中國2021年上半年經濟數據會非常亮眼，這種預期也在資本市場有所反映，表現為那些對經濟周期敏感的板塊及資產類別大幅回暖。

疫情、衰退、泡沫，這三個詞似乎是2020年全球經濟形勢的縮影。而且我們有理由相信，它們還將會在2021年繼續(xù)發(fā)酵。大多數人都會對未來報以厚望的同時，也會提出一個疑問：未來會怎樣，會好嗎？

日前，FT中文網專訪了交銀國際董事總經理、研究部主管洪灝先生，同時他也是《預測：經濟、周期與市場泡沫》一書的作者。采訪期間，他以2020年全球面臨的百年變局為引，對全球經濟和市場周期形成的原因、運行的規(guī)律進行了解讀，同時也展望了2021年。以下是采訪實錄整理：

Q

FT中文網：后疫情時代元年，全球經濟面臨怎樣的格局以及您對未來趨勢的預測是什么？具體到中國，它又處于一個什么樣的經濟周期中，以及在未來“十四五”規(guī)劃中，中國經濟的發(fā)力點在哪里？

洪灝：我認為中國2021年上半年經濟復蘇的跡象會更加明顯。全球主要國家央行刺激經濟力度非常大。以美國為例，2020年上半年美國經濟的衰退盡管時間非常短，但是它的深度卻是“大蕭條”以來最嚴重的一次經濟蕭條，這導致該國在不遺余力地大力刺激經濟。同時隨著拜登政府執(zhí)政，其推出的刺激政策很有可能超出預期，因此，我覺得美國引領發(fā)達國家復蘇是一個大概率事件，而且美國經濟復蘇的力度也可能比大家的預期更高。

具體到中國，由于2020年上半年基數效應，中國2021年上半年經濟數據會非常好看。從細節(jié)看，中國2020年經濟除了一季度受到疫情沖擊較為嚴重外，其他時候中國經濟修復的速度還是非常快的，這充分顯示出中國經濟的韌性。考慮到低基數因素，我們很可能看到2021年上半年出現9%甚至以上的經濟增速。正是這樣的預期或者說很有可能會實現的預期，也很快在資本市場反映出來。具體表現為那些對于經濟周期非常敏感的板塊及資產類別都有大幅的回暖，比如大宗商品等。

雖然A股指數水平并沒有太大的變化，但是它的內部結構發(fā)生了非常大的變化，我們看到大量資金重新回到了傳統(tǒng)的、周期性的、低估值的板塊。因此，我認為A股的行情還沒有結束，不僅僅是中國2021年上半年會有一個強復蘇，而且美國以及其他發(fā)達國家也會進入一個強復蘇的階段。

2021年是中國“十四五”規(guī)劃開局的元年，我認為良好的開局已經是大概率事件，同時我們提出到2035年后，中國達到中等發(fā)達國家水平，這個目標中隱含的名義增長率大概是5%-10%，如無意外也是能夠實現的，不過這僅是個民意的增長率。因此，中國經濟增長已經不再是一個總量或者增速的問題，而是分配的問題，這也在“十四五”規(guī)劃中——重新提出多種分配、共同富?！玫接∽C。

具體到中國經濟增長的亮點，早在2016年我們提出供給側改革至今，已經取得了很大的成果，很多產能過剩的行業(yè)已經被淘汰，而那些新上的高端的制造業(yè)產能，不僅能夠滿足外國需求，也在不斷滿足國內由于收入增加而產生的需求升級的需要。因此，近期我們提出的需求側改革，不能簡簡單單將其視為刺激需求，因為這種定義很容易讓人想到信貸寬松等政策，實際上這些我們在2008年金融危機后就已經做過，現階段的需求側改革是要讓更多的人民群眾收入上升，從而產生需求端的升級以及新的需求，這是一個更重要的目標。我相信，鑒于未來我們通過分配的改革，改革產生的收入上升，以及低收入人群生活改善產生的新的需求，中國2035年后達到4-5個百分點的名義增長率是沒有特別大的問題的。

Q

FT中文網：近期中國監(jiān)管層對科技公司反壟斷信號加強，這對中國科技企業(yè)會產生怎樣的影響？同時對那些有意赴港上市的科技企業(yè)估值會有哪些影響？對于投資者而言，中概股回歸意味著什么？

洪灝：現階段反壟斷全球化趨勢已經初露端倪。歐洲是一個行動較快的地區(qū)，旨在控制大型互聯網平臺在歐洲的壟斷地位。實際上，全球大型壟斷的互聯網公司都是來自美國，因此，歐洲要立法監(jiān)管美國公司其實是非常難的，不過，好在他們已經開始這么做了。在美國方面，我們最近也看到美國國會對大型科技企業(yè)壟斷地位的調查，同時它們也提出了一些新的設想，比如要分拆Facebook的設想，不過這些都處于一個提議的階段。

