“從庫存周期的維度，今年7月份到明年7月份，確實是庫存周期向上的動能，所以跟順周期相關的這些(標的)業(yè)績釋放還沒有結(jié)束，但行情也許會提前。”

“我們要風物長宜放眼量，朱格拉周期是讓我們?nèi)松赂坏闹匾囊粋€周期?？挡ㄖ芷?0年，太低頻了。真正相對高頻、我們能把握的是朱格拉周期，所以，我建議大家把握住新經(jīng)濟的、結(jié)構性的朱格拉周期，也要注意這個東西跟未來GDP增速沒多大關系，GDP可能還是一個死不死活不活(的狀態(tài))，但是，新經(jīng)濟領域里面的朱格拉周期是我們在未來5年、10年最好的一個機遇。”

“明年是結(jié)構牛，但不一定是指數(shù)牛。而結(jié)構牛里面是分兩個結(jié)構，債券的結(jié)構牛在利率；而權益的結(jié)構牛，從指數(shù)來說是牛在港股?！?/p>

“投資來看，第一個主線是價值重估。無論A股還是港股，整個價值股的復蘇行情還沒結(jié)束，至少明年前兩個月還是不錯的；第二個主線，從長期邏輯我們比較看好先進制造業(yè)；最后一個主線，今年表現(xiàn)非常好的消費、科技、醫(yī)藥，我們認為明年要關注的是EPS，關注成長，關注它是不是能夠在今年預期打得很滿的前提下，依然有超預期的增長?！?/p>

時隔兩年，張憶東返場聰明投資者價值研習社，在同一個地方，再度分享年度策略。

張憶東是興業(yè)證券全球首席策略分析師，也是目前總量研究領域的首位白金分析師。12月13日，其在聰明投資者價值研習社給現(xiàn)場用戶帶來了長達90多分鐘的超長時間演講，對基本面、資金面、A股、港股以及利率債市場明年的投資機會給出了非常明確的判斷。

此外，股市“老司機”李勁松現(xiàn)身本次活動對話環(huán)節(jié)，與張憶東進行了超過1個小時的精彩對話。李勁松是生物醫(yī)學博士出身，擁有13年的投研管理經(jīng)驗，曾任職興業(yè)證券資管副總經(jīng)理、上海證券資管總經(jīng)理、國泰君安資管機構金融部總經(jīng)理兼FOF業(yè)務負責人。

聰明投資者創(chuàng)始合伙人艾暄之城作為對話環(huán)節(jié)的“編外主持”。兩位嘉賓彼此熟悉，一個問得到位，一個答得酣暢，張憶東更是首次分享了其策略研究體系的演進。現(xiàn)場互動環(huán)節(jié)，雙方圍繞周期、新能源、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)等話題，互相補充視角，相談甚歡的場面，讓現(xiàn)場觀眾連呼過癮。

以下是當天活動的部分精彩干貨。

張憶東主講環(huán)節(jié)

中美關系2021年將迎來相對緩和期

中國風險資產(chǎn)的配置吸引力提升

策略方面，首先我們聊一下海外，明年的變化還是比較明顯。

為什么我把海外這個因素作為明年的一個關鍵變量？因為我們覺得海外的變化會影響到我們的政策選擇。

明年海外至少100天乃至300天，是中美關系緩和的一個短暫窗口期。

中美之間的大國博弈我們覺得比較難逆轉(zhuǎn)了，想要回到過去的蜜月狀態(tài)很難。為什么我們覺得明年是中美關系緩和的窗口期？關鍵是因為美國要處理自己本國的一些基礎性問題。

現(xiàn)在美國失業(yè)率太高，因為失業(yè)率高，整個社會的動蕩就一直難以有效的緩解。今年由于疫情控制比較乏力，雖然放水了，史無前例的貨幣政策寬松，但是并沒有帶來工作機會的增多。

疫情方面，今年除了中國以外，其他國家的疫情管控的確是比較糟糕。我們覺得明年疫苗對于海外疫情的控制總體來說是正面的，對于歐美經(jīng)濟復蘇還是有幫助。但是，不會一蹴而就，就算有疫苗出來了，美國有些人可能也還不想打疫苗。

對于拜登而言，加強疫情的防控是大概率，包括和中國在內(nèi)的多個國家進行疫苗、疫情防控方面的合作，所以，比今年要好一點。因為今年美國基本上是以鄰為壑。

但更重要的是這一塊：美國貧富差距在拉大，現(xiàn)在已經(jīng)到了歷史上的一個高位。最富有的家庭，更受益于資本市場股市的上漲，可以說美國最窮的50%的家庭，只占有美國社會2%的財富，整個美國的貧富差距特別明顯。

