預測1:美元、朱格拉與庫存周期三期共振，GDP季度環(huán)比超預期

首先，美元周期對中國經濟的拉動。我們在此前的路演和報告中多次提及，自牙買加體系建立以來，美元指數(shù)可能存在時長在18年左右的周期。從過往兩輪美元周期與全球經濟的關系來看，強美元時全球需求逐步萎縮，而弱美元時全球經濟持續(xù)擴張。站在當前的時點，我們認為第三輪美元周期已經進入弱美元時代，未來2年左右美元指數(shù)將大幅貶值。盡管歷史不會簡單重復，但規(guī)律不會以人的意志轉移。因此，2021年將是全球需求由萎縮轉為擴張的起點。

目前有以下三點證據(jù)可以支持2021年全球經濟存在向上超預期的可能性：

其一，疫苗研發(fā)取得較大進展。11月9日，輝瑞制藥宣布與德國生物科技公司BioNTech共同開發(fā)的新冠mRNA疫苗BNT162b2獲得重大進展，全球市場反映強烈。國內國藥集團滅活疫苗已進入第三階段?？傮w來看，新冠肺炎疫苗有望在2021年大規(guī)模投入使用，這意味著全球經濟將進入漸進復蘇階段，顯著降低全球需求的不確定性。

其二，三季度以來，美國家庭部門開始大幅加杠桿。受美聯(lián)儲超寬松政策的影響，過去一個季度美國房地產市場景氣顯著回升，這反映繼企業(yè)部門之后，美國家庭部門自2008年金融危機后終于重啟加杠桿進程。拜登上臺后新一輪財政刺激方案也將出臺。美國經濟再度進入加杠桿階段，加快全球需求擴張速度。

其三，目前全球制造業(yè)PMI已經從疫情底部反彈14.1個百分點至53.7%，達到2018年7月以來的最高點。這表明盡管海外疫情形勢再度反彈，但全球經濟不會再次按下暫停鍵，全球制造業(yè)生產經營環(huán)境持續(xù)改善。

全球需求擴張將通過貿易、國際資本流動等多個渠道對中國經濟和資本市場形成正面效應。弱美元時代再度到來意味著2021年中國經濟存在向上超預期的可能性。

其次，政策紅利和全球需求擴張推動中國提前進入朱格拉周期的上升階段。前文對美元周期的分析就已經提到全球需求擴張會帶來企業(yè)盈利改善和產能利用率的提升，進而推動制造業(yè)投資需求的提升。

供給側改革以來，我國出口行業(yè)的產能利用率從2016年2季度的71.0%上升至2019年4季度的80.7%，達到了數(shù)據(jù)公布以來的最高點。今年3季度出口行業(yè)的產能利用率已經恢復至78.6%。并且，近期工業(yè)企業(yè)盈利出現(xiàn)明顯改善。10月利潤增速為28.2%，累計增速由負轉正。因此，若2021年全球需求好于預期，我國出口行業(yè)產能利用率繼續(xù)提高，制造業(yè)投資需求也會相應上升。

“十四五”規(guī)劃對提升產業(yè)鏈供應鏈現(xiàn)代化水平、發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)、推進新舊基建建設以及數(shù)字化發(fā)展的明確要求都會引起相應的資本開支需求，這是我國提前開啟新一輪朱格拉周期的最大政策紅利。

最后，被疫情打斷的庫存周期有望在2021年重啟補庫存。即使不考慮美元周期的因素，若疫苗能夠在2021年投入使用、全球抗疫政策不會回到2020年上半年的嚴厲程度，2021年全球經濟逐步復蘇的可能性也較大。從這個角度看，本應于2020年上半年開啟的補庫存有望在2021年重啟。目前的部分數(shù)據(jù)已經透露出這樣的趨勢。

產成品存貨增速顯示，2019年4季度去庫存階段已經基本結束，12月產成品存貨增速較11月反彈1.7百分點至2.0%，但疫情導致庫存周期在2020年1季度進入被動加庫存階段。隨著國內經濟逐步修復，今年2季度以來庫存周期開始呈現(xiàn)出被動去庫存的跡象。2季度以來工業(yè)增加值增速整體呈現(xiàn)回升態(tài)勢，9、10月工業(yè)增速高達6.9%，但產成品存貨增速從4月的10.6%下滑至10月的6.9%。