具體到中國，中國其實已經進入了一個實際操作的階段，比如螞蟻集團、社區(qū)團購等，不過雖然監(jiān)管層采取了一些實際行動，但現階段還是遠遠不夠的。不可否認，隨著這些科技企業(yè)的不斷成長，確實改變了人們的生活方式，也帶來了很多的便利，但這些都是以犧牲那些小公司、小企業(yè)為代價換來的。因此，這些科技企業(yè)不僅僅是要提高自身的運營效率、創(chuàng)造利潤服務自己的股東，更應該以造福社會為目標。

從監(jiān)管的角度看，監(jiān)管層短期重點應該限制一些新的收購并購，同時限制那些規(guī)定外的利潤率。當科技企業(yè)利潤率達到一定規(guī)模，將超額利潤率如何分享、造福社會，這些都是可以通過行政、法律手段實現的，同時這些手段也不會特別大的傷害到投資人的利益以及公司創(chuàng)造價值的能力?，F階段反壟斷立法還處于初步探討、起草的階段，存在很大的不確定性，不過這個趨勢已經是非常確定的了。

今年互聯網公司有非常好的收益，股價快速上漲的同時估值也在不斷提升，但反壟斷的不確定性可能會將這些企業(yè)短期的上漲勢頭壓制。不過，“十四五”規(guī)劃中新的發(fā)展目標也給科技企業(yè)帶來了新的投資機會，這無疑會給投資者帶來更好的收益。

至于中概股，我覺得不出意外會有更多的公司回歸，畢竟美股監(jiān)管政策不同。同時，中國資本市場包括A股、港股，目前是全世界流動性最好的市場，尤其是上交所，其交易量和換手率是其他主要市場的3-5倍。因此，我覺得回歸中國市場是一個更好的選擇。此外，A股的估值有時候會比其他市場更高一些，與其海外上市，還不如中國自己消化，也給廣大投資者提供更多的投資選擇。我認為這個趨勢很可能在未來加速。

Q

FT中文網：隨著各國央行大力量化寬松，導致近期資產價格飛漲，您是如何定義和看待泡沫的？

洪灝：泡沫簡單說就是，你現在的價格遠遠超過你的基本面決定的估值水平，比如現在一些新勢力造車公司，目前只造了幾千輛車，但它的市場估值要比傳統(tǒng)車企高很多，從這點看似乎有些不可理喻，因為其價格已經遠遠脫離了基本面。因此，我認為有泡沫是肯定的。

產生泡沫的充分必要條件其實很簡單，一是要有一個遠大的愿景，并且這個愿景不僅能夠改變我們的世界，也能讓我們感到觸手可及，同時參與各方都在不遺余力地推動著；二是流動性，當前市場利率非常低，各國央行都在加大放水力度。這些都是一個泡沫形成的充分必要條件，如果都滿足了，產生泡沫就是必然的了。

但泡沫形成和泡沫何時破滅是兩個獨立的問題。我相信在泡沫形成過程中，市場充分發(fā)揮了各種各樣的想象力，再加上必要的流動性，因此泡沫肯定是存在的。至于何時破滅，至少我認為不是現在。不過鑒于市場上漲過快，短期有回調的需求。至于會不會一下子破滅，目前還沒有充分的證據支持這一結論，因此我們也不應該把預測泡沫何時破滅作為我們的首要任務，而是應該如何參與到這一場泡沫中，并從中獲得豐厚的收益。

Q

FT中文網：人民幣美元匯率未來走勢如何？

洪灝：很明顯一個美元周期大概17年左右，美元已經經歷了一個7年左右的上升周期，那么未來7-10年將會是下行階段。原因很簡單，因為歷史上所有美元供給的20%都是2020年印出來的，如果未來拜登政府繼續(xù)推出刺激計劃的話，那么就需要用更多的美元。我們知道，美元是一個非常獨特的貨幣，基本上美聯儲和美國政府壟斷了這一安全資產的供應，當市場發(fā)生危機的時候，大家都會不約而同地配置美元資產，顯然美元享受了不公平特權。

歷史上很多人都預測過美元的沒落，雖然美元在儲備貨幣中的比例有所下降，但是美元的霸權并沒有發(fā)生根本改變。近半年人民幣升值明顯，2021年人民幣匯率回升到6水平，我覺得是一個大概率事件。從更長遠的周期看，未來7-10年美元是下行周期，人民幣是上行周期。