所以我們認為，拜登明年1月20號就職之后當務之急，要解決疫情問題、解決就業(yè)的問題、解決整個美國社會撕裂的問題，從而使得中美(關系)相對而言，進入的一個階段性緩和期，可能在至少前面的三四個月，乃至于明年更長時間。

美國的疫情越早的結(jié)束，中美之間博弈關系進一步的加碼，也越早來臨。反過來說，如果疫情延續(xù)的更久一點，那么中美之間的被動緩和期也會越長。

我們總體認為，明年中美關系比今年要好。

中美關系也會對海外資金配置中國資產(chǎn)產(chǎn)生影響，可以看到從2020年7月份開始，港股遠遠跑輸新興市場指數(shù)，但是從6月份開始，外資顯著增加了對中國的國債和國開債等無風險資產(chǎn)的配置。

從風險偏好角度，隨著中美關系進入階段性緩和期，中國的風險資產(chǎn)反而會比今年更加容易得到海外這種Old Money、這些大錢的配置。

趨勢性力量是投資要重點關注的

周期性力量是擇時要考慮的

2021年，我們覺得趨勢性的力量可能是投資的時候要重點關注的，而周期性的力量是我們做擇時的時候考慮的，甚至是反向擇時考慮的。

什么意思？

周期性的力量來看，庫存周期是上半年(基本面的)周期性力量，另外，信用收緊和信用風險的暴露是資金面周期性力量。

但是，這個周期性的力量它不改變趨勢性的力量。

從經(jīng)濟的角度，趨勢性的力量其實是(新一輪)朱格拉周期；從資金面角度，趨勢性的力量就是國內(nèi)居民財富向權益資產(chǎn)的再配置，以及全球的資金向中國資產(chǎn)的再配置。

總體來說，我們覺得明年行情可能會一波三折。

上半年，特別是一季度整體是偏復蘇類的資產(chǎn)受益，而二季度或者上半年會有一個下影線，到下半年又回到主賽道，回到長期有競爭力的這一類資產(chǎn)上。

明年城投債剛兌信仰或被打破

利率債是小牛市

第一，2021年要注意城投剛兌信仰被打破這樣一個風險點。

城投債是屬于信用債的一個范疇。明年信用債是要小心的，(但是)這里面是分化，并不是系統(tǒng)性的信用風險，這就要看基金經(jīng)理的能力了，千萬不要踩最終會暴雷的城投或者地方國企債。

我再次強調(diào)一下，明年要小心的可能是局部區(qū)域的城投債信仰被打破，進而引發(fā)階段性信用風險的急劇釋放。

第二點，在城投債風險釋放的時候，有些好的城投債以及好的信用債可能會被錯殺，那么這個時候(可以)買入。就像前一段時間某個債券出事，暴跌的時候沒人敢買，后來發(fā)現(xiàn)真正風險釋放的時候買，現(xiàn)在也都賺了錢。

第三，如果你不想買股票，是一個低風險偏好的人，我建議你現(xiàn)在就可以買那些利率債。利率債我明確認為明年是個小牛市，現(xiàn)在配置的吸引力已經(jīng)提升了。信用債就看個人的能力了，因為明年信用債的信用利差擴張是確定性的，就各憑本事，明年做擇時是有效的。

最后，講一講信用債風險釋放的時候，對于股市有什么影響。

股市，快一點一季度末，慢一點二季度，階段性有一個風險溢價快速提升、風險偏好被壓低的時候，無論是周期還是成長可能都會調(diào)整，而調(diào)整恰恰是買入長期比較確定的好賽道里邊優(yōu)秀公司的好時機。所以，明年的二季度或者說上半年的后期會是股市較好的黃金坑的機會。

價值股復蘇行情還未結(jié)束

長期看好先進制造，對新能源車情有獨鐘

明年下半年可以更多關注互聯(lián)網(wǎng)和可選消費等領域

投資來看，一個主線是價值重估。無論A股還是港股，整個價值股的復蘇行情還沒結(jié)束，至少明年前兩個月還是不錯的。但是，金融的行情一季度后期進入下半場，這個下半場就要去找盈利，就要找阿爾法，要找相關長期的邏輯，尋找更加明確的好公司。第二個層面是跟歐美復蘇相關的銅、鋁或者說一些制造業(yè)。

