貨幣政策重心：從對沖疫情到化解風險

貨幣政策重心由對沖疫情轉(zhuǎn)為化解杠桿率上升帶來的風險。隨著國內(nèi)經(jīng)濟的逐步復蘇及實體經(jīng)濟部門杠桿率快速走高，貨幣政策重心開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。繼二季度貨幣政策從“抗疫”回歸正常軌之后，三季度貨幣政策執(zhí)行報告對金融監(jiān)管的表述明顯增加，強調(diào)“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。這與12月18日央行召開擴大會議，會議也強調(diào)“夯實信用基礎，嚴肅市場紀律，打擊各種逃廢債行為”相一致。

本輪政策應對的杠桿風險與2009年不同

本輪加杠桿相較于2009年的加杠桿周期更為謹慎。2009-2016年這一加杠桿周期在政策寬松的背景下出現(xiàn)了金融機構(gòu)空轉(zhuǎn)、金融機構(gòu)過度加杠桿、產(chǎn)能過剩等一系列新增問題。但本輪加杠桿由于政策并未有“大放”，因此總體加杠桿更謹慎、也相對健康，并未出現(xiàn)明顯的新增債務問題，具體不同表現(xiàn)在：

不同點一：本輪加杠桿幅度更低且主體更加均衡。從實體經(jīng)濟總體杠桿率上升幅度而言，本輪前三季度杠桿率上升幅度為24.7%，低于2009年前三季度的30.7%。分主體來看，2009年加杠桿主要集中在企業(yè)和地方融資平臺這兩個高杠桿部門，但本輪加杠桿中企業(yè)、居民、地方政府、中央政府的杠桿率均有不同程度的上升。相比于2009年，此輪加杠桿更加均衡。

不同點二：本輪加杠桿手段更多通過政府債券實現(xiàn)而非表外融資。在貨幣政策及金融監(jiān)管寬松的背景下，2009年、2014-2015年更多通過非標等表外融資來實現(xiàn)加杠桿，這導致影子銀行快速增長、金融空轉(zhuǎn)、金融機構(gòu)過度加杠桿等問題。而2011年、2016-2017年的收緊周期也主要是在著力解決這些金融亂象問題。但2017年資管新規(guī)之后，表外融資被抑制，本輪加杠桿更多地是通過發(fā)行政府債券等更為標準化、市場化的方式實現(xiàn)。

不同點三：本輪加杠桿出現(xiàn)“后遺癥”的可能性較低。2009年的加杠桿周期的同時帶動低效產(chǎn)能的擴張，加劇了產(chǎn)能過剩的矛盾。但與2009年不同的是，2020年這一輪杠桿率上升的同時，尚未觀察到大規(guī)模新增低效投資項目的啟動。2009年基建投資累計增速為41.9%，相較于2008年的22.1%接近翻番。而2020年前11個月基建投資(舊口徑)累計增速僅為3.3%，甚至低于2019年的3.4%。因此本輪加杠桿出現(xiàn)類似2009年的加杠桿“后遺癥”的可能性較低。

綜上所述，本輪加杠桿相較于2009年的加杠桿周期其實更加謹慎也相對健康，新增債務的問題并不大，因此新增債務并不是主要的風險點。本輪加杠桿的主要風險點更多的是處理存量債務的問題，這也意味著此輪去杠桿的政策也將與2011年、2017-2018年針對新增債務有所不同，我們在下文將會有更詳細的闡述。

以史為鑒，本輪去杠桿非一蹴而就，或徐徐圖之

本輪政策主要針對“存量”風險的化解，或與90年代國企“去杠桿”類似。如前所述，本輪加杠桿相對健康，2017年資管新規(guī)之后新增債務也已被控制，新增債務并不是主要的風險點。但是，前期信用違約事件反映存量債務的風險仍然存在。同時，中國杠桿率高于全球75%分位數(shù)，說明中國存量債務的壓力仍然較大。因此本輪政策應對更多的是針對存量債務的化解，這與2017-2018年針對新增債務的去杠桿政策不同，而是與90年代“去杠桿”的經(jīng)驗更加相似。

90年代國企去杠桿歷時長，波折多，政策多次修改。90年代國企經(jīng)營效率低下，盈利不善、負債累累。為解決這一問題，1992年十四屆三中全會提出國企改革開始進入探索“建立現(xiàn)代企業(yè)制度”的階段。從1992年開始的國企去杠桿，歷經(jīng)一波三折，相關(guān)政策在期間也隨不同需要不斷修改：

1993年底~1995年初，“無人破產(chǎn)”階段。事實上在1993年底，政策已在鼓勵破產(chǎn)，破產(chǎn)清算后無法償還的款項經(jīng)過批準可以用呆賬準備金沖掉，但各地方并不敢真正讓企業(yè)破產(chǎn)，擔心引起社會動亂。

