“從庫(kù)存周期的維度，今年7月份到明年7月份，確實(shí)是庫(kù)存周期向上的動(dòng)能，所以跟順周期相關(guān)的這些(標(biāo)的)業(yè)績(jī)釋放還沒(méi)有結(jié)束，但行情也許會(huì)提前?！?/p>

“我們要風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，朱格拉周期是讓我們?nèi)松赂坏闹匾囊粋€(gè)周期?？挡ㄖ芷?0年，太低頻了。真正相對(duì)高頻、我們能把握的是朱格拉周期，所以，我建議大家把握住新經(jīng)濟(jì)的、結(jié)構(gòu)性的朱格拉周期，也要注意這個(gè)東西跟未來(lái)GDP增速?zèng)]多大關(guān)系，GDP可能還是一個(gè)死不死活不活(的狀態(tài))，但是，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里面的朱格拉周期是我們?cè)谖磥?lái)5年、10年最好的一個(gè)機(jī)遇?！?/p>

“明年是結(jié)構(gòu)牛，但不一定是指數(shù)牛。而結(jié)構(gòu)牛里面是分兩個(gè)結(jié)構(gòu)，債券的結(jié)構(gòu)牛在利率；而權(quán)益的結(jié)構(gòu)牛，從指數(shù)來(lái)說(shuō)是牛在港股?！?/p>

“投資來(lái)看，第一個(gè)主線是價(jià)值重估。無(wú)論A股還是港股，整個(gè)價(jià)值股的復(fù)蘇行情還沒(méi)結(jié)束，至少明年前兩個(gè)月還是不錯(cuò)的；第二個(gè)主線，從長(zhǎng)期邏輯我們比較看好先進(jìn)制造業(yè)；最后一個(gè)主線，今年表現(xiàn)非常好的消費(fèi)、科技、醫(yī)藥，我們認(rèn)為明年要關(guān)注的是EPS，關(guān)注成長(zhǎng)，關(guān)注它是不是能夠在今年預(yù)期打得很滿的前提下，依然有超預(yù)期的增長(zhǎng)。”

時(shí)隔兩年，張憶東返場(chǎng)聰明投資者價(jià)值研習(xí)社，在同一個(gè)地方，再度分享年度策略。

張憶東是興業(yè)證券全球首席策略分析師，也是目前總量研究領(lǐng)域的首位白金分析師。12月13日，其在聰明投資者價(jià)值研習(xí)社給現(xiàn)場(chǎng)用戶帶來(lái)了長(zhǎng)達(dá)90多分鐘的超長(zhǎng)時(shí)間演講，對(duì)基本面、資金面、A股、港股以及利率債市場(chǎng)明年的投資機(jī)會(huì)給出了非常明確的判斷。

此外，股市“老司機(jī)”李勁松現(xiàn)身本次活動(dòng)對(duì)話環(huán)節(jié)，與張憶東進(jìn)行了超過(guò)1個(gè)小時(shí)的精彩對(duì)話。李勁松是生物醫(yī)學(xué)博士出身，擁有13年的投研管理經(jīng)驗(yàn)，曾任職興業(yè)證券資管副總經(jīng)理、上海證券資管總經(jīng)理、國(guó)泰君安資管機(jī)構(gòu)金融部總經(jīng)理兼FOF業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人。

聰明投資者創(chuàng)始合伙人艾暄之城作為對(duì)話環(huán)節(jié)的“編外主持”。兩位嘉賓彼此熟悉，一個(gè)問(wèn)得到位，一個(gè)答得酣暢，張憶東更是首次分享了其策略研究體系的演進(jìn)。現(xiàn)場(chǎng)互動(dòng)環(huán)節(jié)，雙方圍繞周期、新能源、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)等話題，互相補(bǔ)充視角，相談甚歡的場(chǎng)面，讓現(xiàn)場(chǎng)觀眾連呼過(guò)癮。

以下是當(dāng)天活動(dòng)的部分精彩干貨。

張憶東主講環(huán)節(jié)

中美關(guān)系2021年將迎來(lái)相對(duì)緩和期

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置吸引力提升

策略方面，首先我們聊一下海外，明年的變化還是比較明顯。

為什么我把海外這個(gè)因素作為明年的一個(gè)關(guān)鍵變量？因?yàn)槲覀冇X(jué)得海外的變化會(huì)影響到我們的政策選擇。

明年海外至少100天乃至300天，是中美關(guān)系緩和的一個(gè)短暫窗口期。

中美之間的大國(guó)博弈我們覺(jué)得比較難逆轉(zhuǎn)了，想要回到過(guò)去的蜜月?tīng)顟B(tài)很難。為什么我們覺(jué)得明年是中美關(guān)系緩和的窗口期？關(guān)鍵是因?yàn)槊绹?guó)要處理自己本國(guó)的一些基礎(chǔ)性問(wèn)題。

現(xiàn)在美國(guó)失業(yè)率太高，因?yàn)槭I(yè)率高，整個(gè)社會(huì)的動(dòng)蕩就一直難以有效的緩解。今年由于疫情控制比較乏力，雖然放水了，史無(wú)前例的貨幣政策寬松，但是并沒(méi)有帶來(lái)工作機(jī)會(huì)的增多。

疫情方面，今年除了中國(guó)以外，其他國(guó)家的疫情管控的確是比較糟糕。我們覺(jué)得明年疫苗對(duì)于海外疫情的控制總體來(lái)說(shuō)是正面的，對(duì)于歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是有幫助。但是，不會(huì)一蹴而就，就算有疫苗出來(lái)了，美國(guó)有些人可能也還不想打疫苗。

對(duì)于拜登而言，加強(qiáng)疫情的防控是大概率，包括和中國(guó)在內(nèi)的多個(gè)國(guó)家進(jìn)行疫苗、疫情防控方面的合作，所以，比今年要好一點(diǎn)。因?yàn)榻衲昝绹?guó)基本上是以鄰為壑。