第二個主線，從長期邏輯我們比較看好先進制造業(yè)，特別是新能源車、光伏等新能源還有工業(yè)4.0等等，其中，明年我可能對新能源車這個鏈條更加情有獨鐘一些。除了這些以外，軍工，特別是軍工的零部件，也是具有較好成長性的板塊。

最后一個主線，今年表現(xiàn)非常好的消費、科技、醫(yī)藥，我們認為明年要關注的是EPS，關注成長，關注它是不是能夠在今年預期打得很滿的前提下，依然有超預期的增長。如果有的話，仍然值得持有，否則，明年可能就要進入到一個休整階段了。

我們覺得明年下半年，互聯(lián)網(wǎng)的機會會比較多，特別是經(jīng)歷了上半年的反壟斷，部分公司可能會在經(jīng)營上做一些調(diào)整；另外是可選消費品，明年可能值得我們多花一些精力去挖掘細分領域有超預期增長的標的。相比而言，我們覺得可能港股相關的公司性價比稍好一些。

總結(jié)下來，我們認為：

明年是結(jié)構牛，但不一定是指數(shù)牛。而結(jié)構牛里面是分兩個結(jié)構，債券的結(jié)構牛在利率；

而權益的結(jié)構牛，從指數(shù)來說是牛在港股；而從行情的演繹來說，無論是港股還是A股，真正能夠全年相對受益的結(jié)構，要么是，便宜的，在deep value里邊找阿爾法，找最好的公司；要么是，在新經(jīng)濟領域里邊找到長期具有爆發(fā)性，具有持續(xù)性的好資產(chǎn)。

我建議普通投資者還是要把專業(yè)的活給專業(yè)的人來打理，因為明年的波折不比今年小。

對話環(huán)節(jié)

獨家揭秘張憶東策略分析框架體系

方法論也需要與時俱進，不斷進化

李勁松：我之前進興業(yè)證券的第一天就是憶東面試的我，跟他一起在興業(yè)證券奮斗了整整7年。我先恭喜一下憶東，剛剛拿到了2020年的水晶球獎。

我真正關心的問題，可能更代表機構投資者。我們知道做投資，最關注的第一個是體系的問題，所以第一個問題是，你自己做策略分析這么多年，是怎么形成策略分析的框架和體系的？

張憶東：我從2001年入行，最早其實是看鋼鐵、煤炭、交通運輸?shù)刃袠I(yè)，兼著看宏觀策略，那時一個人干好幾個活，因為當時人少。到了2006年到興業(yè)證券，開始更加聚焦于策略，特別是賣方策略。

為什么講這段？因為我在第一個東家的時候更偏重對內(nèi)服務，服務于投行、服務于自營，某種程度上有點像機構的買方分析師，而且要自己做組合，所以剛開始的4年給了我一些類實戰(zhàn)的機會。所以，相較其他的賣方，我的策略具有較強的可操作性和實戰(zhàn)性。

第二點，起初構建策略框架時，我們曾經(jīng)用過很多的指標。無論是估值的指標、流動性的指標，還是宏觀經(jīng)濟的指標，剛開始很有用，后來其實也是時靈時不靈。我發(fā)現(xiàn)，不能夠刻舟求劍。

第三，在不斷自我學習和總結(jié)經(jīng)驗的過程中，有幾個投資大師對我的影響還是蠻大的。

最早的時候我喜歡利弗莫爾，《股票作手回憶錄》大家都知道，他是做交易天才，很喜歡折騰。然后慢慢的就比較喜歡索羅斯，他是做宏觀對沖，宏觀自上而下去把握大的機會。再往后，喜歡查理·芒格，《窮查理寶典》這本書我一直很喜歡，也給大家的推薦。

講這幾個投資大師是因為，通過學習他們，我的分析方法也慢慢清晰，到后來就總結(jié)為一句話：找到特定時間階段的主要矛盾，也就是說，要做大概率能夠贏的事兒。

很多時候你的方法論越是復雜，越是會忘掉，就好像吃飯的時候你不可能還去學習去用筷子，所以一定要把它變成本能，方法論需要形成可操作性。

而且要知道認輸，知道止損，知道怎么去檢討分析框架里，比如，本來以為不是主要矛盾的變量，后來發(fā)現(xiàn)是主要矛盾選錯了，反而其他的變量是主要矛盾，這個時候要快速調(diào)整。