制造業(yè)PMI的庫存指標顯示，產成品庫存指數(shù)今年高點出現(xiàn)在4月，讀數(shù)為49.3%，低點出現(xiàn)在10月，讀數(shù)為44.9%，11月反彈0.8個百分點至45.7%。可見，產成品庫存指數(shù)已經出現(xiàn)從被動去庫存向主動加庫存切換的跡象。并且，原材料庫存指標顯示制造業(yè)企業(yè)過去9月以來明顯加快備貨，11月原材料庫存指數(shù)升至48.6%，比2019年的平均水平高1個百分點。因此，從目前的情況來看，庫存周期有可能在短期內重啟補庫存。

總的來看，2021年中國經濟存在三期疊加的上行動力，弱美元周期已經開啟，其對全球經濟的提振作用正處于啟動階段，政策紅利、外需改善、產能利用率快速修復意味著朱格拉周期提前進入上行階段，而庫存周期已經呈現(xiàn)出從被動去庫存向主動加庫存切換的跡象。盡管這些有利情況可能難以體現(xiàn)在2021年實體經濟同比增速的趨勢上，但我們可以根據(jù)環(huán)比增速和同比增速的絕對水平來判斷經濟的實際情況。基于以上的判斷，我們對2021年中國宏觀經濟形勢的展望較為樂觀。

預測2:PPI同比將向上超預期

在全球寬松貨幣和經濟修復的背景下，判斷2021年大宗商品價格和PPI的走勢，可以參考2016至2017年。當時布倫特原油從2016年初的30美元/桶開始上升，到2018年10月達到80美元/桶，之后趨于回落；國內PPI從2015年12月的-5.9%開始快速上升，2017年持續(xù)運行在5.5%至7.8%的高位，12月后才逐步回落。相比之下，當前美元指數(shù)下行速度將快于2017年，全球需求擴張幅度將強于2017年，而疫情引起的全球供給萎縮也將大于2017年。因此2021年全球商品價格大幅上漲將導致國內PPI同比超預期的可能性較高。

首先，代表全球流動性的美元指數(shù)將加速下跌。2020年以來，隨著美聯(lián)儲超常規(guī)寬松政策的實施，且在新的政策框架中提升了對通脹的容忍度，目前美元指數(shù)已經從103的高點已經跌破90，跌幅超過10%。預計2021年美元指數(shù)將進一步向80靠近，跌幅也將達到10%以上。

其次，總需求不會弱于2017年。從近期的數(shù)據(jù)看，中國出口需求較強，工業(yè)增加值同比增速連續(xù)3個月維持在6.9%以上，出口交貨值同比增速大幅上漲，出口集裝箱運價指數(shù)創(chuàng)歷史新高。海外方面，即使有疫情沖擊，全球PMI指數(shù)已經高于疫情前的水平。并且，3季度以來美國房地產市場銷售量價齊升，超寬松貨幣政策下，美國有望開啟新一輪的房地產周期，從而拉動美國經濟更快走出疫情沖擊。再者，中央經濟工作會議定調明年宏觀經濟政策要“保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效”。這意味著國內政策將緩慢回歸中性，結構性的支持政策仍將維持較強力度。國內經濟加速回升的概率非常高。綜上，中美兩大全球經濟引擎集體改善意味著2021年全球需求擴張力度將強于預期。

第三，庫存周期被強化。2018年初，全球進入去庫存階段，疊加我國“去杠桿”和中美貿易糾紛等因素影響，有色金屬去庫存較為徹底。2019年底，全球去庫存結束，轉向補庫存階段。補庫存伊始，遇新冠疫情擾動，為抵御疫情對經濟的沖擊，全球主要國家采取了“貨幣+財政”雙寬松模式，提升了金屬的潛在需求。本次至少是強化版的補庫存。

最后，海外供給偏緩慢。近期商品價格大幅上漲主要源于供需錯配，一則巴西等商品出口國采礦業(yè)生產形勢尚未走出疫情沖擊，原材料供給受限；二則上半年各國推出的疫情應對政策已經開始起效，而且美國新一輪財政經濟即將出臺；三則2012年之后大宗商品價格大幅下跌，行業(yè)盈利大幅下滑，龍頭公司一度瀕臨破產，行業(yè)資本開支大幅下滑，當前的資本開始多以維持性生產，替代礦山投資為主。本次新冠疫情導致全球礦山產能擴張被推遲大約1年左右?？傮w看，海外需求修復快于供給修復，需求大于供給意味著漲價動力較強。

