很多人在抱怨，看好的公司都很貴，怎么回答這個(gè)問題？我們可以把周期拉長(zhǎng)，可以看到，未來(lái)10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)逐步下臺(tái)階，那么資本市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)什么樣的表現(xiàn)？

很簡(jiǎn)單，以史為鑒，第一個(gè)先看美國(guó)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和股票行業(yè)表現(xiàn)的數(shù)據(jù)，1973年到現(xiàn)在，美國(guó)所有行業(yè)的年化收益率排名最前面的就是兩類，一類叫消費(fèi)，一類叫科技。具體來(lái)說(shuō)，包括航空、國(guó)防、軟件、計(jì)算機(jī)、休閑旅游、一般零售業(yè)、電子電器設(shè)備、衛(wèi)生保健等等，很清楚，就是兩類，消費(fèi)類和科技類。這個(gè)消費(fèi)類和科技類背后為什么是它們？剛才光總提到的，叫“產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變”。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)生變遷，必然會(huì)帶來(lái)資本市場(chǎng)上相應(yīng)行業(yè)的好的或者不好的表現(xiàn)。

第二個(gè)可以看日本，日本從九十年代為拐點(diǎn)，1973年到1990年之間，它主要依靠的是工業(yè)化相關(guān)的東西，但是1990年往后主要靠的是消費(fèi)和信息化相關(guān)的東西，行業(yè)表現(xiàn)上看得很清楚。

我們?cè)倏匆幌伦约旱模?010年開始，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階的時(shí)間已經(jīng)持續(xù)了整整10年了，這10年里已經(jīng)可以給我們很清楚地看到一些數(shù)據(jù)了，比如說(shuō)下一頁(yè)的PPT，我們能夠看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)它反映在我們的A股各個(gè)行業(yè)年化收益率上，可以清楚地看到一個(gè)脈絡(luò)，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要的動(dòng)力從原來(lái)的投資和出口推動(dòng)型，工業(yè)化的推動(dòng)型開始變得由消費(fèi)和科技來(lái)推動(dòng)我們的整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2010年之前，前10年年化收益率前五的行業(yè)，包括食品飲料、電器設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、采掘和建筑建材，這是一個(gè)典型的工業(yè)化過(guò)程中最受益的行業(yè)和方向，但是2010年以后排名前五的變成了食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物和電子，這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，在行業(yè)的表現(xiàn)上可以說(shuō)是一覽無(wú)余。

所以無(wú)論是美國(guó)的情況，日本的情況，還是中國(guó)過(guò)去十年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下臺(tái)階的情況，都告訴我們從現(xiàn)在再往前看十年，我們?cè)撝匾暿裁?？科?消費(fèi)。

接下來(lái)我們?cè)倏匆粋€(gè)中短期的邏輯，流動(dòng)性對(duì)科技股和消費(fèi)股的影響有多大？今年的宏觀總杠桿上升30個(gè)百分點(diǎn)的情況明年大概率會(huì)改變，有可能就會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性寬松程度回落。因一方面體經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇意味著對(duì)于資金，對(duì)于貸款，對(duì)于融資的需求是上升的。但是明年開始轉(zhuǎn)彎了，就意味著明年貨幣的供給不可能像今年這樣保持超高速，它的增速降下來(lái)了。如果我們把資金的價(jià)格當(dāng)成是一門生意的話，這個(gè)生意就是明年的供給增速在減少，但是明年的需求在增加，很有可能明年的價(jià)格就要上來(lái)了。所以很多人在擔(dān)心，明年萬(wàn)一要是利率水平上來(lái)了怎么辦？對(duì)A股市場(chǎng)，對(duì)于現(xiàn)在比較貴，但是我們前面說(shuō)得非常好的這些東西會(huì)有什么樣的影響，這是很多人關(guān)心的。

還是以史為鑒，我們同樣可以看一個(gè)國(guó)外的歷史的數(shù)據(jù)，再看一下中國(guó)歷史的數(shù)據(jù)，它能夠清晰地給我們結(jié)論，我們剛才說(shuō)什么東西是貴的，但是又好的？就是未來(lái)這十年、二十年都大概率會(huì)是好的資產(chǎn)的，是科技+消費(fèi)，但是科技和消費(fèi)對(duì)于利率的反應(yīng)，是不一樣的。

我們以美國(guó)為例，我們用美股硬件和設(shè)備這塊的PE和美國(guó)國(guó)債的收益率做一張圖，很清晰看得出來(lái)，兩者之間沒有關(guān)系，它的每一個(gè)波動(dòng)周期都沒有非常明顯對(duì)應(yīng)的正向或者反向的關(guān)系。