這些年，我也是在不斷地調(diào)整(策略風格)。

在2015年之前，我的策略風格是喜歡抓短期拐點。抓拐點是什么？就是喜歡找短期變化大的因素、變量。因為那個時候 A股的波動大，風格的輪換往往能夠賺到大錢，當時中國經(jīng)濟的起伏比較大，整個宏觀政策的大起大伏也比較強烈。

所以，2015年之前，去抓短期拐點、把握短期拐點往往都對投資的效用非常明顯。

可是，2016年以后我的方法論又在變化，我在2016年初提出“核心資產(chǎn)”這樣的一個概念，其實這對應著我的方法論也在進化，變成更向中觀走。

我們認為，長期來看，周期波動引發(fā)的機會其實在弱化，甚至越來越難操作了，要向左側(cè)布局，在右側(cè)及時收獲，這就跟以前宏觀大起大伏的階段不一樣了。相反，在宏觀經(jīng)濟波動收斂的背景下，微觀或者中觀的產(chǎn)業(yè)趨勢和盈利彈性卻非常強。

所以，這種宏觀背景下，策略方法論就不是單純?nèi)タ磶齑嬷芷?、看周期的波動，而是還要圍繞著經(jīng)濟結(jié)構變化來找最優(yōu)秀的賽道，在優(yōu)秀賽道里邊找那些能夠成為未來卓越公司的優(yōu)秀公司。

總體來說，我覺得策略方法論不是死的，這個世界在不斷發(fā)展，所以，我們的思維也要不斷演進，進化是沒有邊界的。

千萬不能一把尺子量遍天下，不能刻舟求劍。(以前)很多人說什么M1增速定輸贏(注：M1增速是貨幣供應量增速)，或者說什么PE低就能買、PE高就要賣。這些僵化的方法論，坦率說，都會讓我們的財富縮水，其實最可怕的有的時候不是你不知道，怕的是你自以為知道但是你的方法論把你給帶偏了。

李勁松：我總結(jié)一下：第一個，就是抓主要矛盾，第二，投資框架要在正確的方向上，可持續(xù)地不斷進步，不能固步自封。

當下周期處于什么階段？

中國上升周期并未結(jié)束，兩類趨勢不可逆

主持人：勁松總見過、也投過行業(yè)中頂級的投資管理人，我記得你說成功的投資人一定要做對大周期。兩位怎么來認知當下的周期？

李勁松：就像芒格說的，做投資要在對的地方，做對的事情；李錄也說了，這次最大的周期就是中國上升的周期，現(xiàn)在看是很清晰的，中國的上升周期并未結(jié)束，這是我定義的大的周期。

在中國上升周期中，有兩個(趨勢)是不可逆轉(zhuǎn)的，第一個是老齡化，第二個大的周期也是全球都在共振的周期，數(shù)字化時代不可避免的來臨，整個世界都在數(shù)據(jù)化。

數(shù)字化正在改造各行各業(yè)，它對行業(yè)的改造達到臨界點，爆發(fā)前的一刻，是我們現(xiàn)在需要特別要關注的。

所以我覺得，第一，我們現(xiàn)在站在一個好的時代，中國正在不斷向上；第二，我們(看到了)兩個方向上的趨勢，一是醫(yī)療健康、醫(yī)療服務，這可能未來有巨大市場空間，二就是數(shù)據(jù)化。

張憶東：我從兩個維度來說。

從宏觀的維度，現(xiàn)在短期來說是兩個周期的疊加，庫存周期和朱格拉周期的疊加。

長期(來說)要看阿爾法，是不是最優(yōu)秀的公司？最優(yōu)秀的賽道？最優(yōu)秀的商業(yè)模式？這個從周期怎么看？這就在于抓住朱格拉周期了。

它的重要性體現(xiàn)在三個維度。

第一個維度，科技創(chuàng)新的投入在增強。

可以看到，經(jīng)過了2016年到2018年供給側(cè)改革這三年集中優(yōu)勝劣汰以后，各行業(yè)核心資產(chǎn)的研發(fā)占營收的比重明顯在改善，無論是傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)。特別是中游的制造業(yè)，以前大家覺得它是周期行業(yè)，是跟隨宏觀周期波動，但是現(xiàn)在，一些機械、化工、軍工甚至是汽車等中游相關的企業(yè)，也包括光伏、風能等清潔能源這些行業(yè)，里邊也涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的公司，這些公司有很強的科技含量。

