2020年行情回顧

圖1：紙漿期貨走勢回顧（單位：元/噸）

資料來源：文華財(cái)經(jīng)，信達(dá)期貨研發(fā)中心

2020年，紙漿處于主動(dòng)去庫階段，整體處于筑底后底部抬升行情。具體來看，全年紙漿價(jià)格波動(dòng)以疫情演變?yōu)榻Y(jié)點(diǎn)，可以分為6個(gè)階段：

第一階段1.1-1.17：

此階段主要因?yàn)?020年宏觀經(jīng)濟(jì)被寄予希望有所抬升的一年，疊加春節(jié)前補(bǔ)庫，如其他供需不緊張的品種一般，漿價(jià)逐漸反彈。

第二階段1.21-3.26：

此階段主要是國內(nèi)新冠疫情爆發(fā)，春節(jié)后恐慌情緒釋放，漿價(jià)大跌，但是因?yàn)閲鴥?nèi)疫情防控工作有效推進(jìn)，恐慌情緒并沒有持續(xù)太久，漿價(jià)開始抬升，但是因?yàn)檎w供需矛盾依舊較為疲軟，漿價(jià)波動(dòng)較大。

第三階段3.27-6.24：

此階段由于國外疫情爆發(fā)，恐慌情緒持續(xù)放大，漿價(jià)持續(xù)下跌后趨于震蕩。

第四階段6.25-8.28：

此階段國外疫情恐慌情緒有所釋放，宏觀環(huán)境邊際趨好，以股票為代表的資本市場氛圍趨好，疊加紙漿外盤報(bào)漲，“禁塑令”等環(huán)保政策利好紙漿需求預(yù)期，低價(jià)的漿價(jià)得到資金關(guān)注，震蕩上行并且出現(xiàn)了一波拉漲行情。

第五階段8.29-11.3：

此階段主要是受到多重打擊（國外疫情二次爆發(fā)、原油暴跌、資本市場回調(diào)等），而供需矛盾并不突出的紙漿從拉漲之后的價(jià)位應(yīng)聲而下，期中有所抬升但由于缺乏持續(xù)驅(qū)動(dòng)再次回落。

第六階段11.4-至今：

宏觀邊際趨好，人民幣持續(xù)升值，海運(yùn)費(fèi)報(bào)漲，紙漿外盤進(jìn)行新一輪報(bào)漲，國內(nèi)紙漿現(xiàn)貨跟漲，資金涌入漿價(jià)持續(xù)上漲，隨后會(huì)進(jìn)入階段性調(diào)整。

紙漿供給展望：產(chǎn)能投放主在闊葉漿，整體邊際趨好

目前紙漿價(jià)格已經(jīng)回升到50%左右的分位數(shù)水平，對于2021年的行情節(jié)奏的變化，依舊需要從一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期的角度來看。最近一輪周期從2016年開始，環(huán)保趨嚴(yán)導(dǎo)致供給端收縮優(yōu)化產(chǎn)業(yè)格局，廢紙進(jìn)口調(diào)整促進(jìn)價(jià)格爬升；而2018年開始，中美貿(mào)易戰(zhàn)以及全球經(jīng)濟(jì)下行壓力需求疲軟，漿價(jià)回落至底部。而2020年是紙漿筑底之年，主動(dòng)去庫存也初見成效，價(jià)格爬升至中位水平，且在供需矛盾并不是很突出的背景下，此時(shí)就需要從供需邊際變化入手，去把握行情的節(jié)奏變化。

針葉漿增量有限，增量主要在于闊葉漿

根據(jù)原材料不同，紙漿主要分為木漿、廢紙漿及非木漿（竹漿、草漿等），而木漿根據(jù)制作工藝不同，又可分為化學(xué)漿、機(jī)械漿及化學(xué)機(jī)械漿等，根據(jù)漂白程度又可分為漂白漿、半漂白漿和未漂白漿（本色漿），還可根據(jù)木材樹種不同分為闊葉漿和針葉漿等。其中，上海期貨交易所上市的紙漿期貨對應(yīng)的可交割標(biāo)的物就是漂白硫酸鹽針葉木漿。

