我們最近調(diào)查了部分投資者對(duì)于明年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，有幾個(gè)結(jié)果比較有趣。

第一個(gè)主流預(yù)期是認(rèn)為疫情后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速會(huì)回落到6%以下，其中將近6成認(rèn)為潛在增速會(huì)回落到5.5%以下，基本上反映了投資者對(duì)于疫情后出現(xiàn)新周期不抱希望。

第二個(gè)主流預(yù)期是認(rèn)為明年GDP增速會(huì)在7%-9%之間。不過(guò)根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2021年實(shí)際GDP增速可能高于主流預(yù)期，達(dá)到9%左右(預(yù)測(cè)值9.1%)。其中1季度在2020年的低基數(shù)下，增速會(huì)有20.2%，隨著基數(shù)的逐季提升，2-4季度GDP增速逐季回落到8.3%、6.3%、4.6%。

第三個(gè)主流預(yù)期是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落會(huì)發(fā)生在明年二季度。在我們看來(lái)，這個(gè)推斷具有較高的合理性：一是從時(shí)間上看，社融增速所表征的信用環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面有1-2個(gè)季度的領(lǐng)先性，信用擴(kuò)張?jiān)诮衲?0月見(jiàn)頂后開(kāi)始內(nèi)生性回落，明年3月之后疊加基數(shù)效應(yīng)開(kāi)始加速回落，從時(shí)間上基本可以推斷明年2季度前后是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)內(nèi)生性回落的開(kāi)始。二是從結(jié)構(gòu)上看，明年初基建和地產(chǎn)的景氣度可能高位回落，主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)邊際走勢(shì)；制造和消費(fèi)有望繼續(xù)溫和復(fù)蘇但低于潛在增速，起一定對(duì)沖；出口在當(dāng)前高位維持，但明年上半年疫苗陸續(xù)接種帶來(lái)海外供給恢復(fù)，下半年國(guó)內(nèi)出口面臨逆風(fēng)。結(jié)合時(shí)間和結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面來(lái)看，明年2季度確實(shí)是對(duì)應(yīng)了本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的頂部。

但是也有聲音認(rèn)為今年4季度就是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)，明年除去基數(shù)效應(yīng)和季節(jié)性之后，經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)環(huán)比回落。雖然這種觀點(diǎn)在我們的調(diào)查結(jié)果中僅占少數(shù)(4%)，但其實(shí)也有一定道理。原因是今年4季度的GDP環(huán)比增速將遠(yuǎn)超季節(jié)性，同比增速將達(dá)到6.5%-7%。目前來(lái)看，在海外疫情反復(fù)、供求錯(cuò)配的影響下，11月出口增速已經(jīng)超過(guò)了20%；在出口交貨值的帶動(dòng)下，工業(yè)增加值有7%；制造業(yè)投資和社零消費(fèi)延續(xù)溫和復(fù)蘇，服務(wù)業(yè)增加值有8%；建筑業(yè)施工也淡季不淡，基建和地產(chǎn)增速位于季節(jié)性高位。因此明年一季度在海外疫苗落地的背景下，經(jīng)濟(jì)環(huán)比出現(xiàn)超季節(jié)性回落的概率也不小。

由于每年春節(jié)時(shí)間不同，導(dǎo)致每年1季度經(jīng)濟(jì)同環(huán)比數(shù)據(jù)的波動(dòng)較大，規(guī)律并不穩(wěn)定，即使明年1季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)環(huán)比回落，也難以確認(rèn)是否高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。由于明年1季度的數(shù)據(jù)回落難以證偽，結(jié)合上面的兩種判斷，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)高點(diǎn)(雙頭)，或者說(shuō)兩個(gè)環(huán)比拐點(diǎn)，分別是今年4季度和明年2季度，隨后面臨下行壓力。今年4季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出超季節(jié)性，環(huán)比可能是個(gè)尖頂，明年2季度信用剛開(kāi)始加速回落，內(nèi)生性動(dòng)力減弱，環(huán)比可能是個(gè)圓頂。

對(duì)于利率和股票(主要是金融和順周期)而言，雙頭頂意味著交易可能會(huì)存在分歧和預(yù)期差，震蕩可能會(huì)加大，趨勢(shì)的持續(xù)性可能超預(yù)期。雙頭頂也可能不會(huì)出現(xiàn)，可能是今年四季度的單一尖頂，也可能是明年二季度或更晚的單一圓頂。國(guó)內(nèi)的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于政策面，明年大量債券到期疊加資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束是否可能引發(fā)信用超預(yù)期被動(dòng)緊縮，海外的不確定因素仍然是疫苗的有效性和疫情的變異程度。