但更重要的是這一塊：美國(guó)貧富差距在拉大，現(xiàn)在已經(jīng)到了歷史上的一個(gè)高位。最富有的家庭，更受益于資本市場(chǎng)股市的上漲，可以說(shuō)美國(guó)最窮的50%的家庭，只占有美國(guó)社會(huì)2%的財(cái)富，整個(gè)美國(guó)的貧富差距特別明顯。

所以我們認(rèn)為，拜登明年1月20號(hào)就職之后當(dāng)務(wù)之急，要解決疫情問(wèn)題、解決就業(yè)的問(wèn)題、解決整個(gè)美國(guó)社會(huì)撕裂的問(wèn)題，從而使得中美(關(guān)系)相對(duì)而言，進(jìn)入的一個(gè)階段性緩和期，可能在至少前面的三四個(gè)月，乃至于明年更長(zhǎng)時(shí)間。

美國(guó)的疫情越早的結(jié)束，中美之間博弈關(guān)系進(jìn)一步的加碼，也越早來(lái)臨。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果疫情延續(xù)的更久一點(diǎn)，那么中美之間的被動(dòng)緩和期也會(huì)越長(zhǎng)。

我們總體認(rèn)為，明年中美關(guān)系比今年要好。

中美關(guān)系也會(huì)對(duì)海外資金配置中國(guó)資產(chǎn)產(chǎn)生影響，可以看到從2020年7月份開(kāi)始，港股遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸新興市場(chǎng)指數(shù)，但是從6月份開(kāi)始，外資顯著增加了對(duì)中國(guó)的國(guó)債和國(guó)開(kāi)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置。

從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度，隨著中美關(guān)系進(jìn)入階段性緩和期，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反而會(huì)比今年更加容易得到海外這種Old Money、這些大錢的配置。

趨勢(shì)性力量是投資要重點(diǎn)關(guān)注的

周期性力量是擇時(shí)要考慮的

2021年，我們覺(jué)得趨勢(shì)性的力量可能是投資的時(shí)候要重點(diǎn)關(guān)注的，而周期性的力量是我們做擇時(shí)的時(shí)候考慮的，甚至是反向擇時(shí)考慮的。

什么意思？

周期性的力量來(lái)看，庫(kù)存周期是上半年(基本面的)周期性力量，另外，信用收緊和信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露是資金面周期性力量。

但是，這個(gè)周期性的力量它不改變趨勢(shì)性的力量。

從經(jīng)濟(jì)的角度，趨勢(shì)性的力量其實(shí)是(新一輪)朱格拉周期；從資金面角度，趨勢(shì)性的力量就是國(guó)內(nèi)居民財(cái)富向權(quán)益資產(chǎn)的再配置，以及全球的資金向中國(guó)資產(chǎn)的再配置。

總體來(lái)說(shuō)，我們覺(jué)得明年行情可能會(huì)一波三折。

上半年，特別是一季度整體是偏復(fù)蘇類的資產(chǎn)受益，而二季度或者上半年會(huì)有一個(gè)下影線，到下半年又回到主賽道，回到長(zhǎng)期有競(jìng)爭(zhēng)力的這一類資產(chǎn)上。

明年城投債剛兌信仰或被打破

利率債是小牛市

第一，2021年要注意城投剛兌信仰被打破這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

城投債是屬于信用債的一個(gè)范疇。明年信用債是要小心的，(但是)這里面是分化，并不是系統(tǒng)性的信用風(fēng)險(xiǎn)，這就要看基金經(jīng)理的能力了，千萬(wàn)不要踩最終會(huì)暴雷的城投或者地方國(guó)企債。

我再次強(qiáng)調(diào)一下，明年要小心的可能是局部區(qū)域的城投債信仰被打破，進(jìn)而引發(fā)階段性信用風(fēng)險(xiǎn)的急劇釋放。

第二點(diǎn)，在城投債風(fēng)險(xiǎn)釋放的時(shí)候，有些好的城投債以及好的信用債可能會(huì)被錯(cuò)殺，那么這個(gè)時(shí)候(可以)買入。就像前一段時(shí)間某個(gè)債券出事，暴跌的時(shí)候沒(méi)人敢買，后來(lái)發(fā)現(xiàn)真正風(fēng)險(xiǎn)釋放的時(shí)候買，現(xiàn)在也都賺了錢。

第三，如果你不想買股票，是一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)偏好的人，我建議你現(xiàn)在就可以買那些利率債。利率債我明確認(rèn)為明年是個(gè)小牛市，現(xiàn)在配置的吸引力已經(jīng)提升了。信用債就看個(gè)人的能力了，因?yàn)槊髂晷庞脗男庞美顢U(kuò)張是確定性的，就各憑本事，明年做擇時(shí)是有效的。

最后，講一講信用債風(fēng)險(xiǎn)釋放的時(shí)候，對(duì)于股市有什么影響。

股市，快一點(diǎn)一季度末，慢一點(diǎn)二季度，階段性有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)快速提升、風(fēng)險(xiǎn)偏好被壓低的時(shí)候，無(wú)論是周期還是成長(zhǎng)可能都會(huì)調(diào)整，而調(diào)整恰恰是買入長(zhǎng)期比較確定的好賽道里邊優(yōu)秀公司的好時(shí)機(jī)。所以，明年的二季度或者說(shuō)上半年的后期會(huì)是股市較好的黃金坑的機(jī)會(huì)。

價(jià)值股復(fù)蘇行情還未結(jié)束

長(zhǎng)期看好先進(jìn)制造，對(duì)新能源車情有獨(dú)鐘

明年下半年可以更多關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)和可選消費(fèi)等領(lǐng)域