所以，這是第一點，從科技創(chuàng)新的維度來看，中國的朱格拉周期方興未艾，它對效率的提升是非常明顯的。

第二個維度，中國的內(nèi)需也是到了厚積薄發(fā)(的時候)。

從正面來說，14億人口，人均GDP1萬美金；加上4億的中產(chǎn)階級，這樣大的內(nèi)需市場沒有任何資本家是敢忽略或者說愿意與此為敵的。今年我們短暫的成為全球內(nèi)需的第一大市場，因為美國疫情防控不行。但是，明年真不一定，可能美國強烈的補庫存，它的需求會有個爆發(fā)，明年(內(nèi)需市場規(guī)模)有可能又被美國反超了。但是沒關系，快了3年慢了5年，我們一定是全球最大的內(nèi)需市場，這是毫無疑問的。

內(nèi)需擴張很重要，它帶來了很多新的業(yè)態(tài)?，F(xiàn)在中國的人口結(jié)構非常有利于內(nèi)需市場的擴張，是333結(jié)構，就是70后+80后占人口的比重是33%，90后+00后占了大概30%，其他的人群是37%。

所以，中國現(xiàn)在是最有利于消費釋放的階段，跟可選消費、跟服務、跟體驗、跟深度社交相關的(投資機會)，我認為是方興未艾的，這是朱格拉周期的第二個維度。

第三個是什么？中國的軟實力。

現(xiàn)在美國文化是全球的強勢文化，大家都知道好萊塢的電影是全球性的，相比較而言，中國的文化、中國的品牌，競爭力還是屬于弱勢的。但是，我們認為，未來5年、15年，中國一些具有高質(zhì)量、高科技、高效率的產(chǎn)品和企業(yè)，可能從中國第一走向全球第一。

所以，我們覺得對于中國而言，新經(jīng)濟的朱格拉周期方興未艾。

這樣的一個朱格拉周期它和2000年代不太一樣。2000年代是城鎮(zhèn)化、工業(yè)化驅(qū)動的朱格拉周期，如果歷史可以重回，有個時光穿梭機，我想大家都希望能回到2005年，趕緊去北上廣深買房子。

但是你事后想一想，真正在2005年讓你去買房子，你反而會擔憂，因為連漲兩年，貴了。

我們要風物長宜放眼量，朱格拉周期是讓我們?nèi)松赂坏闹匾囊粋€周期。

康波周期60年，太低頻了。真正相對高頻、我們能把握的是朱格拉周期，所以，我建議大家把握住新經(jīng)濟的、結(jié)構性的朱格拉周期，也要注意這個東西跟未來GDP增速沒多大關系，GDP可能還是一個死不死活不活(的狀態(tài))，但是，新經(jīng)濟領域里面的朱格拉周期是我們在未來5年、10年最好的一個機遇。

新能源車產(chǎn)業(yè)鏈很像2000年代的房地產(chǎn)

找到好公司比好價格重要的多

主持人：憶東總說到明年行業(yè)機會時，沒有細說，但用了一個詞來形容新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，就是“情有獨鐘”。我們會看到，至少當前，幾乎所有機構投資者都表示很看好新能源產(chǎn)業(yè)鏈，這個產(chǎn)業(yè)鏈的豐富度和想象空間遠遠超過蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。希望就這個話題，兩位能夠再展開討論下。

張憶東：我自上而下來談一下新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，有三點(判斷)。

第一點，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈很像2000年代的房地產(chǎn)，它的市場足夠大。

一方面，大市場來自于現(xiàn)在全球都在強調(diào)碳中和、強調(diào)氣候、強調(diào)環(huán)保。今年是巴黎氣候協(xié)議5周年。近期中國領導人再次對全世界有個承諾，一次能源里邊非化石能源的占比在2030年至少要達到25%以上，所以這是天時，這樣一個大的環(huán)境。

另一方面，在政策的加持下，關鍵是技術進步使得新能源車的成本(低到)已經(jīng)可以飛入平常百姓家了，而且性能等各方面也都推動它的滲透率到了一個爆發(fā)點。今年歐洲的滲透率差不多已經(jīng)超過了10%，而中國的滲透率差不多超過5%，正是新能源車產(chǎn)業(yè)鏈進入到從萌芽到快速發(fā)展的階段。

如果說過去將近五、六年(該行業(yè))魚龍混雜，大家聽說了各種對新能源車的負面(新聞)，什么騙補貼等等，但是，現(xiàn)在到了一個重要的、真正高速發(fā)展的階段。