圖2：紙漿品種分類

資料來源：根據(jù)新聞?wù)?，信達(dá)期貨研發(fā)中心

產(chǎn)能整體邊際趨好（投產(chǎn)主要為闊葉漿），投產(chǎn)主要在2021年以后。根據(jù)PPPC的最新數(shù)據(jù)，2020年針葉漿產(chǎn)量預(yù)計(jì)為2798.5萬噸，同比下降2%，2021年產(chǎn)量增長有限大致1.4萬噸左右，且2021-2024年平均增長率保持在0%左右，基本保持穩(wěn)定。

而2020年闊葉漿產(chǎn)量預(yù)計(jì)為3798.5萬噸，同比增長0.2%左右，2021年闊葉漿產(chǎn)量預(yù)計(jì)增量為63萬噸左右，且2021年至2024年的平均增長率為1.8%左右，明顯投產(chǎn)在2023年。整體來看，2021年依舊處于產(chǎn)能略微增長的時(shí)期，在需求不斷崖式崩潰的情況下，2021年供應(yīng)量還是邊際趨好的。

圖3：全球漂針漿產(chǎn)能及增速（單位：千噸、%）

圖4：全球漂闊漿產(chǎn)能及增速（單位：千噸、%）

資料來源：PPPC，信達(dá)期貨研發(fā)中心

全球木漿發(fā)運(yùn)量增長主要權(quán)重在于闊葉漿增量。從全球木漿出運(yùn)量來看，其受疫情的影響相對于其他商品要小，1-7月涵蓋了疫情較為嚴(yán)重期間，其出運(yùn)量為2983.7萬噸，同比增長1.55%。全球木漿庫存天數(shù)處于一個(gè)爬升狀態(tài)，這主要是因?yàn)橐咔閲鴥?nèi)外需求階段性下降的原因，庫存天數(shù)從39天上升到46天。

圖5：全球木漿出運(yùn)量（單位：萬噸）

圖6：全球木漿庫存天數(shù)（單位：天）

資料來源：PPPC，信達(dá)期貨研發(fā)中心

分品種來看，全球漂針漿自五月國外需求開始恢復(fù)，以及供應(yīng)端擾動(dòng)逐步消失，其發(fā)運(yùn)量開始逐步回歸正常水平，截至2020年1-8月累計(jì)發(fā)運(yùn)量為1568.2萬噸，同比下降3.86%，相對于2019年的高出運(yùn)量處于正常水平，2020年全年出運(yùn)量預(yù)計(jì)同比下降，但是其出運(yùn)量處于正常水平區(qū)間。

此外，全球針葉漿庫存天數(shù)由于疫情影響從36天上升到46天，但是隨著需求恢復(fù)，其庫存會(huì)逐漸下降回歸正常水平。全球闊葉漿由于供應(yīng)端擾動(dòng)較少，全球出運(yùn)量處于歷史較高位，闊葉漿出運(yùn)量自4月以來同比增速均值為8%左右；其中庫存天數(shù)處于正常水平，目前維持在43天左右。

圖7：針葉漿全球出運(yùn)量（單位：萬噸）

圖8：針葉漿漿庫存天數(shù)（單位：天）

圖9：闊葉漿全球出運(yùn)量（單位：萬噸?）

圖10：闊葉漿漿庫存天數(shù)（單位：天）

資料來源：PPPC，信達(dá)期貨研發(fā)中心

而根據(jù)目前全球發(fā)運(yùn)量的增量來看，中國貢獻(xiàn)率較大。歐洲針葉漿、闊葉漿庫存量一直處于累庫狀態(tài)，截至2020年9月份，歐洲漂針木漿社會(huì)庫存量位26.67萬噸，庫存天數(shù)為25天，均處于歷史高位，而歐洲闊葉漿增量相對較小。