它跟什么有關(guān)系？硬件行業(yè)估值的波動(dòng)，幾乎和整個(gè)半導(dǎo)體周期是同步的，也就是說(shuō)同樣是貴的好東西，科技和消費(fèi)，科技跟利率的關(guān)系并不大，跟利率波動(dòng)的關(guān)系并不大(系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)除外)，我們把周期拉長(zhǎng)，它由且只由整個(gè)行業(yè)的周期來(lái)決定。

舉個(gè)例子，上個(gè)世紀(jì)九十年代美國(guó)股市的科網(wǎng)泡沫，它的發(fā)生恰好跟信息高速公路大規(guī)模發(fā)展是完全契合的，也就是說(shuō)科網(wǎng)泡沫這輪行情的起始正兒八經(jīng)的源于那一輪信息高速公路的建設(shè)。到什么時(shí)候結(jié)束的呢？格林斯潘從1996年就開始提示進(jìn)入了非理性繁榮的狀態(tài)，但是科網(wǎng)泡沫一直持續(xù)到2000年那一輪產(chǎn)業(yè)周期結(jié)束，全球半導(dǎo)體的銷售同比數(shù)據(jù)大幅回落，信息高速公路建設(shè)增速放緩，科網(wǎng)泡沫才破滅，這是美國(guó)的情況。

同樣的我們看一下中國(guó)的情況，中國(guó)的情況我們可以拿移動(dòng)通信設(shè)備基站的累計(jì)同比數(shù)據(jù)代表整個(gè)產(chǎn)業(yè)周期，我們可以看得出來(lái)這產(chǎn)業(yè)周期和股價(jià)周期幾乎是一致的。但是與此同時(shí)，結(jié)論就是投資科技股關(guān)鍵看產(chǎn)業(yè)周期。

我們?cè)倏聪M(fèi)股，以美國(guó)漂亮50為例，中位數(shù)PE的變化和美國(guó)十年期國(guó)債收益率的變化呈現(xiàn)了完美的負(fù)相關(guān)，這張圖是從什么時(shí)候到現(xiàn)在的呢？從1965年到現(xiàn)在。

同樣再看國(guó)內(nèi)的情況，國(guó)內(nèi)情況的圖沒有放上去，但是國(guó)內(nèi)的情況幾乎是一致的，消費(fèi)股投資關(guān)鍵看利率周期。尤其是從2017年以后，當(dāng)外資開始大規(guī)模進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，他們第一個(gè)配置的方向就是消費(fèi)股，2017年以后，消費(fèi)股迎來(lái)了一輪大的行情，背后配資的動(dòng)力就是來(lái)源于外資的介入，外資介入的行為模式是完全一致的，根據(jù)整個(gè)折現(xiàn)率的變化，因?yàn)槲覀儚倪壿嬌峡梢越忉?，為什么科技股?duì)產(chǎn)業(yè)周期敏感，對(duì)利率變化不敏感，而核心的消費(fèi)股對(duì)于利率的變化敏感，為什么？所有公司的股價(jià)本質(zhì)上都是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，這兩面是有兩個(gè)因素會(huì)影響折現(xiàn)的結(jié)果，要么就是分母，要么就是分子。科技股屬于典型的現(xiàn)金流收入變化特別劇烈的行業(yè)，所以在分子和分母博弈過(guò)程中我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流的變化本身也就是它產(chǎn)業(yè)周期的影響對(duì)于折現(xiàn)的結(jié)果是具有決定性的影響力。但是消費(fèi)股不一樣，消費(fèi)股的增長(zhǎng)是穩(wěn)定的持續(xù)的長(zhǎng)期的，所以它的現(xiàn)金流的變化并不顯著，至少它的波動(dòng)性并不大，從而導(dǎo)致決定它折現(xiàn)結(jié)果的主要就是折現(xiàn)因子的變化，也就是利率水平的變化。無(wú)論理論模型還是歷史數(shù)據(jù)，都告訴我們拉長(zhǎng)周期來(lái)看和拉短周期來(lái)看，我們投資消費(fèi)股和投資科技股要關(guān)注的東西是不一樣的。

回到我們的觀點(diǎn)上，剛才劉主任告訴我們明年大概率是前高后低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況，我們對(duì)于企業(yè)盈利的預(yù)期跟劉主任的看法是幾乎完全一致，兩句話可以概括明年的企業(yè)盈利，第一句話叫前高后低，第二句話大致呈一個(gè)V型。也就是說(shuō)一季度跟二季度比，二季度更低，二季度跟三季度比三季度更低，但是三季度跟四季度比，四季度又開始抬高了，呈現(xiàn)V型，但是整體前高后低，這可以概括我們對(duì)明年企業(yè)盈利的走勢(shì)。但是決定一年的行情不僅僅是企業(yè)盈利，除此之外還有流動(dòng)性。