所以，為什么我比喻(新能源車產(chǎn)業(yè)鏈)像2000年代的房子，這是個大產(chǎn)業(yè)，它對于傳統(tǒng)能源車的替代開始加速了。

第二點，自上而下講(新能源車產(chǎn)業(yè)鏈)盈利跟估值的問題。

作為策略分析師，我比較關注盈利和估值，因為大家都會覺得說(新能源車產(chǎn)業(yè)鏈)好貴，好東西怎么來看它的估值？靜態(tài)PE、PB、PS什么好像都不行，所以，這個時候我要跟大家講，找到好公司，比找到好價格要重要的多。

因為這個行業(yè)正在爆發(fā)期，你如果過度去關注短期價格，會損失長期成長紅利。就好比上海的房子，在2005年的時候大家都覺得貴的要死，擔心要崩盤了，無論是從租金回報率的角度(還是)收入房價比，都貴的要死，但如果你那個時候做空上海房價，那就太可惜了，完整的錯過了人生發(fā)財最好的時光。

同樣的，現(xiàn)在我們覺得新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的成長進入加速期，正是做大蛋糕的時候。做大蛋糕之后，還有一個分蛋糕的(過程)，現(xiàn)在還沒到分蛋糕的時候。所以，各個細分領域，無論是整車還是中游的這些電池、上游的原材料，優(yōu)先還是找最好的公司，趁著市場波動的時候，你跳一跳能夠忍受了(估值)，也就買了。

第三點，從縱向去進行國際比較，我認為現(xiàn)在中國的先進制造業(yè)里邊，可能最確定能夠成為全球領先的，就是新能源車。有點像1980年代初的日本汽車，當時的國際背景是滯漲時代。而我們現(xiàn)在的國際背景是全球都在推崇清潔能源、要碳中和。在這個時候，中國的新能源車(產(chǎn)業(yè)鏈)有希望涌現(xiàn)(一批)全球最好的公司。

這是我的一點分享。

李勁松：我們關注到新能源車其實是兩點，第一個是產(chǎn)業(yè)的判斷。

產(chǎn)業(yè)判斷來說，一般當一個新產(chǎn)品(市場份額)到5%的時候，這是我們產(chǎn)業(yè)要重點要進行觀察的。

在重點觀察上，我們做了兩項積累。

第一，在興業(yè)證券我那時候做投資就已經(jīng)關注到特斯拉了，當時我們其實算過引爆點，大概是單車價值在30萬以下，新能源車將對傳統(tǒng)車形成全面的一個挑戰(zhàn)。

第二，今年的時候其實我們關注到特斯拉的Model3在上海工廠一開工就滿產(chǎn)，這遠遠超出我們的預期，甚至沒有經(jīng)過任何爬坡，月銷量過萬，這個時候?qū)ξ覀儊碚f，這是(對)整個行業(yè)警覺的信號。

信號點在什么地方？就是這個產(chǎn)品的接受度遠超市場預期。它不需要再教育，迅速就滿產(chǎn)，(說明)市場的需求已經(jīng)達到一個臨界點，突破了一個階段。

在這個時候我們就開始對整個新能源車產(chǎn)業(yè)鏈進行分拆。

傳統(tǒng)整車制造廠的鏈條是非常長的，整個車涉及到200多種系統(tǒng)，需要上千個零部件，不同的供應商來給你一一生產(chǎn)，各個平臺之間不是互聯(lián)的。問題是，(現(xiàn)在)特斯拉將整個車的零部件加起來組裝，縮減到200個，第一個是生產(chǎn)模式發(fā)生了重大變化。

第二，它是自己直接采購零部件到整車制造，中間所有的環(huán)節(jié)全部跳過了，生產(chǎn)過程的簡潔還有整個物料環(huán)節(jié)的簡潔，造就了特斯拉獨有的競爭優(yōu)勢。

第三，特斯拉是將車視為一個整體，它代表的是新能源車整體的競爭優(yōu)勢。換言之，它各個模塊是互通的，模塊化制造是整個新能源車最大的一個優(yōu)勢。那么在這個時候，我們一下就理解了未來新能源車的趨勢，就是以特斯拉為代表的。

以特斯拉為代表的新能源車面臨的是全球一年1億多輛車的銷售，中國是2000多萬輛車，毫無疑問市場機會是極其巨大的，這么巨大的市場是足夠大家來分的，那么成長是可清晰可見的。這是我們對新能源車整個產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯分析。

第二件事情就是確定我們要買什么。

第一，我們現(xiàn)在可分析的A股(標的)，整車廠都不在。

就像蘋果一樣，最有價值的一定是蘋果手機。至于現(xiàn)在大家說特斯拉具備什么數(shù)據(jù)優(yōu)勢還有軟件服務這些優(yōu)勢，坦率的說，我對這個研究的不多，所以我沒有去估那一部分，我只是估它新能源車替代傳統(tǒng)車的路徑(這一部分)。