投資來(lái)看，一個(gè)主線是價(jià)值重估。無(wú)論A股還是港股，整個(gè)價(jià)值股的復(fù)蘇行情還沒(méi)結(jié)束，至少明年前兩個(gè)月還是不錯(cuò)的。但是，金融的行情一季度后期進(jìn)入下半場(chǎng)，這個(gè)下半場(chǎng)就要去找盈利，就要找阿爾法，要找相關(guān)長(zhǎng)期的邏輯，尋找更加明確的好公司。第二個(gè)層面是跟歐美復(fù)蘇相關(guān)的銅、鋁或者說(shuō)一些制造業(yè)。

第二個(gè)主線，從長(zhǎng)期邏輯我們比較看好先進(jìn)制造業(yè)，特別是新能源車、光伏等新能源還有工業(yè)4.0等等，其中，明年我可能對(duì)新能源車這個(gè)鏈條更加情有獨(dú)鐘一些。除了這些以外，軍工，特別是軍工的零部件，也是具有較好成長(zhǎng)性的板塊。

最后一個(gè)主線，今年表現(xiàn)非常好的消費(fèi)、科技、醫(yī)藥，我們認(rèn)為明年要關(guān)注的是EPS，關(guān)注成長(zhǎng)，關(guān)注它是不是能夠在今年預(yù)期打得很滿的前提下，依然有超預(yù)期的增長(zhǎng)。如果有的話，仍然值得持有，否則，明年可能就要進(jìn)入到一個(gè)休整階段了。

我們覺(jué)得明年下半年，互聯(lián)網(wǎng)的機(jī)會(huì)會(huì)比較多，特別是經(jīng)歷了上半年的反壟斷，部分公司可能會(huì)在經(jīng)營(yíng)上做一些調(diào)整；另外是可選消費(fèi)品，明年可能值得我們多花一些精力去挖掘細(xì)分領(lǐng)域有超預(yù)期增長(zhǎng)的標(biāo)的。相比而言，我們覺(jué)得可能港股相關(guān)的公司性價(jià)比稍好一些。

總結(jié)下來(lái)，我們認(rèn)為：

明年是結(jié)構(gòu)牛，但不一定是指數(shù)牛。而結(jié)構(gòu)牛里面是分兩個(gè)結(jié)構(gòu)，債券的結(jié)構(gòu)牛在利率；

而權(quán)益的結(jié)構(gòu)牛，從指數(shù)來(lái)說(shuō)是牛在港股；而從行情的演繹來(lái)說(shuō)，無(wú)論是港股還是A股，真正能夠全年相對(duì)受益的結(jié)構(gòu)，要么是，便宜的，在deep value里邊找阿爾法，找最好的公司；要么是，在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里邊找到長(zhǎng)期具有爆發(fā)性，具有持續(xù)性的好資產(chǎn)。

我建議普通投資者還是要把專業(yè)的活給專業(yè)的人來(lái)打理，因?yàn)槊髂甑牟ㄕ鄄槐冉衲晷　?/p>

對(duì)話環(huán)節(jié)

獨(dú)家揭秘張憶東策略分析框架體系

方法論也需要與時(shí)俱進(jìn)，不斷進(jìn)化

李勁松：我之前進(jìn)興業(yè)證券的第一天就是憶東面試的我，跟他一起在興業(yè)證券奮斗了整整7年。我先恭喜一下憶東，剛剛拿到了2020年的水晶球獎(jiǎng)。

我真正關(guān)心的問(wèn)題，可能更代表機(jī)構(gòu)投資者。我們知道做投資，最關(guān)注的第一個(gè)是體系的問(wèn)題，所以第一個(gè)問(wèn)題是，你自己做策略分析這么多年，是怎么形成策略分析的框架和體系的？

張憶東：我從2001年入行，最早其實(shí)是看鋼鐵、煤炭、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，兼著看宏觀策略，那時(shí)一個(gè)人干好幾個(gè)活，因?yàn)楫?dāng)時(shí)人少。到了2006年到興業(yè)證券，開(kāi)始更加聚焦于策略，特別是賣方策略。

為什么講這段？因?yàn)槲以诘谝粋€(gè)東家的時(shí)候更偏重對(duì)內(nèi)服務(wù)，服務(wù)于投行、服務(wù)于自營(yíng)，某種程度上有點(diǎn)像機(jī)構(gòu)的買方分析師，而且要自己做組合，所以剛開(kāi)始的4年給了我一些類實(shí)戰(zhàn)的機(jī)會(huì)。所以，相較其他的賣方，我的策略具有較強(qiáng)的可操作性和實(shí)戰(zhàn)性。

第二點(diǎn)，起初構(gòu)建策略框架時(shí)，我們?cè)?jīng)用過(guò)很多的指標(biāo)。無(wú)論是估值的指標(biāo)、流動(dòng)性的指標(biāo)，還是宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)，剛開(kāi)始很有用，后來(lái)其實(shí)也是時(shí)靈時(shí)不靈。我發(fā)現(xiàn)，不能夠刻舟求劍。

第三，在不斷自我學(xué)習(xí)和總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的過(guò)程中，有幾個(gè)投資大師對(duì)我的影響還是蠻大的。

最早的時(shí)候我喜歡利弗莫爾，《股票作手回憶錄》大家都知道，他是做交易天才，很喜歡折騰。然后慢慢的就比較喜歡索羅斯，他是做宏觀對(duì)沖，宏觀自上而下去把握大的機(jī)會(huì)。再往后，喜歡查理·芒格，《窮查理寶典》這本書我一直很喜歡，也給大家的推薦。

講這幾個(gè)投資大師是因?yàn)?，通過(guò)學(xué)習(xí)他們，我的分析方法也慢慢清晰，到后來(lái)就總結(jié)為一句話：找到特定時(shí)間階段的主要矛盾，也就是說(shuō)，要做大概率能夠贏的事兒。

很多時(shí)候你的方法論越是復(fù)雜，越是會(huì)忘掉，就好像吃飯的時(shí)候你不可能還去學(xué)習(xí)去用筷子，所以一定要把它變成本能，方法論需要形成可操作性。