究其原因，2020年在疫情背景下，全球木漿發(fā)運(yùn)至歐洲的數(shù)量相對處于低位，發(fā)運(yùn)至北美地區(qū)的木漿處于正常區(qū)間，而發(fā)運(yùn)至中國的木漿同比增量較多（主要增量在于闊葉漿）。截至10月，中國針葉漿累計(jì)進(jìn)口量同比下降1.44%，而闊葉漿累計(jì)同比增長15%。

圖11：歐洲漂針葉漿庫存量（單位：?噸）

圖12：歐洲漂針木漿庫天數(shù)（單位：天）

資料來源：PPPC，信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖13：中國針葉漿進(jìn)口量（單位：萬噸）

圖14：中國闊葉漿進(jìn)口量（單位：萬噸）

資料來源：wind，信達(dá)期貨研發(fā)中心

@外盤價(jià)格漲超諸多廠家成本線，供給會(huì)保持穩(wěn)定增長

紙漿行業(yè)即使價(jià)格觸及漿廠生產(chǎn)成本，也很難出現(xiàn)大面積減產(chǎn)的跡象，究其原因主要是因?yàn)楦鱾€(gè)企業(yè)自身現(xiàn)金流、減產(chǎn)成本均不同，不觸及漿廠最后底線，一般不會(huì)貿(mào)然減產(chǎn)（可比對2019年的情況）。

而目前紙漿價(jià)格均已經(jīng)抬升重心，針葉漿外盤報(bào)價(jià)均在600美金以上，闊葉漿最低也在475美金左右，最高價(jià)格抬升到700美金左右，針闊葉漿價(jià)格均在大多數(shù)漿廠生產(chǎn)成本之上，因此供給保持穩(wěn)定不成問題。

當(dāng)然行情是不斷變化的，但是即使因?yàn)殡A段性行情落幕，紙漿價(jià)格回落，但是供應(yīng)量不會(huì)大幅下降，疊加目前供需預(yù)期邊際轉(zhuǎn)好?？傊懦恍O端情況，供給還是會(huì)保持穩(wěn)定增長。

圖15：全球各地區(qū)針闊漿生產(chǎn)成本（單位：美元/噸）

資料來源：Suzano官網(wǎng)，信達(dá)期貨研發(fā)中心

@供給驅(qū)動(dòng)在于與需求端的階段性劈叉

總體而言，從全球木漿產(chǎn)能投放和現(xiàn)階段木漿生產(chǎn)利潤兩個(gè)維度來看，2021年的供應(yīng)壓力環(huán)比2020年有所加大，但是結(jié)合需求驅(qū)動(dòng)角度，整體供給壓力會(huì)有所減緩。供給端整體而言驅(qū)動(dòng)并不會(huì)特別強(qiáng)（排除一些突發(fā)事件或者極端事件），主要是看階段性與需求提升的劈叉程度，國外疫情下需求恢復(fù)有空間，2021年產(chǎn)能增速有限下供給端會(huì)有所助理，但是一旦需求速度恢復(fù)至一定水平，供給端壓力結(jié)合套利盤會(huì)對漿價(jià)進(jìn)行打壓。

#紙漿需求展望：階段性需求驅(qū)動(dòng)行情值得期待

@全球需求有一定修復(fù)空間

從全球范圍來看，商品漿消費(fèi)地主要集中在中國、西歐、北美三大區(qū)域，。2020年在疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)背景下，主要消費(fèi)地歐洲大幅收縮、北美地區(qū)其次，中國降幅最小，木漿消費(fèi)受疫情影響較大。

其中，印刷紙同比下降13%，包裝紙同比下降7%，生活用紙同比增加4%。整體而言，隨著疫苗上市，世界經(jīng)濟(jì)修復(fù)，中國、西歐、北美的需求有一定修復(fù)空間。