我們得出的結(jié)論是，如果傳統(tǒng)汽車制造廠商不改變制造的環(huán)節(jié)和模式，毫無疑問，就是(早年間的)諾基亞。傳統(tǒng)的(車企)我們看到最早的北汽新能源車，就是傳統(tǒng)的汽車殼子加一個蓄電池加個電機，就把它當成了汽車，這個模式是錯的，因為它的制造成本無法降低，企業(yè)(價值)是無法上升的。

接下來在整個產(chǎn)業(yè)鏈中，我們從最上游鈷、鋰資源的分析，再到中游碳酸鋰、氫氧化鋰的供給，到整個電池供應，再到繼電器等等，我們從優(yōu)質(zhì)成長股的角度去做選擇。

對優(yōu)質(zhì)成長股來說，

第一，你在這個領域要具備很強的獨占性，這是最重要的。下游新能源車的量起來了，這個量跟你有沒有關？這是我們關心的。

第二，你被替代的可能性有多大？是你去替代別人還是別人替代你？我們要選擇的是從我們自身開始替代的。

中國的高端制造業(yè)這幾年其實估值在不斷向國際接軌，這些制造業(yè)從中國22%的市場在走向全球100%的市場，(過去)曾經(jīng)催生了美國2000年后(順應)國際化浪潮的大市值公司產(chǎn)生，那么中國制造業(yè)也正在(這個過程中)，所以我們在這里面也選擇了一些(公司)。

第三，我們很關注具有巨大預期差的公司。整個鏈條之下，你具備持續(xù)成長、具備核心資源優(yōu)勢，但市場給你的預期是有預期差的，這一塊我們布局是最多。

當然，預期是這樣，它的兌現(xiàn)是有個過程的，不是說我今天預期差進去了之后，明天就能得到糾正，那就不叫預期差了，那叫投機。

整體而言，我們是基于對整個產(chǎn)業(yè)鏈進行研究，然后重點選擇當中一些預期差的(企業(yè)進行投資)。

張憶東：剛剛勁松讓我想起來，我對我講的第一點做個補充。

我剛才講了三點，第一空間大，第二怎么看估值，第三個要找到最優(yōu)秀的公司，而且中國已經(jīng)有了這一批最優(yōu)秀的公司。

我再補充下，空間大里邊有一點，就是說新能源車它不只是汽車，它未來一定是走向智能化，是智能終端、信息終端，可能之后比手機所采集的信息量更大。

我做一個大膽預測，明年這個時候可以做一些驗證?；ヂ?lián)網(wǎng)的巨頭們，就是那些信息量、數(shù)據(jù)量龐大的，有各種云技術的，它們遲早會介入到新能源車鏈條里邊，這個鏈條是能夠把智能化、信息化、數(shù)據(jù)化去賦能制造業(yè)的一個最好的創(chuàng)新賽道。

所以中國的新能源車的未來真的是星辰大海，也許五六年以后，你發(fā)現(xiàn)可能又有科技含量又是制造業(yè)品牌的中國企業(yè)能夠走向全世界，(同時)又是一個重量級殺手級的應用。

李勁松：確確實實新能源車未來會成為數(shù)據(jù)的核心。我們可以看到，最近蘋果宣布它終于要開始做Apple Car了；第二件事情就是華為已經(jīng)在業(yè)內(nèi)悄無聲息的發(fā)布了多場發(fā)布會。

如果你把華為、Apple Car等三大平臺看了以后，就發(fā)現(xiàn)(可能)以后傳統(tǒng)汽車制造廠就只生產(chǎn)個殼子就行了。

醫(yī)藥行業(yè)最值得關注的變局？

過去兩年醫(yī)藥蒙眼狂奔時代要結(jié)束了

做投資要考慮終局

主持人：2018年下半年醫(yī)改政策備受市場關注，當年底，我們約勁松總寫了一篇文章，當時判斷，3000多家藥企將十不存一，醫(yī)藥投資將加速向龍頭集中?，F(xiàn)在回頭看，兩年前的判斷完全得到了印證。如果看未來3年的醫(yī)藥領域，還有哪些值得關注的變局和機會？