而且要知道認(rèn)輸，知道止損，知道怎么去檢討分析框架里，比如，本來(lái)以為不是主要矛盾的變量，后來(lái)發(fā)現(xiàn)是主要矛盾選錯(cuò)了，反而其他的變量是主要矛盾，這個(gè)時(shí)候要快速調(diào)整。

這些年，我也是在不斷地調(diào)整(策略風(fēng)格)。

在2015年之前，我的策略風(fēng)格是喜歡抓短期拐點(diǎn)。抓拐點(diǎn)是什么？就是喜歡找短期變化大的因素、變量。因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候 A股的波動(dòng)大，風(fēng)格的輪換往往能夠賺到大錢，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的起伏比較大，整個(gè)宏觀政策的大起大伏也比較強(qiáng)烈。

所以，2015年之前，去抓短期拐點(diǎn)、把握短期拐點(diǎn)往往都對(duì)投資的效用非常明顯。

可是，2016年以后我的方法論又在變化，我在2016年初提出“核心資產(chǎn)”這樣的一個(gè)概念，其實(shí)這對(duì)應(yīng)著我的方法論也在進(jìn)化，變成更向中觀走。

我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，周期波動(dòng)引發(fā)的機(jī)會(huì)其實(shí)在弱化，甚至越來(lái)越難操作了，要向左側(cè)布局，在右側(cè)及時(shí)收獲，這就跟以前宏觀大起大伏的階段不一樣了。相反，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂的背景下，微觀或者中觀的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和盈利彈性卻非常強(qiáng)。

所以，這種宏觀背景下，策略方法論就不是單純?nèi)タ磶?kù)存周期、看周期的波動(dòng)，而是還要圍繞著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化來(lái)找最優(yōu)秀的賽道，在優(yōu)秀賽道里邊找那些能夠成為未來(lái)卓越公司的優(yōu)秀公司。

總體來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得策略方法論不是死的，這個(gè)世界在不斷發(fā)展，所以，我們的思維也要不斷演進(jìn)，進(jìn)化是沒(méi)有邊界的。

千萬(wàn)不能一把尺子量遍天下，不能刻舟求劍。(以前)很多人說(shuō)什么M1增速定輸贏(注：M1增速是貨幣供應(yīng)量增速)，或者說(shuō)什么PE低就能買、PE高就要賣。這些僵化的方法論，坦率說(shuō)，都會(huì)讓我們的財(cái)富縮水，其實(shí)最可怕的有的時(shí)候不是你不知道，怕的是你自以為知道但是你的方法論把你給帶偏了。

李勁松：我總結(jié)一下：第一個(gè)，就是抓主要矛盾，第二，投資框架要在正確的方向上，可持續(xù)地不斷進(jìn)步，不能固步自封。

當(dāng)下周期處于什么階段？

中國(guó)上升周期并未結(jié)束，兩類趨勢(shì)不可逆

主持人：勁松總見(jiàn)過(guò)、也投過(guò)行業(yè)中頂級(jí)的投資管理人，我記得你說(shuō)成功的投資人一定要做對(duì)大周期。兩位怎么來(lái)認(rèn)知當(dāng)下的周期？

李勁松：就像芒格說(shuō)的，做投資要在對(duì)的地方，做對(duì)的事情；李錄也說(shuō)了，這次最大的周期就是中國(guó)上升的周期，現(xiàn)在看是很清晰的，中國(guó)的上升周期并未結(jié)束，這是我定義的大的周期。

在中國(guó)上升周期中，有兩個(gè)(趨勢(shì))是不可逆轉(zhuǎn)的，第一個(gè)是老齡化，第二個(gè)大的周期也是全球都在共振的周期，數(shù)字化時(shí)代不可避免的來(lái)臨，整個(gè)世界都在數(shù)據(jù)化。

數(shù)字化正在改造各行各業(yè)，它對(duì)行業(yè)的改造達(dá)到臨界點(diǎn)，爆發(fā)前的一刻，是我們現(xiàn)在需要特別要關(guān)注的。

所以我覺(jué)得，第一，我們現(xiàn)在站在一個(gè)好的時(shí)代，中國(guó)正在不斷向上；第二，我們(看到了)兩個(gè)方向上的趨勢(shì)，一是醫(yī)療健康、醫(yī)療服務(wù)，這可能未來(lái)有巨大市場(chǎng)空間，二就是數(shù)據(jù)化。

張憶東：我從兩個(gè)維度來(lái)說(shuō)。

從宏觀的維度，現(xiàn)在短期來(lái)說(shuō)是兩個(gè)周期的疊加，庫(kù)存周期和朱格拉周期的疊加。

長(zhǎng)期(來(lái)說(shuō))要看阿爾法，是不是最優(yōu)秀的公司？最優(yōu)秀的賽道？最優(yōu)秀的商業(yè)模式？這個(gè)從周期怎么看？這就在于抓住朱格拉周期了。

它的重要性體現(xiàn)在三個(gè)維度。

第一個(gè)維度，科技創(chuàng)新的投入在增強(qiáng)。

可以看到，經(jīng)過(guò)了2016年到2018年供給側(cè)改革這三年集中優(yōu)勝劣汰以后，各行業(yè)核心資產(chǎn)的研發(fā)占營(yíng)收的比重明顯在改善，無(wú)論是傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)。特別是中游的制造業(yè)，以前大家覺(jué)得它是周期行業(yè)，是跟隨宏觀周期波動(dòng)，但是現(xiàn)在，一些機(jī)械、化工、軍工甚至是汽車等中游相關(guān)的企業(yè)，也包括光伏、風(fēng)能等清潔能源這些行業(yè)，里邊也涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的公司，這些公司有很強(qiáng)的科技含量。