綜上所述，預測2021年國際大宗商品和國內PPI將趨于上升，升幅有較大可能性出現(xiàn)向上超預期的風險。海外商品價格上升將在更寬松的貨幣政策推動下領先于中國國內商品。國外對國內的溢出效應，將在一定程度上表現(xiàn)為中國出口增速持續(xù)高位。

預測3:2021年政策組合為穩(wěn)貨幣、緊信用、寬財政

為應對2008年金融危機的影響，全球各國都采取了擴張性的財政政策和寬松的貨幣政策。中國同樣進行了大規(guī)模的財政和貨幣刺激，這帶來了較高的經濟增速。但同時我們也看到了大規(guī)模刺激帶來的后果，如產能過剩、僵尸企業(yè)等。

中國經濟正處在增速換擋期，需要同時兼顧短期和長期問題。第一，增速換擋期需防止經濟失速。經濟增速逐漸回落過程中，政府存在天然的刺激沖動，但由于人口紅利逐漸消失，潛在經濟增速回落，刺激只能帶來一時的經濟增長，但留下來的產能過剩卻需要長時間的出清。第二，增速換擋期關鍵需要促進提升全要素生產率。過去粗獷的發(fā)展模式一去不復返，未來只能越來越依靠全要素生產率的提高來促進經濟發(fā)展，跨過中等收入陷阱。可見，經濟增速換擋期，政策既有防止經濟失速的沖動，又有促進全要素生產率的長期需求。

事實上，近年來我國的宏觀調控已基本形成了以供給側結構性改革為主線，以貨幣政策和財政政策等逆周期需求管理工具為重點，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險為底線的宏觀調控政策框架。此外，我國還根據(jù)不同時期宏觀環(huán)境不同，針對就業(yè)、消費、投資和區(qū)域發(fā)展等領域，出臺相關政策，構建了房地產調控的長效機制等。在疫情期間，央行保持了很強的政策定力，堅持不搞大水漫灌，實施結構性的貨幣政策，實際上都是在調控上兼顧短期和長期的結果。

目前來看，我國宏觀經濟政策總體調整邏輯是：在經濟增長低于潛在增速的時期，政府傾向于保持貨幣和財政政策的適度寬松，結構性的改革措施推行會放緩；而當經濟增長高于潛在增速的時期，政府傾向于保持略緊的貨幣和財政政策，加快推行結構性的改革措施。

事實上，中國經濟面臨的困難既有周期性因素，也有結構性因素以及體制性因素。在宏觀經濟治理框架下，很難簡單地用緊或寬來刻畫未來的政策環(huán)境。我們預計社融增速將回落至11.0%，M2增速回落至9.0%，預算赤字率將3.3%左右，地方專項債發(fā)行規(guī)模也將低于2020年的水平。但針對小微企業(yè)融資需求、擴大消費、科技自立等領域支持政策力度至少不低于2020年的水平。同時，流動性環(huán)境不會進一步收緊，市場資金面不至于進一步緊張。

盡管從總量指標上看，縱向比較于2020年，2021年財政、貨幣政策都將收緊，但考慮到2021年財政和貨幣政策要兼顧穩(wěn)定宏觀負債率和保持對經濟恢復的必要支持力度。財政和貨幣政策退出的程度和速度還是有所區(qū)別，橫向比較而言我們更傾向于穩(wěn)貨幣、緊信用和寬財政的政策環(huán)境。

預測4:實體部門兩年負債增速上行周期的終結

從短周期方面來看，雖然2019年11月政策的突然放松(以下調MLF利率為標志)始料不及，但在穩(wěn)定宏觀杠桿率的調控目標下，我們認為政策放松難以持續(xù)；事后的數(shù)據(jù)證實，2020年1月，政策已開始轉向收緊。不過，隨后疫情開始在全球迅速蔓延，并主導了經濟、政策和市場的表現(xiàn)。

