金融服務(wù)實體”這一訴求？我們認為是房地產(chǎn)信貸高增與間接融資體系主導(dǎo)下，高質(zhì)量增長訴求大幅提升所帶來的影響，這是邁向新階段的政策破局。2020年年內(nèi)，房地產(chǎn)新增信貸占人民幣新增信貸34%(Q3)，跟15年中的水平差不多，高出2010年15個點左右。存量占比也在29%左右，較2010年高10個點左右。而制造業(yè)貸款從2010年開始，整體占比持續(xù)下降，從16%左右下降到2018年的10%左右。

回到整個國內(nèi)融資體系，雖然直接融資發(fā)展不斷提速，但國內(nèi)當(dāng)前間接融資比重依然顯著高于其他銀行主導(dǎo)型國家，大體比重在85%左右(以不含政府債券的社融口徑)。同樣以銀行主導(dǎo)型的國家，例如日本、德國間接融資比重從90年代40%-50%下降到30%左右。因此，基于國內(nèi)的融資體系特征，整體間接融資仍將在未來高質(zhì)量增長的過程中扮演重要角色，因此，兩個政策的核心引導(dǎo)還是基于銀行體系來進行調(diào)整。

2、兩大政策下，制造業(yè)受益的確定性上升

基于上述背景，兩大政策會有什么經(jīng)濟影響？我們認為制造業(yè)受益的確定性上行，無論是資金流向還是融資成本，制造業(yè)將從量與價兩個維度在長期將受益于政策的實施。與此同時，地產(chǎn)端短期有擾動，銷售端的擾動大于：

商業(yè)銀行績效評價的改變，主要是評價結(jié)果與薪資掛鉤(銀行負責(zé)人和銀行工資總額)，核心作用是逐步引導(dǎo)商業(yè)銀行經(jīng)營方向，增強對實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的支撐。

房貸集中度管理政策，是地產(chǎn)融資長效管理機制的深化。直接影響上，對地產(chǎn)銷售擾動要大于地產(chǎn)開發(fā)投資。

2.1、新《商業(yè)銀行績效評價管理辦法》最關(guān)鍵的兩個重大變化

相比較2016年銀行績效評價標(biāo)準(zhǔn)，2021《辦法》有兩個重大變化：

第一，績效評價范圍更廣，不只包括利潤等指標(biāo)，而且還直接將服務(wù)實體經(jīng)濟納入績效考核，勢必將改變目前商業(yè)銀行信貸投向、業(yè)務(wù)模式等方方面面。最新出臺的《辦法》將改革前的盈利能力、經(jīng)營增長、資產(chǎn)質(zhì)量、償付能力四大類指標(biāo)，調(diào)整為服務(wù)國家發(fā)展目標(biāo)和實體經(jīng)濟、發(fā)展質(zhì)量、風(fēng)險防控、經(jīng)營效益四大類，每類權(quán)重均為25%。新版評價由之前只重視利潤、不重視“經(jīng)濟質(zhì)量”，轉(zhuǎn)向既重視銀行利潤，又重視銀行對實體服務(wù)能力；從之前的完全結(jié)果導(dǎo)向轉(zhuǎn)向現(xiàn)在的流程、結(jié)果全面管理的導(dǎo)向。

新指標(biāo)體系重點突出了商業(yè)銀行服務(wù)實體經(jīng)濟的職能。新指標(biāo)體系最大的變化是增加了服務(wù)國家發(fā)展目標(biāo)和實體經(jīng)濟這一指標(biāo)大類，其中包括服務(wù)生態(tài)文明戰(zhàn)略、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、小微企業(yè)等具體要求，旨在激勵商業(yè)銀行更加有效貫徹落實國家宏觀政策，促進商業(yè)銀行與實體經(jīng)濟的良性互動、共生共榮。

具體新增的服務(wù)國家發(fā)展目標(biāo)和實體經(jīng)濟的指標(biāo)來看：

服務(wù)生態(tài)文明方面，銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)21家主要銀行綠色信貸規(guī)模從2013年末的5.2萬億元增長至2017年6月末的8.22萬億元[1]。根據(jù)《2019年中國銀行業(yè)社會責(zé)任報告》，截至2019年末，21家主要銀行綠色信貸余額為10萬億元，在2017年的基礎(chǔ)上繼續(xù)增長。從五大國有銀行的數(shù)據(jù)看，綠色信貸的占比總體表現(xiàn)出上升趨勢，《辦法》的出臺有利于延續(xù)這一趨勢，使得金融資源更多地傾斜于生態(tài)文明戰(zhàn)略。