所以，這是第一點(diǎn)，從科技創(chuàng)新的維度來(lái)看，中國(guó)的朱格拉周期方興未艾，它對(duì)效率的提升是非常明顯的。

第二個(gè)維度，中國(guó)的內(nèi)需也是到了厚積薄發(fā)(的時(shí)候)。

從正面來(lái)說(shuō)，14億人口，人均GDP1萬(wàn)美金；加上4億的中產(chǎn)階級(jí)，這樣大的內(nèi)需市場(chǎng)沒(méi)有任何資本家是敢忽略或者說(shuō)愿意與此為敵的。今年我們短暫的成為全球內(nèi)需的第一大市場(chǎng)，因?yàn)槊绹?guó)疫情防控不行。但是，明年真不一定，可能美國(guó)強(qiáng)烈的補(bǔ)庫(kù)存，它的需求會(huì)有個(gè)爆發(fā)，明年(內(nèi)需市場(chǎng)規(guī)模)有可能又被美國(guó)反超了。但是沒(méi)關(guān)系，快了3年慢了5年，我們一定是全球最大的內(nèi)需市場(chǎng)，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。

內(nèi)需擴(kuò)張很重要，它帶來(lái)了很多新的業(yè)態(tài)?，F(xiàn)在中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)非常有利于內(nèi)需市場(chǎng)的擴(kuò)張，是333結(jié)構(gòu)，就是70后+80后占人口的比重是33%，90后+00后占了大概30%，其他的人群是37%。

所以，中國(guó)現(xiàn)在是最有利于消費(fèi)釋放的階段，跟可選消費(fèi)、跟服務(wù)、跟體驗(yàn)、跟深度社交相關(guān)的(投資機(jī)會(huì))，我認(rèn)為是方興未艾的，這是朱格拉周期的第二個(gè)維度。

第三個(gè)是什么？中國(guó)的軟實(shí)力。

現(xiàn)在美國(guó)文化是全球的強(qiáng)勢(shì)文化，大家都知道好萊塢的電影是全球性的，相比較而言，中國(guó)的文化、中國(guó)的品牌，競(jìng)爭(zhēng)力還是屬于弱勢(shì)的。但是，我們認(rèn)為，未來(lái)5年、15年，中國(guó)一些具有高質(zhì)量、高科技、高效率的產(chǎn)品和企業(yè)，可能從中國(guó)第一走向全球第一。

所以，我們覺(jué)得對(duì)于中國(guó)而言，新經(jīng)濟(jì)的朱格拉周期方興未艾。

這樣的一個(gè)朱格拉周期它和2000年代不太一樣。2000年代是城鎮(zhèn)化、工業(yè)化驅(qū)動(dòng)的朱格拉周期，如果歷史可以重回，有個(gè)時(shí)光穿梭機(jī)，我想大家都希望能回到2005年，趕緊去北上廣深買房子。

但是你事后想一想，真正在2005年讓你去買房子，你反而會(huì)擔(dān)憂，因?yàn)檫B漲兩年，貴了。

我們要風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，朱格拉周期是讓我們?nèi)松赂坏闹匾囊粋€(gè)周期。

康波周期60年，太低頻了。真正相對(duì)高頻、我們能把握的是朱格拉周期，所以，我建議大家把握住新經(jīng)濟(jì)的、結(jié)構(gòu)性的朱格拉周期，也要注意這個(gè)東西跟未來(lái)GDP增速?zèng)]多大關(guān)系，GDP可能還是一個(gè)死不死活不活(的狀態(tài))，但是，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里面的朱格拉周期是我們?cè)谖磥?lái)5年、10年最好的一個(gè)機(jī)遇。

新能源車產(chǎn)業(yè)鏈很像2000年代的房地產(chǎn)

找到好公司比好價(jià)格重要的多

主持人：憶東總說(shuō)到明年行業(yè)機(jī)會(huì)時(shí)，沒(méi)有細(xì)說(shuō)，但用了一個(gè)詞來(lái)形容新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，就是“情有獨(dú)鐘”。我們會(huì)看到，至少當(dāng)前，幾乎所有機(jī)構(gòu)投資者都表示很看好新能源產(chǎn)業(yè)鏈，這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的豐富度和想象空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。希望就這個(gè)話題，兩位能夠再展開(kāi)討論下。

張憶東：我自上而下來(lái)談一下新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，有三點(diǎn)(判斷)。

第一點(diǎn)，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈很像2000年代的房地產(chǎn)，它的市場(chǎng)足夠大。

一方面，大市場(chǎng)來(lái)自于現(xiàn)在全球都在強(qiáng)調(diào)碳中和、強(qiáng)調(diào)氣候、強(qiáng)調(diào)環(huán)保。今年是巴黎氣候協(xié)議5周年。近期中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人再次對(duì)全世界有個(gè)承諾，一次能源里邊非化石能源的占比在2030年至少要達(dá)到25%以上，所以這是天時(shí)，這樣一個(gè)大的環(huán)境。

另一方面，在政策的加持下，關(guān)鍵是技術(shù)進(jìn)步使得新能源車的成本(低到)已經(jīng)可以飛入平常百姓家了，而且性能等各方面也都推動(dòng)它的滲透率到了一個(gè)爆發(fā)點(diǎn)。今年歐洲的滲透率差不多已經(jīng)超過(guò)了10%，而中國(guó)的滲透率差不多超過(guò)5%，正是新能源車產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入到從萌芽到快速發(fā)展的階段。

如果說(shuō)過(guò)去將近五、六年(該行業(yè))魚龍混雜，大家聽(tīng)說(shuō)了各種對(duì)新能源車的負(fù)面(新聞)，什么騙補(bǔ)貼等等，但是，現(xiàn)在到了一個(gè)重要的、真正高速發(fā)展的階段。

所以，為什么我比喻(新能源車產(chǎn)業(yè)鏈)像2000年代的房子，這是個(gè)大產(chǎn)業(yè)，它對(duì)于傳統(tǒng)能源車的替代開(kāi)始加速了。