我們監(jiān)測的數(shù)據(jù)顯示，本輪貨幣政策轉向收緊始于2020年5月；剔除掉2019年下半年包商事件形成的低基數(shù)影響，目前衡量貨幣政策數(shù)量方面的指標，從絕對水平來看，基本相當于2017年四季度的水平(即上一輪金融去杠桿的尾部位置)，在歷史上屬于偏低的位置。此外，考慮到貨幣政策收緊的目的——引導實體部門融資需求下降——已經基本達到，我們認為，貨幣政策進一步收緊的空間和力度都非常有限。但從另外一方面講，貨幣政策轉向放松的概率也不大。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告和中央經濟工作會議都明確提出了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的調控目標，宏觀杠桿率等于實體部門(家庭、政府、非金融企業(yè)合計)債務余額除以名義GDP，這意味著在實體部門負債增速降至名義GDP增速附近之前，貨幣政策都難以轉向放松。財政政策方面，以政府部門負債增速衡量，其擴張一直延續(xù)到2020年底，然后才轉向收斂。財政貨幣政策在如此長的時間里出現(xiàn)分裂實屬罕見。

實體部門負債增速在2018年11月份見底后，震蕩上行至2020年7月，7月至11月間基本保持平穩(wěn)(13.2%-13.3%)，后續(xù)轉頭下降的概率極大，意味著兩年(2018年12月至2020年10月)實體部門信用擴張(負債增速上行)周期的終結。具體來看，7月非金融企業(yè)負債增速見頂，且其下行更多來自于主動修復疫情期間惡化的資產負債表，而非被動遭受政策擠壓；9月家庭負債增速見頂；7月私人實體部門(非金融企業(yè)和家庭合并)負債增速見頂；12月政府負債增速見頂(地方和中央政府負債增速見頂?shù)臅r間分別為10月和12月)。按照最新穩(wěn)定宏觀杠桿率的調控目標，中國實體部門負債增速將下行至名義增速的水平。我們傾向于認為，2021年開始，中國貨幣政策將保持中性，以財政政策收斂(政府部門負債增速下行)為主導，引導實體部門負債增速下行，向名義GDP增速靠攏，這一過程至少持續(xù)到2022年，持續(xù)到2023年的概率亦較高。

預測5:A股前高后低，全年主要指數(shù)漲幅介于0-10%之間

2021年我們認為全球經濟周期對A股投資產生較大的影響，2020年疫情爆發(fā)后，歐美日等發(fā)達國家實施大規(guī)模貨幣和信用擴張，隨著疫情的緩解和疫苗的出爐，壓抑的信用擴張和消費投資需求將會推動全球經濟在2021年進入上行周期，同時也會帶來通脹的快速上行。經濟上行和通脹的同比增速高點將會出現(xiàn)在2021年二季度。同時，隨著通脹的升溫和經濟上行，歐美日央行貨幣擴張的速度會邊際放緩，體現(xiàn)為流動性的邊際不那么寬松。

全球經濟的回升將會使得中國出口增速保持高位，同時疊加價格水平的提升將會推動中國企業(yè)盈利進入上行周期至明年二季度，同時，全球進入擴張期會使得中國央行邊際上收緊貨幣和信用，中國信用周期領先全球進入下行周期。上半年，通脹升溫和盈利改善以及邊際收緊的貨幣政策可能使得利率繼續(xù)上行。

因此，2021年中國信貸周期將會進入下行周期，利率將會上行至高位，構成偏緊的金融環(huán)境；經濟、通脹和企業(yè)盈利加速上行至二季度出現(xiàn)拐點；全球經濟復蘇、5G在全球范圍建設加速、電動智能汽車趨勢加速、消費電子更新等需求使得科技進入上行周期；但是，股票市場進入后政策紅利期，解禁規(guī)模將會明顯擴張，股票供給將會明顯加大。

綜合以上，A股將會由2020年四季度到2020年上半年處在典型的復蘇期的基本面驅動階段，以二季度作為分水嶺，將會進入轉折期，可能會面臨較大的估值下行壓力。A股整體呈現(xiàn)前高后低的局面，預期回報率將會明顯低于2020年。

預測6:A股行業(yè)/風格特征均值回歸，行業(yè)和風格指數(shù)差異低于2020年

展望2021年，我們認為有幾個原因使得市場風格會發(fā)生變化，風格會顯著均衡，簡單的說就是中證100(價值指數(shù)的代表)，中證1000指數(shù)(中小盤風格的代表)相對消費科技醫(yī)藥龍頭的收益率差會明顯收窄，體現(xiàn)為風格的均衡化。

第一，消費科技醫(yī)藥龍頭估值過高，雖然2021年業(yè)績繼續(xù)增長，但是需要消化估值，同時，公募基金2021年的發(fā)行節(jié)奏可能相對放緩；