服務(wù)小微方面，在大力度的金融支持政策下，2020年上半年普惠小微企業(yè)貸款增速逐季提升；在2021新年致辭中，易綱行長提到，2020年“實現(xiàn)1.5萬億元金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利目標(biāo)”?！掇k法》明確了考核普惠型小微企業(yè)貸款“兩增”指標(biāo)，未來在普惠型小微企業(yè)貸款實現(xiàn)“兩增”的同時銀行貸款平均融資成本趨于下降，為更多小微、制造業(yè)企業(yè)減負。

第二個重大變化，由2016版的重視負責(zé)人績效考核(結(jié)果考核)轉(zhuǎn)變?yōu)槿珕T考核。結(jié)合最近關(guān)于銀行工資總額方面的新規(guī)，我們可以看出，新版績效評價，不僅對銀行高層影響大，而且對全員薪酬都有重要影響，從而建立全員響應(yīng)“金融服務(wù)實體經(jīng)濟”的要求。從“整體”到“人均”，發(fā)展質(zhì)量類指標(biāo)更注重商業(yè)銀行的人均效能，銀行經(jīng)營質(zhì)量考核要求提升。新指標(biāo)體系增加了發(fā)展質(zhì)量指標(biāo)大類，包含人均凈利潤、人均上繳利稅等考核要求。相對的，刪去了舊體系下的資產(chǎn)利潤率、成本收入比、經(jīng)濟利潤率等反應(yīng)整體經(jīng)營經(jīng)營情況的指標(biāo)。長期看，人均指標(biāo)的或促使商業(yè)銀行進行瘦身，減少冗余人員，提升經(jīng)營效能。

另外，風(fēng)險防控要求不減，指標(biāo)大類“二合一”。新指標(biāo)體系設(shè)置了風(fēng)險防控指標(biāo)大類，主要是在原先體系中資產(chǎn)質(zhì)量狀況和償付能力狀況兩類指標(biāo)的基礎(chǔ)上進行了篩選，剔除了杠桿率、一級資本充足率等指標(biāo)，保留了撥備覆蓋率水平、流動性比例、資本充足率指標(biāo)，并將不良貸款率拆成了不良貸款率和不良貸款增速兩個指標(biāo)。此外，績效評估辦法在經(jīng)營效益大類下新設(shè)分紅上繳比例指標(biāo)，鼓勵商業(yè)銀行將收益通過分紅的方式分享給股東，最終實現(xiàn)回饋社會。

整體來看，新的績效評價體系從長期將影響銀行經(jīng)營方向，對于服務(wù)國家發(fā)展目標(biāo)和實體經(jīng)濟的要求將越來越明晰，銀行體系對實體經(jīng)濟(制造業(yè))的“讓利”將更加充分。

2.2、“房貸集中度管理”推動地產(chǎn)融資長效機制構(gòu)建

2020年12月31日，央行聯(lián)合銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》(簡稱《通知》)，針對不同的商業(yè)銀行，分別給出了房地產(chǎn)貸款余額和個人住房貸款余額的要求。

根據(jù)國泰君安銀行組測算，銀行業(yè)整體達標(biāo)壓力不大，但個別銀行資產(chǎn)投向可能需要進行調(diào)整。國有行及股份行的達標(biāo)壓力多是個人住房貸款占比超標(biāo)，而城商行的達標(biāo)壓力多是對公房地產(chǎn)貸款占比超標(biāo)：

其中，從壓降規(guī)模來看，以主要上市銀行達標(biāo)情況看，目前開發(fā)貸要壓降6228億元，按揭要壓降8444億元。我們?nèi)绻造o態(tài)視角來觀察，2-4年的過渡期，平均來看開發(fā)貸資金年均壓降大概在1500-3000億左右，按揭資金年均壓降大約在2000-4000億左右，由于個人按揭和國內(nèi)信貸占地產(chǎn)開發(fā)資金來源比例相似，基本在15%左右波動，對于地產(chǎn)開發(fā)資金整體影響大約在1.8%-3.6%左右。對于地產(chǎn)銷售而言，若以按揭比例50%來算，拖累商品房銷售金額大約在4000-8000億元左右，整體拖累銷售2.5%-5%。