就國內(nèi)造紙產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來看，2019年1-10月機(jī)制紙及紙板的產(chǎn)量為10266.8萬噸，同比下降0.77%，累積同比數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)縮窄降幅的狀態(tài)，也揭示出國內(nèi)下游消費(fèi)隨疫情得到控制逐步恢復(fù)，并且從6月開始持續(xù)處于歷史同期高位。

具體下游品種看，2020年生活用紙因疫情相對有所增長，而印刷紙和包裝紙因?yàn)橐咔樵驅(qū)е孪M(fèi)量下降較多，后來隨著疫情好轉(zhuǎn)以及傳統(tǒng)旺季來臨，印刷紙和包裝紙消費(fèi)量逐漸增加。

圖16：機(jī)制紙及紙板月度產(chǎn)量情況（單位：萬噸）

圖17：機(jī)制紙及紙板累計(jì)產(chǎn)量（單位：萬噸、%）

資料來源：統(tǒng)計(jì)局，信達(dá)期貨研發(fā)中心

@全球經(jīng)濟(jì)2021年修復(fù)為主，后期壓力會(huì)重啟

2020年全球經(jīng)濟(jì)因?yàn)樾鹿谝咔槭艿街貏?chuàng)，隨著中國疫情得到控制，國外疫情隨著疫苗大規(guī)模逐步上市預(yù)期，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有所反彈修復(fù)，并仍有一定修復(fù)空間，歐元區(qū)制造業(yè)PMI、德國制造業(yè)PMI、美國制造業(yè)PMI為代表，其值也已回到50預(yù)警線以上。

但是，歐美疫情還是在很大程度上壓制經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，會(huì)對于后期紙漿需求進(jìn)行一定程度上的壓制，因此，從全球范圍而言，需求驅(qū)動(dòng)兌現(xiàn)之后，其持續(xù)能力受到整體世界經(jīng)濟(jì)的壓力有所拖累。

圖18：歐美經(jīng)濟(jì)有所反彈，但后期壓力會(huì)增加

資料來源：Wind，信達(dá)期貨研發(fā)中心

@國內(nèi)下游集中度較高，需求議價(jià)能力相對提高

國內(nèi)下游利潤偏高，旺季依舊值得期待。今年下游價(jià)格有所分化，白卡紙表示強(qiáng)勢，而文化紙保持低位，生活紙價(jià)格處于低位。

其中，文化紙如雙膠紙、銅版紙已經(jīng)完成行業(yè)集中度的整合，其中銅版紙CR4高達(dá)87.1%，雙膠紙也有47.71%，這就使得大型紙廠對價(jià)格的議價(jià)能力提升，尤其是渠道庫存去化到較低水平的背景下，容易落實(shí)漲價(jià)。

生活用紙來看，雖然自身供應(yīng)過剩，且行業(yè)集中度相對較低，CR4才28.15%，其背后需求雖有一定剛性，但是因?yàn)榧卸炔桓咭约霸蟽r(jià)格偏漲，今年利潤是最低的。

基于造紙行業(yè)這一結(jié)構(gòu)特征，紙廠對原材料木漿的接受度會(huì)有所提高，議價(jià)能力有所提高，但是需要注意的是在需求沒有明顯增量和供給保持穩(wěn)定情況下，其下游紙廠只能被動(dòng)接受原料端價(jià)格上漲。

而一旦需求有較好的表現(xiàn)，在此利潤之下，下游紙廠還是會(huì)增加產(chǎn)量，對漿價(jià)形成正反饋。

圖19：下游紙廠盈利情況（單位：%?）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖20：國內(nèi)紙制品價(jià)格指數(shù)走勢（單位：元/噸）