Q

FT中文網：在股市與經濟基本面嚴重脫節(jié)的背景下，為什么美國股市一枝獨秀？另外，美股中，成長股對于價值股的領先表現，是否具有可持續(xù)性？以科技股為代表的成長股，有沒有估值過高的風險？

洪灝：流動性助推美股上漲是重要因素之一，同時美股中一些公司盈利能力的韌性也體現在股價中。隨著新冠疫情的爆發(fā)，反而讓一些上市公司的盈利能力得到更加充分的表現。不僅是以科技企業(yè)為代表的成長股表現優(yōu)異，一些價值股也表現不俗，例如房地產股，該板塊股票的成交量也回到了06、07年次貸危機前的水平。讓人吃驚的是，一方面美國失業(yè)率歷史性地攀升，另一方面成交量與指數頻頻新高，我認為這主要得益于美聯儲的寬松政策，以及一部分上市公司的盈利能力得到充分證明，讓市場充分發(fā)揮了想象力。

至于成長股和價值股，我認為價值與成長是一個相對的概念，兩者間并不排斥，而是價值中恰恰反映的是一個成長的體現。換句話說，價值投資，并不是買一些低估值的股票，而是相對于它的成長潛力，你付出的成本是否合理甚至偏低。同時，我認為價值的產生并不能夠用數字來衡量，價值產生往往是無形的，它可能是因為公司的獨特的市場地位、獨特的資源、獨特的管理層、獨特的公司文化等等，這些因素造就了它不斷為股東產生價值。過去10年恰恰是成長股創(chuàng)造價值的方式逐漸被大家理解和接受，因此不斷反映在其股價中。

Q

FT中文網：中國股市未來的趨勢如何？

洪灝：中國股市一直被人詬病。10年上證綜指3400點，現在還是這個點位。其實我想說的是，好的公司在任何市場都會表現好，比如茅臺。我覺得投資者最重要的就是找一個好的公司，關鍵是理解這家公司創(chuàng)造價值的方式，換句話說，我們和公司一起成長，賺到公司成長的錢。

而監(jiān)管層，他們的主要職責不是去唱多、唱空市場，不是引進外資，而是要把資本市場制度建立完善，注冊制改革成果的科創(chuàng)板就為投資者提供了一個很好的投資機會。因此，監(jiān)管者最重要的職責就是建設一個好的市場環(huán)境，懲惡揚善，讓好的公司能夠融到資，不好的公司得到應有的懲罰。目前看，這個環(huán)境正在形成，不過我認為建設步伐還可以再快一些。A股市場還是有很多好的公司，這些都是值得投資者去發(fā)掘的，如果A股市場環(huán)境能夠更好一些，不再劣幣驅逐良幣，那個時候中國的投資機會會更多。

Q

FT中文網：在零利率和負利率的環(huán)境下，固定收益投資者面臨怎樣的挑戰(zhàn)？未來債市走勢如何？

洪灝：目前全球主要發(fā)達國家都是零利率甚至負利率，這對債市肯定是比較不利的環(huán)境。如果非要投資債券，我覺得就投資中國國債，不過從下一階段考慮，其實股票已經跑贏了債券，我認為相比于債券，股票的盈利空間更大一些。

Q

FT中文網：大宗商品市場未來走勢如何？如何多元化投資、分散風險？

洪灝：在一個弱美元的環(huán)境下，大宗商品應該會有所表現。從多元化資產配置角度看，以前我們做配置的時候，一直依靠股債之間的負相關性。但是今年開始，這種傳統(tǒng)的相關性有所改變，變得更加復雜。所以對于那些小的投資者，與其分散投資、多元化配置，倒不如去花更多的時間去理解公司如何創(chuàng)造價值，以及發(fā)現其中的投資機會。

Q

FT中文網：如何看待比特幣的走勢？

洪灝：早在2018年的時候，比特幣站上20000美元，我就肯定它是一個巨大的泡沫，隨后它從20000跌至3000美元，這是一個泡沫的破滅。但是現階段的貨幣環(huán)境和當時完全不一樣，美元流動性極其豐富。我認為購買任何一項作為美元信用對應的資產，比如比特幣、黃金、人民幣資產等等這些都是美元的對立面，如果美元信用被消耗的話，那么這些資產的信用就會上升。如無意外的話，我認為經過前一段時間的猛漲，短期比特幣會有回調，但創(chuàng)新高還是個大概率事件。當然，比特幣并不是普通投資者能參與的，畢竟它的波動率非常大。