以上測算均基于靜態(tài)角度，沒有考慮銀行資產(chǎn)分母端的自然增長，也忽略了房企或購房者在不同銀行間的轉(zhuǎn)換騰挪。若動態(tài)考慮上述影響，對于開發(fā)資金以及銷售的影響還將進一步弱化。

3、系列金融新規(guī)是我國整體金融業(yè)發(fā)展的轉(zhuǎn)折點，也是實體經(jīng)濟繁榮的新起點

我們認為需要重視當(dāng)前一系列政策的方向性信號，并進一步關(guān)注經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的紅利：

1)“地產(chǎn)-金融”舊有閉環(huán)將被打破，商業(yè)銀行乃至整個金融業(yè)行為模式與金融資源投向?qū)⒈淮蠓淖儯?/p>

2)實體融資成本有望進一步下行，這個下降大概率是銀行讓利(即息差縮小)帶來的；

3)這些新規(guī)將成為包含的實體經(jīng)濟繁榮的新起點，也將是權(quán)益市場“慢?！?或稱之為“新格局”牛)的基礎(chǔ)。

首先，無論是績效評價，還是房地產(chǎn)信貸要求下，“實體經(jīng)濟(制造業(yè))—金融”的良性循環(huán)有望取代“地產(chǎn)—金融”的舊有閉環(huán)。受益于中國房價長期趨勢，房貸在很長時間內(nèi)都是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但金融資源過于集中在房地產(chǎn)行業(yè)無疑將加大金融風(fēng)險。上世紀90年代房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本跌入“失去的二十年”的教訓(xùn)尚在眼前。我們預(yù)計兩項政策將鼓勵商業(yè)銀行走出舒適圈，以制造業(yè)為代表的實體經(jīng)濟將受到更多信貸資源傾斜。

其次，流入實體的信貸資源或?qū)⒊霈F(xiàn)“價跌量升”，免除實體經(jīng)濟繁榮發(fā)展的后顧之憂。長期角度，信貸資源從房地產(chǎn)行業(yè)進入實體，大量的資金需要尋找出口，而實體經(jīng)濟信貸需求能夠擴張的幅度相對有限，商業(yè)銀行存在“以量沖價”的動機，銀行的凈息差將明顯下降。

最后，近期金融新規(guī)，從金融體系發(fā)展角度做出了標(biāo)志性的改變，整體從“新階段、新理念、新格局”三新核心要義出發(fā)，為應(yīng)對中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展訴求打下基礎(chǔ)。對于十四五時期的中國經(jīng)濟增長，我們認為將進一步弱化對于經(jīng)濟增速的要求，集中轉(zhuǎn)向?qū)|(zhì)量的訴求：

我們測算，未來3-5年我國經(jīng)濟潛在增速大約在5.0-5.5%的區(qū)間波動。資本存量將從接近9%的增速放緩至7%左右。勞動力貢獻，根據(jù)國際勞工組織預(yù)測的數(shù)據(jù)，在勞動參與率保持不變的前提下，預(yù)計“十四五”期間勞動人口的年均增速為-0.15%，未來五年人口紅利仍會不斷衰退。經(jīng)濟核心貢獻將源于技術(shù)(全要素生產(chǎn)率)的提升，預(yù)計“十四五”時期TFP年均增速將超過2017年1.4個百分點。

在總量增速趨緩的背景下，我們將會看到的是產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實體經(jīng)濟的真正繁榮。傳統(tǒng)制造再上臺階，高技術(shù)制造多點開花，特別是新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。通信、計算機和電子(ICT)科技產(chǎn)業(yè)通常在十年經(jīng)歷一個大周期。1999年電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)大潮興起；2009年移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮和平臺經(jīng)濟興起。新一輪十年ICT科技產(chǎn)業(yè)向上周期開啟的前一年全球經(jīng)濟都經(jīng)歷了疫情危機而出現(xiàn)下行。我們認為，2021年-2023年確定無疑是下一個十年的路口，結(jié)構(gòu)紅利之中將伴隨著新一輪ICT產(chǎn)業(yè)的向上周期。

大國經(jīng)濟新階段，金融新規(guī)利于制造業(yè)重新繁榮(雖然高增長已經(jīng)結(jié)束)，是我國資本市場“慢牛”的基礎(chǔ)。