第二點(diǎn)，自上而下講(新能源車產(chǎn)業(yè)鏈)盈利跟估值的問(wèn)題。

作為策略分析師，我比較關(guān)注盈利和估值，因?yàn)榇蠹叶紩?huì)覺(jué)得說(shuō)(新能源車產(chǎn)業(yè)鏈)好貴，好東西怎么來(lái)看它的估值？靜態(tài)PE、PB、PS什么好像都不行，所以，這個(gè)時(shí)候我要跟大家講，找到好公司，比找到好價(jià)格要重要的多。

因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)正在爆發(fā)期，你如果過(guò)度去關(guān)注短期價(jià)格，會(huì)損失長(zhǎng)期成長(zhǎng)紅利。就好比上海的房子，在2005年的時(shí)候大家都覺(jué)得貴的要死，擔(dān)心要崩盤了，無(wú)論是從租金回報(bào)率的角度(還是)收入房?jī)r(jià)比，都貴的要死，但如果你那個(gè)時(shí)候做空上海房?jī)r(jià)，那就太可惜了，完整的錯(cuò)過(guò)了人生發(fā)財(cái)最好的時(shí)光。

同樣的，現(xiàn)在我們覺(jué)得新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的成長(zhǎng)進(jìn)入加速期，正是做大蛋糕的時(shí)候。做大蛋糕之后，還有一個(gè)分蛋糕的(過(guò)程)，現(xiàn)在還沒(méi)到分蛋糕的時(shí)候。所以，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，無(wú)論是整車還是中游的這些電池、上游的原材料，優(yōu)先還是找最好的公司，趁著市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候，你跳一跳能夠忍受了(估值)，也就買了。

第三點(diǎn)，從縱向去進(jìn)行國(guó)際比較，我認(rèn)為現(xiàn)在中國(guó)的先進(jìn)制造業(yè)里邊，可能最確定能夠成為全球領(lǐng)先的，就是新能源車。有點(diǎn)像1980年代初的日本汽車，當(dāng)時(shí)的國(guó)際背景是滯漲時(shí)代。而我們現(xiàn)在的國(guó)際背景是全球都在推崇清潔能源、要碳中和。在這個(gè)時(shí)候，中國(guó)的新能源車(產(chǎn)業(yè)鏈)有希望涌現(xiàn)(一批)全球最好的公司。

這是我的一點(diǎn)分享。

李勁松：我們關(guān)注到新能源車其實(shí)是兩點(diǎn)，第一個(gè)是產(chǎn)業(yè)的判斷。

產(chǎn)業(yè)判斷來(lái)說(shuō)，一般當(dāng)一個(gè)新產(chǎn)品(市場(chǎng)份額)到5%的時(shí)候，這是我們產(chǎn)業(yè)要重點(diǎn)要進(jìn)行觀察的。

在重點(diǎn)觀察上，我們做了兩項(xiàng)積累。

第一，在興業(yè)證券我那時(shí)候做投資就已經(jīng)關(guān)注到特斯拉了，當(dāng)時(shí)我們其實(shí)算過(guò)引爆點(diǎn)，大概是單車價(jià)值在30萬(wàn)以下，新能源車將對(duì)傳統(tǒng)車形成全面的一個(gè)挑戰(zhàn)。

第二，今年的時(shí)候其實(shí)我們關(guān)注到特斯拉的Model3在上海工廠一開(kāi)工就滿產(chǎn)，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們的預(yù)期，甚至沒(méi)有經(jīng)過(guò)任何爬坡，月銷量過(guò)萬(wàn)，這個(gè)時(shí)候?qū)ξ覀儊?lái)說(shuō)，這是(對(duì))整個(gè)行業(yè)警覺(jué)的信號(hào)。

信號(hào)點(diǎn)在什么地方？就是這個(gè)產(chǎn)品的接受度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。它不需要再教育，迅速就滿產(chǎn)，(說(shuō)明)市場(chǎng)的需求已經(jīng)達(dá)到一個(gè)臨界點(diǎn)，突破了一個(gè)階段。

在這個(gè)時(shí)候我們就開(kāi)始對(duì)整個(gè)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行分拆。

傳統(tǒng)整車制造廠的鏈條是非常長(zhǎng)的，整個(gè)車涉及到200多種系統(tǒng)，需要上千個(gè)零部件，不同的供應(yīng)商來(lái)給你一一生產(chǎn)，各個(gè)平臺(tái)之間不是互聯(lián)的。問(wèn)題是，(現(xiàn)在)特斯拉將整個(gè)車的零部件加起來(lái)組裝，縮減到200個(gè)，第一個(gè)是生產(chǎn)模式發(fā)生了重大變化。

第二，它是自己直接采購(gòu)零部件到整車制造，中間所有的環(huán)節(jié)全部跳過(guò)了，生產(chǎn)過(guò)程的簡(jiǎn)潔還有整個(gè)物料環(huán)節(jié)的簡(jiǎn)潔，造就了特斯拉獨(dú)有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

第三，特斯拉是將車視為一個(gè)整體，它代表的是新能源車整體的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。換言之，它各個(gè)模塊是互通的，模塊化制造是整個(gè)新能源車最大的一個(gè)優(yōu)勢(shì)。那么在這個(gè)時(shí)候，我們一下就理解了未來(lái)新能源車的趨勢(shì)，就是以特斯拉為代表的。

以特斯拉為代表的新能源車面臨的是全球一年1億多輛車的銷售，中國(guó)是2000多萬(wàn)輛車，毫無(wú)疑問(wèn)市場(chǎng)機(jī)會(huì)是極其巨大的，這么巨大的市場(chǎng)是足夠大家來(lái)分的，那么成長(zhǎng)是可清晰可見(jiàn)的。這是我們對(duì)新能源車整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯分析。