1994年底~1995年，開始破產(chǎn)試點。1994年11月，國務院下發(fā)《關(guān)于在若干城市試行國有企業(yè)破產(chǎn)有關(guān)問題的通知》，決定在18個城市進行企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)試點工作。在這執(zhí)行過程中，政府改變了國有企業(yè)破產(chǎn)清算后剩余資金應首先用于清償債務的規(guī)定，將“職工安置”的順序排在“還債”之前，這也是1998年之后國企改革過程中始終遵循的規(guī)則。

1996年~1998年，“假破產(chǎn)、真逃債”問題出現(xiàn)。朱镕基總理在1996年8月針對國企改革中“假破產(chǎn)、真逃債”的問題做出指示，明確三個要點：1)如果不能保障職工問題，不能破產(chǎn)；2)首先鼓勵強勢企業(yè)兼并弱勢企業(yè)，難以兼并再考慮破產(chǎn)；3)只有試點城市可以享有沖銷債務的政策。

1998-2002年，具體政策逐漸形成，取得較快進展。在1997年金融風暴的壓力下，國企改革重要性上升，“三年國企脫困”計劃展開。除了再就業(yè)安置、債轉(zhuǎn)股、補充銀行資本家等一系列措施之外，政府還通過積極的財政政策和降息為改革營造良好的經(jīng)濟環(huán)境。

參考90年代國企去杠桿，未來一段時間的貨幣政策或是“寬貨幣+緊信用”。如前所述，在前幾輪緊信用中，主要是解決新增債務的問題，因此需要依靠貨幣政策緊縮來控制信用增長。但本輪政策主要針對的是存量債務，將更類似于90年代國企去杠桿。參考90年代國企去杠桿，其政策框架并非一蹴而就，而可能會有一段時間的博弈與反復的過程。在這一期間，貨幣政策可能以“寬貨幣+緊信用”的組合為主：

緊信用：如上所述，本輪存量債務的化解需要較長時間的政策醞釀，在這一期間信用風險可能持續(xù)處于高位。同時，金融機構(gòu)也會相對謹慎，導致信用層面偏緊。從11月社融數(shù)據(jù)來看，信用爆雷事件發(fā)生后，企業(yè)債券融資出現(xiàn)明顯下行，反映在信用風險高企的背景下，金融機構(gòu)風險偏好大幅下降，信用分層問題可能會持續(xù)存在，整體信用端也將持續(xù)存在收縮壓力。

在這個過程中，政策層面最終想要解決的是存量債務問題，但需要防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，因此不排除會有政策上的“相機抉擇”，如中央經(jīng)濟會議提出“不急轉(zhuǎn)彎”，隨后12月21日國務院常務會議提出對于普惠小微企業(yè)貸款要做到按市場化原則“應延盡延”。這些政策有助于防止短期由于政策退出造成的風險疊加，但從整體趨勢上來看，金融機構(gòu)謹慎導致信用收緊的趨勢仍然難以改變。

寬貨幣：由于風險化解的過程中信用風險處于高位，貨幣政策或采取相對寬松的方式對沖，為其處理存量債務提供較好的經(jīng)濟環(huán)境，避免發(fā)生系統(tǒng)性風險。如我們在《20201210-社融頂部出現(xiàn)，貨幣政策有所微調(diào)》所述，信用事件出現(xiàn)后，央行在公開市場投放有所增加，銀行間7天質(zhì)押利率也有所下行，反映貨幣端可能已由5月之后的偏緊轉(zhuǎn)向中性偏寬松。這與三季度貨幣政策執(zhí)行報告中所提的“保持流動性寬裕合理性，不讓市場缺錢，又堅決不搞‘大水漫灌’”相一致。

對市場的影響：利率債的機會+大小盤風格收斂

債市：年底至2021年底債市將有兩波機會，第一波已出現(xiàn)。我們在《驟雨不終日，潤物細無聲——2021年度宏觀經(jīng)濟報告》中曾提示2021年利率債存在兩波交易性機會，其中第一波在2020年底至2021年年初，這一波交易機會已出現(xiàn)。當前寬貨幣+緊信用的貨幣政策組合或?qū)⒀永m(xù)一段時間，這意味著利率債有一定交易機會。

股市：股市大小盤風格收斂仍將繼續(xù)。信用層面的收緊對小盤股的估值溢價不利，從歷史上看，中國社融增速與市場風格高度相關(guān)。中證1000與滬深300市盈率比值通常領(lǐng)先社融增速約6個月左右。從我們的社融增速預測來看，社融增速預計將下行至2021年的10月前后，這意味著未來4-5個月滬深300可能仍有估值優(yōu)勢。

風險提示：海外疫情形勢超預期，政策超預期。