第二，由于全球經濟復蘇，預計全球資金會重新流入A股，從北上資金的特性來看，對于高估值的白馬股，北上資金會選擇減持。

第三， 2021年保險保費收入增加，社保繼續(xù)入市，銀行理財資金有望逐漸加速入市，增量資金中，中低風險偏好的資金增多。

第四， 由于經濟改善，企業(yè)盈利加速上行，業(yè)績改善的行業(yè)、板塊在明顯增多，由于此前機構主要關注核心300，對于剩下3000多只股票關注度較低，估值較低，一旦業(yè)績改善，值得挖掘的個股機會將會明顯增多。機構關注的標的有望從“抱團300”擴張到“挖票800”左右。

因此，2021年的風格可以描述為“風格均衡，價值回歸，挖票為王”。

預測7:10年國債收益率先下后上

如果按照名義增速“線性外推”，經濟同比將于明年一季度見頂回落，對應利率走勢“先上后下”。但現(xiàn)實情況可能未必如此。我們傾向于認為，明年利率走勢為“先下后上”，以下具體說明：

第一，來自典型案例的證據(jù)：“基數(shù)效應”并不可怕。由于今年一季度數(shù)據(jù)大多出現(xiàn)“深度砸坑”，對應GDP增速的最高點將出現(xiàn)在明年一季度，或接近20%。但是歷史經驗顯示，由于基數(shù)效應導致的數(shù)據(jù)高點是“可預測”的，市場一般會“提前消化”，因此數(shù)據(jù)高點并不對應利率高點。

第二，來自歷史經驗的證據(jù)：一季度是債市的“朋友”。我們對歷史上的一季度債券市場表現(xiàn)進行了統(tǒng)計，結果顯示：首先，除非經濟復蘇或貨幣轉向這樣的“強信號”釋放，使得債市出現(xiàn)趨勢性轉折，否則一般情況下，一季度利率“易下難上”；其次，盡管利率以下行為主，但單邊行情較少，多為“震蕩”走勢。

如何理解這種規(guī)律特征？我們認為可能是因為一季度處于宏觀經濟真空期，疊加跨年后至春節(jié)前流動性較為寬裕，市場容易出現(xiàn)“自發(fā)式”的階段性上漲行情?？傮w來說，一季度的時間窗口對債市而言較為友好。

第三，來自政策層面的證據(jù)：“不轉急彎”的兩層含義。每年年末的中央經濟工作會議都有一個“關鍵詞”，例如18年的“強化逆周期調節(jié)”、19年的“穩(wěn)字當頭”，而20年是“不急轉彎”。我們理解，其中有兩層含義：

一方面，不急轉彎，但還是要“轉彎”。另一方面，“不急”是要看到更多經濟恢復已經比較牢固的證據(jù)，政策才會逐步退出。按此理解，“不急轉彎”和今年11月國務院例行會議上提出的“不能出現(xiàn)政策懸崖”其實有異曲同工之意。

正如會議坦言“我國經濟恢復基礎尚不牢固”，從這一角度來看，需要明年一季度確認了經濟恢復情況(甚至很可能延遲到二季度期間，因為一季度數(shù)據(jù)受基數(shù)效應和春節(jié)效應的擾動還是比較大的)，政策才會考慮退出的問題。且退出的過程中，會盡量采取漸進的方式，以避免衍生風險的發(fā)生。

綜上所述，明年一季度債市可能出現(xiàn)階段性反彈。一季度之后，債市重新調整的風險上升。隨著一季度經濟數(shù)據(jù)落地，加之全國兩會等重要會議相繼召開，一方面，基本面邏輯將重新強過資金面邏輯；另一方面，宏觀政策風險上升，宏觀杠桿率、資管新規(guī)到期、房地產市場穩(wěn)定等積壓問題有待逐一處理。二季度前后，利率更可能是“先下后上”。

預測8:2021年十年國債收益率頂部中樞將達到3.5%。

長期看，以2013年為“分水嶺”，中國利率運行大致經歷了兩個“邏輯階段”。第一個階段是2002年到2012年，利率波動和名義增速波動是相匹配的，名義增速往上走，利率就往上走，名義增速往下走，利率就往下走，很少出現(xiàn)方向或時間的持續(xù)偏離。第二個階段是2013年以后，名義增速對利率的解釋力度大幅削弱，在2013年和2016年，我們都觀察到利率運行和名義增速“脫鉤”甚至“背離”。我們將2013年以前作為利率的“需求驅動”階段，名義增速(貨幣需求)是利率最主要的決定因素；而2013年之后是“供給驅動”階段，相對于名義增速，貨幣政策扮演了更重要的角色。