第二件事情就是確定我們要買什么。

第一，我們現(xiàn)在可分析的A股(標(biāo)的)，整車廠都不在。

就像蘋果一樣，最有價(jià)值的一定是蘋果手機(jī)。至于現(xiàn)在大家說(shuō)特斯拉具備什么數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)還有軟件服務(wù)這些優(yōu)勢(shì)，坦率的說(shuō)，我對(duì)這個(gè)研究的不多，所以我沒(méi)有去估那一部分，我只是估它新能源車替代傳統(tǒng)車的路徑(這一部分)。

我們得出的結(jié)論是，如果傳統(tǒng)汽車制造廠商不改變制造的環(huán)節(jié)和模式，毫無(wú)疑問(wèn)，就是(早年間的)諾基亞。傳統(tǒng)的(車企)我們看到最早的北汽新能源車，就是傳統(tǒng)的汽車殼子加一個(gè)蓄電池加個(gè)電機(jī)，就把它當(dāng)成了汽車，這個(gè)模式是錯(cuò)的，因?yàn)樗闹圃斐杀緹o(wú)法降低，企業(yè)(價(jià)值)是無(wú)法上升的。

接下來(lái)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，我們從最上游鈷、鋰資源的分析，再到中游碳酸鋰、氫氧化鋰的供給，到整個(gè)電池供應(yīng)，再到繼電器等等，我們從優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股的角度去做選擇。

對(duì)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，

第一，你在這個(gè)領(lǐng)域要具備很強(qiáng)的獨(dú)占性，這是最重要的。下游新能源車的量起來(lái)了，這個(gè)量跟你有沒(méi)有關(guān)？這是我們關(guān)心的。

第二，你被替代的可能性有多大？是你去替代別人還是別人替代你？我們要選擇的是從我們自身開(kāi)始替代的。

中國(guó)的高端制造業(yè)這幾年其實(shí)估值在不斷向國(guó)際接軌，這些制造業(yè)從中國(guó)22%的市場(chǎng)在走向全球100%的市場(chǎng)，(過(guò)去)曾經(jīng)催生了美國(guó)2000年后(順應(yīng))國(guó)際化浪潮的大市值公司產(chǎn)生，那么中國(guó)制造業(yè)也正在(這個(gè)過(guò)程中)，所以我們?cè)谶@里面也選擇了一些(公司)。

第三，我們很關(guān)注具有巨大預(yù)期差的公司。整個(gè)鏈條之下，你具備持續(xù)成長(zhǎng)、具備核心資源優(yōu)勢(shì)，但市場(chǎng)給你的預(yù)期是有預(yù)期差的，這一塊我們布局是最多。

當(dāng)然，預(yù)期是這樣，它的兌現(xiàn)是有個(gè)過(guò)程的，不是說(shuō)我今天預(yù)期差進(jìn)去了之后，明天就能得到糾正，那就不叫預(yù)期差了，那叫投機(jī)。

整體而言，我們是基于對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行研究，然后重點(diǎn)選擇當(dāng)中一些預(yù)期差的(企業(yè)進(jìn)行投資)。

張憶東：剛剛勁松讓我想起來(lái)，我對(duì)我講的第一點(diǎn)做個(gè)補(bǔ)充。

我剛才講了三點(diǎn)，第一空間大，第二怎么看估值，第三個(gè)要找到最優(yōu)秀的公司，而且中國(guó)已經(jīng)有了這一批最優(yōu)秀的公司。

我再補(bǔ)充下，空間大里邊有一點(diǎn)，就是說(shuō)新能源車它不只是汽車，它未來(lái)一定是走向智能化，是智能終端、信息終端，可能之后比手機(jī)所采集的信息量更大。

我做一個(gè)大膽預(yù)測(cè)，明年這個(gè)時(shí)候可以做一些驗(yàn)證?；ヂ?lián)網(wǎng)的巨頭們，就是那些信息量、數(shù)據(jù)量龐大的，有各種云技術(shù)的，它們遲早會(huì)介入到新能源車鏈條里邊，這個(gè)鏈條是能夠把智能化、信息化、數(shù)據(jù)化去賦能制造業(yè)的一個(gè)最好的創(chuàng)新賽道。

所以中國(guó)的新能源車的未來(lái)真的是星辰大海，也許五六年以后，你發(fā)現(xiàn)可能又有科技含量又是制造業(yè)品牌的中國(guó)企業(yè)能夠走向全世界，(同時(shí))又是一個(gè)重量級(jí)殺手級(jí)的應(yīng)用。

李勁松：確確實(shí)實(shí)新能源車未來(lái)會(huì)成為數(shù)據(jù)的核心。我們可以看到，最近蘋果宣布它終于要開(kāi)始做Apple Car了；第二件事情就是華為已經(jīng)在業(yè)內(nèi)悄無(wú)聲息的發(fā)布了多場(chǎng)發(fā)布會(huì)。

如果你把華為、Apple Car等三大平臺(tái)看了以后，就發(fā)現(xiàn)(可能)以后傳統(tǒng)汽車制造廠就只生產(chǎn)個(gè)殼子就行了。

醫(yī)藥行業(yè)最值得關(guān)注的變局？

過(guò)去兩年醫(yī)藥蒙眼狂奔時(shí)代要結(jié)束了

做投資要考慮終局

主持人：2018年下半年醫(yī)改政策備受市場(chǎng)關(guān)注，當(dāng)年底，我們約勁松總寫了一篇文章，當(dāng)時(shí)判斷，3000多家藥企將十不存一，醫(yī)藥投資將加速向龍頭集中。現(xiàn)在回頭看，兩年前的判斷完全得到了印證。如果看未來(lái)3年的醫(yī)藥領(lǐng)域，還有哪些值得關(guān)注的變局和機(jī)會(huì)？

李勁松：站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，我們對(duì)醫(yī)藥的一個(gè)看法是，過(guò)去兩年醫(yī)藥行業(yè)蒙眼狂奔的時(shí)代要結(jié)束了。