資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊，信達(dá)期貨研發(fā)中心

@廢紙缺口依舊是一個(gè)隱形利好

據(jù)中國造紙協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019年廢紙進(jìn)口量大幅下降。具體來看，2019年紙及紙板進(jìn)口 625 萬噸，較上年增長 0.48％；紙漿 進(jìn)口 2720 萬噸，較上年增長 9.72％；廢紙進(jìn)口 1036 萬噸，較 上年增長-39.17％。

而2021年起，中國將全面禁止進(jìn)口固體廢物，生態(tài)環(huán)境部表示不再接受固體廢物的進(jìn)口申請，其中廢紙進(jìn)口也是屬于禁止范圍當(dāng)中。

再來看中國廢紙情況，2010年至2019年廢紙回收率逐步提升，至2019年為49%，但是廢紙利用率還有待加強(qiáng)，并且呈現(xiàn)逐年下降趨勢，廢紙利用率從2014年的72.5%下滑到2019年的58.3%。

而國內(nèi)廢紙回收量增速明顯小于廢紙進(jìn)口量的下降速度的絕對值，2021年廢紙會(huì)出現(xiàn)缺口，需要提高國內(nèi)廢紙回收量和回收率，尤其是提高廢紙利用率。

圖21：2019年國內(nèi)紙漿消費(fèi)格局（單位：%）

資料來源：中國造紙協(xié)會(huì)，信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖22：2019年中國廢紙情況（單位：萬噸）

資料來源：Wind，UTIPULP，信達(dá)期貨研發(fā)中心

此外，廢紙消費(fèi)量一直是紙漿消費(fèi)量中的大頭，2019年中廢紙消費(fèi)量占紙漿消費(fèi)量的57%，其價(jià)格的升降對于整個(gè)紙漿產(chǎn)業(yè)的價(jià)格重心都是較為重要的基石。而2020年廢紙進(jìn)口量的減少，造成廢紙供應(yīng)缺口達(dá)到450萬噸，2021年繼續(xù)禁止廢紙進(jìn)口后，其廢紙缺口將會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，則此時(shí)廢紙漿的價(jià)格勢必有所抬升，對于整個(gè)紙漿價(jià)格還是有一定抬升作用的。

@中長期需求增量有看點(diǎn)

目前除了禁止國外廢紙進(jìn)口這樣的政策之外，“禁塑令”、“禁廢令”的政策頒布，將會(huì)利于包裝紙和白卡紙的消費(fèi)需求的提高，當(dāng)然此政策的實(shí)際影響是循環(huán)漸進(jìn)的，并不會(huì)一蹴而就利好木漿消費(fèi)。此外，特色圖書的紙漿消費(fèi)量將促進(jìn)文化紙需求的反彈。因此，中長期來看，木漿消費(fèi)需求還是有一定看點(diǎn)，具體還是要跟蹤政策的落實(shí)程度、跟進(jìn)時(shí)間和實(shí)行情況。

#紙漿去庫之路艱難反復(fù)，關(guān)注庫存隱性化

紙漿高庫存一直是近幾年最大的掣肘之一，2018年四季度開始，由于供需持續(xù)疲軟，庫存累積至歷史新高，漿價(jià)也是一路下行，紙漿產(chǎn)業(yè)鏈也走上主動(dòng)去庫的階段。

庫存天數(shù)以及港口庫存也得到了較為可觀的下降，但是此輪庫存下降很大一部原因不是下游需求增長拉動(dòng)的，而是下游趁漿廠低價(jià)甩貨接手現(xiàn)貨，從而使庫存從上游往下游搬遷。

這也是2019年紙漿一直橫盤震蕩，階段性拉漲之后被套利盤砸下的原因。而2020年庫存去庫到一定程度之后便出現(xiàn)反復(fù)波動(dòng)，其中主要是需求驅(qū)動(dòng)依舊不明想，紙漿供應(yīng)雖然受一些因素?cái)_動(dòng)，但是供應(yīng)整體還是保持穩(wěn)定。

圖23：針闊葉價(jià)差（單位：元/噸）

資料來源：卓創(chuàng)，信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖24：進(jìn)口盈虧趨勢參考（單位：元/噸）