基于這樣的劃分，我們大致能夠理解為何中國利率看起來缺乏趨勢？原因是不同驅動邏輯之下的利率不能簡單直接對比，如果我們分別觀察“需求驅動”和“供給驅動”兩個階段中的利率，會發(fā)現(xiàn)頂部均呈現(xiàn)“漸次降低”的特征，斜率穩(wěn)定在50-60bp。按照前述“頂部下移”的規(guī)律，本輪熊市在點位上將達到3.5%一線。

預測9:弱美元周期開啟，2021年美元兌人民幣匯率將升值到6.0附近

2020年初的全球金融市場動蕩堪比“911”恐襲。2020年3月，受新冠疫情的沖擊，美國乃至全球金融市場出現(xiàn)劇烈動蕩。美股多次熔斷，原油價格出現(xiàn)負值；除美元匯率之外，黃金等其他傳統(tǒng)避險資產價格全面下跌；國際資本從新興市場大舉撤離，規(guī)模超過2008年次貸危機。本輪金融市場動蕩堪比2001年“911”空襲，一方面，美聯(lián)儲為應對沖擊均采取超級寬松貨幣政策，而且本輪寬松速度更快，力度更大；另一方面，由于美國金融體系健康，貨幣政策實施效果顯著，全球美元流動性窘迫的局面快速得到緩解。

美聯(lián)儲的貨幣政策立場由2013年以來的持續(xù)收緊轉變?yōu)槌墝捤?，這帶來兩個重要而深遠的影響：一是，全球流動性從收縮期進入擴張期，以國際資本流動和一系列資產價格為標志的全球金融周期(GFC)進入復蘇和繁榮周期；二是，全球風險偏好改善，投資者開始減少持有作為安全資產的美元，推動美元進入9年左右的弱勢周期，美元指數(shù)有望回落到70左右的水平。

與之相對應的是，人民幣已進入升值周期，將升至6.0至6.5之間。主要原因是美元已進入弱勢周期，將從103的高位回落至70左右。歷史不會簡單重復，考慮央行進一步推進人民幣匯率市場化和金融市場開放的政策意圖，這輪人民幣升值周期的特征與2005至2014年的那一輪會有不同，突出表現(xiàn)在波動性提高(甚至超調)，市場化程度提高，受國際資本流動影響更為顯著和央行退出常態(tài)化干預等幾個方面。

預測10:供需缺口與弱美元環(huán)境下，周期王者歸來

周期復興有兩層含義：其一，中國經濟周期處于新一輪上行周期的前夕；其二，對應到資產價格表現(xiàn)上，我們看好A股的周期板塊和大宗商品價格。

并且，2021年周期復興的邏輯不同于過去十年我們所熟悉的流動性邏輯或國內房地產周期邏輯，而是供需缺口下的價格上漲和盈利改善邏輯。隨著疫苗的大規(guī)模進展以及美聯(lián)儲超寬松貨幣政策的刺激，從全球經濟的角度看，未來一段時間宏觀負債率有望出現(xiàn)國際間的轉移。隨著3季度美國私人部門杠桿率開始大幅提升，2021年全球加杠桿的中心將從中國轉移到美國。那么美國加杠桿的積極影響將通過貿易渠道對中國經濟造成積極影響。對于我國出口而言，全球需求擴張才是關鍵變量，而且我們判斷海外供給復蘇對我國出口的替代效應難以對沖美國加杠桿引起的全球需求擴張對我國出口的拉動。因此，對于明年的權益市場投資而言，周期行情的復興可能是超額收益主要來源。

在2021年我們更加看好商品資產，尤其是基本金屬。一則，基本金屬供給缺口明顯，短期供給難以有效修復，基本金屬價格上漲的供給短缺邏輯依然堅固。二則，弱美元周期通過全球經濟和美元信用擴張，國際資本流動重新活躍，帶動全球總需求顯著上升進而大宗商品價格上升。三則，歷史數(shù)據(jù)顯示，美元和大宗商品價格之間存在“蹺蹺板”效應。大宗商品價格在美元強勢期呈下行趨勢，在美元弱勢期呈上升趨勢。剛剛過去的9年中，實際美元指數(shù)由2011年7月低點的84上升至2020年4月的113，升幅達34.5%。