明年的流動(dòng)性大概會(huì)是什么狀態(tài)呢？回到四個(gè)字上，不轉(zhuǎn)急彎，就意味著明年對(duì)于整個(gè)貨幣增速以及杠桿上抬的速度的下壓力度可能是逐季增加的。一季度發(fā)現(xiàn)這個(gè)數(shù)據(jù)很好，利潤(rùn)很好，同比很好，各方面都很好，那么它會(huì)逐季來(lái)加大它的力度。

基于以上的流動(dòng)性和利潤(rùn)預(yù)測(cè)，很有可能明年A股指數(shù)一季度會(huì)是一個(gè)開門紅，但是二季度可能就開始走下坡路了，明年的A股市場(chǎng)不排除會(huì)出現(xiàn)前高后低的狀況，甚至不排除一季度之后會(huì)有比較顯著的一個(gè)調(diào)整，因?yàn)槊髂甓径却蠹乙豢?，企業(yè)盈利增速大規(guī)模下來(lái)了，流動(dòng)性環(huán)境開始持續(xù)惡化。當(dāng)然，明年整體看法應(yīng)該是上有頂，下有底，它的底就在于明年整體上是一個(gè)盈利增長(zhǎng)的大年，跟今年比，明年是一個(gè)盈利增長(zhǎng)的大年，上有頂，它的頂來(lái)自于整體流動(dòng)性環(huán)境明年應(yīng)該會(huì)逐漸逐漸收緊。這就是我們對(duì)明年的整體看法，下有底，底來(lái)自于盈利，上有頂，頂來(lái)自于流動(dòng)性。按季度來(lái)看，很可能是前高后低。

在這樣一個(gè)大的格局里面，我們覺得明年尋找合適的投資方向可能是最重要的，因?yàn)槿绻髂赀x錯(cuò)了投資方向，明年的結(jié)果到年底一看，收獲很可能會(huì)很差，請(qǐng)注意，今年已經(jīng)是第二年了，2019年，2020年連續(xù)兩年全市場(chǎng)所有的偏股型基金的平均收益率超過(guò)了40%。我們可以看一下歷史上連續(xù)三年偏股型基金的平均收益率超過(guò)40%的年份有沒有發(fā)生過(guò)？所以明年選好方向的重要性可能比今年、比去年都要更加重要。

我們一共挑選了三條線，明年重點(diǎn)關(guān)注的方向。

第一個(gè)方向，我們?nèi)ふ翼樦芷谥虚g的全球化的公司。后疫情時(shí)代，中國(guó)是全世界最早開始經(jīng)濟(jì)觸底復(fù)蘇的國(guó)家，全世界其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)觸底和復(fù)蘇會(huì)比我們晚，但是它一定會(huì)到來(lái)，這就決定了中國(guó)的企業(yè)它受益的順序，不同的行業(yè)我們可以看一下這張圖，會(huì)很清晰地告訴我們，2020年哪些行業(yè)表現(xiàn)好？全世界的企業(yè)很多都停工停產(chǎn)的時(shí)候，中國(guó)企業(yè)會(huì)賣給他們必須要的東西，它順的是全球的需求周期，2020年，這批行業(yè)是特別好的。但是到了2021年，我們要順的就不是全球的需求周期了，我們需要順的是全球的生產(chǎn)周期，2021年開始，全球經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入逐漸復(fù)蘇的過(guò)程，這個(gè)復(fù)蘇意味著全球的生產(chǎn)端要開始重新啟動(dòng)了，帶來(lái)補(bǔ)庫(kù)存的需求，意味著中國(guó)能夠幫海外的生產(chǎn)型的企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的這些企業(yè)，很可能是會(huì)有一個(gè)顯著受益的過(guò)程。所以這就是我們提出的第一條思路，從終端消費(fèi)品的補(bǔ)庫(kù)存，全球范圍內(nèi)，如果出口的，開始轉(zhuǎn)向全球生產(chǎn)的補(bǔ)庫(kù)存受益的中國(guó)企業(yè)和方向。

第二個(gè)就是三年長(zhǎng)征，“?！闭邽橥酢Ｖ袊?guó)經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階已經(jīng)持續(xù)了十年，中國(guó)供給側(cè)改革到現(xiàn)在為止也持續(xù)了超過(guò)五年，在這個(gè)過(guò)程中，很多行業(yè)都發(fā)生了翻天覆地的變化，行業(yè)集中度大幅提升優(yōu)勝劣汰，隨著明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，，有很多行業(yè)就會(huì)面臨估值盈利雙擊的過(guò)程。