資料來源：Wind，PPPC，信達(dá)期貨研發(fā)中心

庫存的實(shí)質(zhì)變化也是可以從價(jià)差和利潤進(jìn)行跟蹤，目前針闊葉漿價(jià)差處于高位，2020年8月份以來一直處于1000元/噸以上。但是歷史上的針闊高價(jià)差階段，基本是針葉漿現(xiàn)貨價(jià)格處于較為水平，而目前針葉漿價(jià)格依舊處于底部區(qū)間，此外前文已經(jīng)分析針葉漿產(chǎn)能增幅有限，而闊葉漿產(chǎn)能增速大于針葉漿，闊葉漿的替代性在一定程度上還是會(huì)持續(xù)，并在一定程度上壓制針葉漿的漲幅。從目前進(jìn)口盈虧的趨勢看，整體處于歷史均值附近，供應(yīng)端還是會(huì)保持一定的穩(wěn)定水平。

此外，由于針葉漿在下半年套利窗口打開，從此角度來看套利盤需求會(huì)增加，紙漿進(jìn)口量預(yù)計(jì)也會(huì)提高。若是需求端并不能持續(xù)發(fā)力，套利盤依舊會(huì)壓制漿價(jià)的上漲幅度，這從倉單庫存變量也可知一二。

圖25：中國木漿三大港口庫存（單位：千噸）

資料來源：PPPC，信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖26：上期所倉單數(shù)量（單位：噸）

資料來源：wind，信達(dá)期貨研發(fā)中心

總結(jié)與展望

供應(yīng)端：

產(chǎn)能投放主要在于闊葉漿，針葉漿保持穩(wěn)定，供應(yīng)壓力整體尚可。未來4年，紙漿產(chǎn)能增量主要是闊葉漿為主，2021年針葉漿產(chǎn)能保持穩(wěn)定，闊葉漿小幅增加。整體供應(yīng)壓力在于需求端的發(fā)力不及預(yù)期，以及套利盤需求和庫存積累造成供應(yīng)壓力，反之成為驅(qū)動(dòng)。

需求端：

國外需求有修復(fù)空間，但后期有壓力。疫情沖擊下，國外下游需求影響較大，隨疫苗上市后經(jīng)濟(jì)修復(fù)，需求還是存在一定修復(fù)空間，但是由于經(jīng)濟(jì)只是修復(fù)并不是實(shí)質(zhì)較好表現(xiàn)，后期需求增速會(huì)下降。

驅(qū)動(dòng)：

政策落實(shí)和供需階段性劈叉情況?！敖芰睢庇欣谔岣甙b紙的需求，“禁廢令”下廢紙缺口將進(jìn)一步加大，利于整體漿價(jià)重心抬高。但具體驅(qū)動(dòng)仍是需要具體觀察政策落實(shí)情況。此外，由于針葉漿產(chǎn)能增量有限，疊加外盤報(bào)漲還將會(huì)繼續(xù)，關(guān)注2021年1、2季度需求與供給階段性劈叉情況。

周期：

產(chǎn)業(yè)底部已現(xiàn)，中長期看好。擴(kuò)大時(shí)間周期，從利潤、絕對價(jià)格、庫存周期等角度，目前整個(gè)產(chǎn)業(yè)周期底部已顯現(xiàn)，中長期看好紙漿。

行情判斷：

紙漿在明年一二季度存在供需劈叉的行情機(jī)會(huì)，關(guān)注其去庫和旺季表現(xiàn)情況，若在供需有所劈叉，資金涌入炒作下，依舊處于周期底部的紙漿，其期貨主力價(jià)格預(yù)期目標(biāo)為6000元/噸，外盤紙漿為800美元/噸，但是需要把握做多節(jié)奏以及預(yù)期間的轉(zhuǎn)換，注意風(fēng)險(xiǎn)控制。