大家可以看到，2017年是中國(guó)整個(gè)創(chuàng)新藥真正的元年，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)政策基礎(chǔ)發(fā)生了重大變化，如果說(shuō)投資上要天時(shí)地利人和，那天時(shí)就是產(chǎn)業(yè)政策。

中國(guó)做生物醫(yī)藥的改革，本質(zhì)上是一個(gè)倒逼，因?yàn)槊绹?guó)創(chuàng)新藥其實(shí)領(lǐng)先中國(guó)太多了，在那個(gè)時(shí)代從中國(guó)的角度來(lái)說(shuō)，你不做仿創(chuàng)，未來(lái)醫(yī)保是無(wú)法支付的。

舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，PD-1就是最典型的案例，大家可以看到，PD-1美國(guó)現(xiàn)在就兩個(gè)，中國(guó)已經(jīng)有10個(gè)了，還有一堆的PD-L1也在路上。

做二級(jí)市場(chǎng)投資對(duì)我們來(lái)說(shuō)有一個(gè)好處是什么，你會(huì)知道在中國(guó)，只要一個(gè)行業(yè)超過(guò)三家，格局是不穩(wěn)定的，兩家有可能是穩(wěn)定的，一家是最穩(wěn)定的。

所以當(dāng)我們看到PD-1源源不斷在中國(guó)有上百家的時(shí)候，現(xiàn)在的價(jià)格我們當(dāng)時(shí)是有所預(yù)期的，當(dāng)然最后發(fā)現(xiàn)太多了以后價(jià)格還在不斷擊穿底線，這就是一個(gè)很正常的情況，產(chǎn)業(yè)正在出清的過(guò)程。

經(jīng)歷了2017年、2018、2019年創(chuàng)新藥連續(xù)的蒙眼狂奔，我覺(jué)得在未來(lái)生物醫(yī)藥的投資當(dāng)中，我們會(huì)考慮真正做創(chuàng)新藥的終局是什么？

就創(chuàng)新藥而言，可能大家要想清楚，你的創(chuàng)新藥怎么樣成藥？成藥后你的目標(biāo)是要賣多少？因?yàn)橹袊?guó)的醫(yī)保實(shí)際上就決定了它不可能讓你產(chǎn)生100億的超級(jí)大品種，那么(如果)你要做創(chuàng)新藥，你就要想清楚，第一，要做超級(jí)大品種你有沒(méi)有本事賣到美國(guó)去？賣不到美國(guó)，超級(jí)大品種不可能。

第二，你在選擇品類的時(shí)候，可能盡量要選擇一些沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，或者這個(gè)市場(chǎng)本來(lái)就不是特別大，但你跑得比別人快的(品類)，這塊就會(huì)變成你的一個(gè)利基市場(chǎng)，因?yàn)楫吘剐滤幯邪l(fā)現(xiàn)在整體平均成本快速上漲。

我們說(shuō)就像互聯(lián)網(wǎng)一樣，做投資之前你要考慮到終局，你最終是要靠什么賺錢。

歸根結(jié)底，商業(yè)的本質(zhì)是要給投資人回報(bào)的，但同時(shí)要結(jié)合給整個(gè)社會(huì)的貢獻(xiàn)，看你對(duì)社會(huì)進(jìn)步有沒(méi)有推動(dòng)。

在未來(lái)兩三年，我覺(jué)得有一些被忽略的領(lǐng)域。

比如中藥，作為一個(gè)有品牌、有傳承的消費(fèi)品，其實(shí)現(xiàn)在的估值相對(duì)于白酒而言已經(jīng)明顯的便宜了，我覺(jué)得這是不合理的，(當(dāng)然)這里面還是要選擇到好的企業(yè)。

過(guò)去幾年大家對(duì)中藥有大量的偏見(jiàn)，但是里面真正能夠活下來(lái)，而且具備基礎(chǔ)能夠成長(zhǎng)的一些中小企業(yè)，在估值如此便宜的情況下，(目前)普遍是不到20倍，這一塊肯定會(huì)有個(gè)重估的過(guò)程。

張憶東：補(bǔ)充一下對(duì)醫(yī)藥自上而下的看法。

第一，創(chuàng)新藥的投資，就讓專業(yè)的投資者來(lái)干。創(chuàng)新藥好歸好，特別是從0到1的過(guò)程非常好，但1是不是能夠長(zhǎng)到100，得打一個(gè)很大的問(wèn)號(hào)。因?yàn)獒t(yī)保局的政策可能使得創(chuàng)新藥的增長(zhǎng)空間打折扣。

第二，普通投資者，在生物醫(yī)藥方面，定期定投這種專業(yè)投資者管理的基金(會(huì)比較合適)，自己如果要做的話，像醫(yī)療服務(wù)(比如醫(yī)美)、中藥、醫(yī)療器械這些東西研究起來(lái)門檻相對(duì)低一點(diǎn)。

李勁松：我覺(jué)得接下來(lái)還存在一個(gè)巨大的預(yù)期差的機(jī)會(huì)，就是醫(yī)療服務(wù)的機(jī)會(huì)。

其實(shí)我們知道，醫(yī)保它原則是要全民保障的，但剔除全民保障之外，我們知道中國(guó)的階層分布很廣，追求優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)的趨勢(shì)是不會(huì)變的。在人口老齡化的情況下，中國(guó)的醫(yī)療服務(wù)價(jià)格，如果從透明的價(jià)格來(lái)說(shuō)，是全球最低，但是從不透明的價(jià)格來(lái)說(shuō)，又不便宜。

未來(lái)醫(yī)療服務(wù)的價(jià)格怎么樣從不透明向透明化，給醫(yī)療服務(wù)足夠的補(bǔ)償，這將是一個(gè)巨大的機(jī)會(huì)，而且現(xiàn)在政策之門已經(jīng)打開(kāi)了，這里面需要找到一個(gè)好的商業(yè)模式，我們現(xiàn)在也在尋找醫(yī)療服務(wù)這塊的投資機(jī)會(huì)。