從這個(gè)角度我們選取了一些行業(yè)方向，主要是兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，一個(gè)是行業(yè)集中度，還有一個(gè)是行業(yè)的占款和回款的能力。集中度很簡(jiǎn)單，占款和回款能力可以很客觀表明這家企業(yè)在所在的行業(yè)里面的行業(yè)地位。用兩個(gè)行業(yè)指標(biāo)共同相疊加，我們同樣找出了一系列的方向，比較多，不再念了，包括細(xì)分的，同時(shí)我們把里面的龍頭公司用剛才說(shuō)的行業(yè)集中度里面的江湖地位，也選出了一些公司。

第三個(gè)內(nèi)生的景氣度。這主要是針對(duì)科技股來(lái)說(shuō)的，因?yàn)榭萍歼@個(gè)方向大家很關(guān)注，也有很多人覺得科技方向貴，我們這里做了一個(gè)歷史沿革的回溯，給了一個(gè)很有趣的結(jié)論，當(dāng)扣非利潤(rùn)的增速在30%以內(nèi)的時(shí)候，以年度來(lái)看，買的位置對(duì)相對(duì)收益有顯著影響，但是如果扣非利潤(rùn)的增速超過(guò)了30%甚至更高，這個(gè)時(shí)候買和不買就很重要了，而不是買入位置的高或低了，所以無(wú)論是用PE衡量的貴便宜還是用PB衡量的貴和便宜，都給出了同樣的結(jié)論。

最后就是核心資產(chǎn)，也就是消費(fèi)，消費(fèi)的方向剛才有一個(gè)回溯，我們想一下對(duì)消費(fèi)股最關(guān)鍵的影響來(lái)自于海外配置的力量，而海外配置的力量，它在決定對(duì)A股這些核心消費(fèi)股的買入和賣出行為的時(shí)候，排在第一位的不是這些消費(fèi)股本身的利潤(rùn)增速，因?yàn)樗麧?rùn)增速是相對(duì)穩(wěn)定的，排在第一位的是十年前美國(guó)國(guó)債的收益率，也就是全球的宏觀環(huán)境和利率環(huán)境。明年全球的宏觀利率環(huán)境，尤其是美國(guó)十年期國(guó)債的變化情況，明年還能不能繼續(xù)下行，恐怕比較難，會(huì)不會(huì)顯著上行，我們不知道。所以我們得出一個(gè)結(jié)論，對(duì)于整個(gè)核心資產(chǎn)這塊，我們可以認(rèn)為它應(yīng)該是偏穩(wěn)定的，除非美國(guó)十年期國(guó)債出現(xiàn)了大幅的持續(xù)的明顯的上升。

以上就是我們整個(gè)年度策略的觀點(diǎn)，這個(gè)觀點(diǎn)會(huì)帶來(lái)三個(gè)推薦和一個(gè)維持，就是對(duì)于整個(gè)核心資產(chǎn)，我們覺得消費(fèi)股明年沒有太多增配的動(dòng)力，但是在宏觀環(huán)境出現(xiàn)大的變化之前，也沒有大的減配的動(dòng)力，所以這塊可以維持。但是有三個(gè)好的方向推薦大家可以重點(diǎn)看一下，第一個(gè)就是全球化的公司，出口型的企業(yè)，同時(shí)它出口型的企業(yè)，主要受益于明年的全球生產(chǎn)型復(fù)蘇的這些出口型的企業(yè)，這是第一條主線。第二條主線，我們?cè)谛袠I(yè)過(guò)去幾年出現(xiàn)了顯著的集中度提升里面的龍頭公司，明年很可能有比較好的表現(xiàn)的機(jī)會(huì)。第三條主線，扣非以后30%以上利潤(rùn)增速的科技股，這個(gè)時(shí)候以年度為單位，我們就不用過(guò)多考慮估值的高或低了，這個(gè)是我們的三個(gè)建議。

最后我們回答兩個(gè)問題，這也是最近關(guān)注比較多的，第一個(gè)就是我們明年是不是繼續(xù)看好消費(fèi)類核心資產(chǎn)？我們的回答是繼續(xù)看好，直到什么時(shí)候可能不看好呢？直到全球的利率宏觀環(huán)境出現(xiàn)大的變化為止。

第二個(gè)，很多人都在問，說(shuō)過(guò)去這么多年，至少三年的時(shí)間里，頭部企業(yè)的表現(xiàn)顯著優(yōu)于中小公司，明年有沒有可能出現(xiàn)中小公司的逆襲？回答這個(gè)問題從資金環(huán)境上和結(jié)構(gòu)上就能看得出來(lái)，我們到目前為止主動(dòng)管理型的基金總規(guī)模已經(jīng)4.3萬(wàn)億了，增量資金大頭也來(lái)自新發(fā)的股票型基金，他們的特點(diǎn)決定了很有可能頭部化的情況在明年會(huì)跟今年一樣繼續(xù)維持下去。