李勁松：站在這個時點上來說，我們對醫(yī)藥的一個看法是，過去兩年醫(yī)藥行業(yè)蒙眼狂奔的時代要結(jié)束了。

大家可以看到，2017年是中國整個創(chuàng)新藥真正的元年，因為產(chǎn)業(yè)政策基礎發(fā)生了重大變化，如果說投資上要天時地利人和，那天時就是產(chǎn)業(yè)政策。

中國做生物醫(yī)藥的改革，本質(zhì)上是一個倒逼，因為美國創(chuàng)新藥其實領先中國太多了，在那個時代從中國的角度來說，你不做仿創(chuàng)，未來醫(yī)保是無法支付的。

舉個簡單例子，PD-1就是最典型的案例，大家可以看到，PD-1美國現(xiàn)在就兩個，中國已經(jīng)有10個了，還有一堆的PD-L1也在路上。

做二級市場投資對我們來說有一個好處是什么，你會知道在中國，只要一個行業(yè)超過三家，格局是不穩(wěn)定的，兩家有可能是穩(wěn)定的，一家是最穩(wěn)定的。

所以當我們看到PD-1源源不斷在中國有上百家的時候，現(xiàn)在的價格我們當時是有所預期的，當然最后發(fā)現(xiàn)太多了以后價格還在不斷擊穿底線，這就是一個很正常的情況，產(chǎn)業(yè)正在出清的過程。

經(jīng)歷了2017年、2018、2019年創(chuàng)新藥連續(xù)的蒙眼狂奔，我覺得在未來生物醫(yī)藥的投資當中，我們會考慮真正做創(chuàng)新藥的終局是什么？

就創(chuàng)新藥而言，可能大家要想清楚，你的創(chuàng)新藥怎么樣成藥？成藥后你的目標是要賣多少？因為中國的醫(yī)保實際上就決定了它不可能讓你產(chǎn)生100億的超級大品種，那么(如果)你要做創(chuàng)新藥，你就要想清楚，第一，要做超級大品種你有沒有本事賣到美國去？賣不到美國，超級大品種不可能。

第二，你在選擇品類的時候，可能盡量要選擇一些沒有競爭對手，或者這個市場本來就不是特別大，但你跑得比別人快的(品類)，這塊就會變成你的一個利基市場，因為畢竟新藥研發(fā)現(xiàn)在整體平均成本快速上漲。

我們說就像互聯(lián)網(wǎng)一樣，做投資之前你要考慮到終局，你最終是要靠什么賺錢。

歸根結(jié)底，商業(yè)的本質(zhì)是要給投資人回報的，但同時要結(jié)合給整個社會的貢獻，看你對社會進步有沒有推動。

在未來兩三年，我覺得有一些被忽略的領域。

比如中藥，作為一個有品牌、有傳承的消費品，其實現(xiàn)在的估值相對于白酒而言已經(jīng)明顯的便宜了，我覺得這是不合理的，(當然)這里面還是要選擇到好的企業(yè)。

過去幾年大家對中藥有大量的偏見，但是里面真正能夠活下來，而且具備基礎能夠成長的一些中小企業(yè)，在估值如此便宜的情況下，(目前)普遍是不到20倍，這一塊肯定會有個重估的過程。

張憶東：補充一下對醫(yī)藥自上而下的看法。

第一，創(chuàng)新藥的投資，就讓專業(yè)的投資者來干。創(chuàng)新藥好歸好，特別是從0到1的過程非常好，但1是不是能夠長到100，得打一個很大的問號。因為醫(yī)保局的政策可能使得創(chuàng)新藥的增長空間打折扣。

第二，普通投資者，在生物醫(yī)藥方面，定期定投這種專業(yè)投資者管理的基金(會比較合適)，自己如果要做的話，像醫(yī)療服務(比如醫(yī)美)、中藥、醫(yī)療器械這些東西研究起來門檻相對低一點。

李勁松：我覺得接下來還存在一個巨大的預期差的機會，就是醫(yī)療服務的機會。

其實我們知道，醫(yī)保它原則是要全民保障的，但剔除全民保障之外，我們知道中國的階層分布很廣，追求優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務的趨勢是不會變的。在人口老齡化的情況下，中國的醫(yī)療服務價格，如果從透明的價格來說，是全球最低，但是從不透明的價格來說，又不便宜。

未來醫(yī)療服務的價格怎么樣從不透明向透明化，給醫(yī)療服務足夠的補償，這將是一個巨大的機會，而且現(xiàn)在政策之門已經(jīng)打開了，這里面需要找到一個好的商業(yè)模式，我們現(xiàn)在也在尋找醫(yī)療服務這塊的投資機會。