2020年行情回顧

圖1：紙漿期貨走勢回顧（單位：元/噸）

資料來源：文華財經(jīng)，信達期貨研發(fā)中心

2020年，紙漿處于主動去庫階段，整體處于筑底后底部抬升行情。具體來看，全年紙漿價格波動以疫情演變?yōu)榻Y(jié)點，可以分為6個階段：

第一階段1.1-1.17：

此階段主要因為2020年宏觀經(jīng)濟被寄予希望有所抬升的一年，疊加春節(jié)前補庫，如其他供需不緊張的品種一般，漿價逐漸反彈。

第二階段1.21-3.26：

此階段主要是國內(nèi)新冠疫情爆發(fā)，春節(jié)后恐慌情緒釋放，漿價大跌，但是因為國內(nèi)疫情防控工作有效推進，恐慌情緒并沒有持續(xù)太久，漿價開始抬升，但是因為整體供需矛盾依舊較為疲軟，漿價波動較大。

第三階段3.27-6.24：

此階段由于國外疫情爆發(fā)，恐慌情緒持續(xù)放大，漿價持續(xù)下跌后趨于震蕩。

第四階段6.25-8.28：

此階段國外疫情恐慌情緒有所釋放，宏觀環(huán)境邊際趨好，以股票為代表的資本市場氛圍趨好，疊加紙漿外盤報漲，“禁塑令”等環(huán)保政策利好紙漿需求預期，低價的漿價得到資金關注，震蕩上行并且出現(xiàn)了一波拉漲行情。

第五階段8.29-11.3：

此階段主要是受到多重打擊（國外疫情二次爆發(fā)、原油暴跌、資本市場回調(diào)等），而供需矛盾并不突出的紙漿從拉漲之后的價位應聲而下，期中有所抬升但由于缺乏持續(xù)驅(qū)動再次回落。

第六階段11.4-至今：

宏觀邊際趨好，人民幣持續(xù)升值，海運費報漲，紙漿外盤進行新一輪報漲，國內(nèi)紙漿現(xiàn)貨跟漲，資金涌入漿價持續(xù)上漲，隨后會進入階段性調(diào)整。

紙漿供給展望：產(chǎn)能投放主在闊葉漿，整體邊際趨好

目前紙漿價格已經(jīng)回升到50%左右的分位數(shù)水平，對于2021年的行情節(jié)奏的變化，依舊需要從一個產(chǎn)業(yè)周期的角度來看。最近一輪周期從2016年開始，環(huán)保趨嚴導致供給端收縮優(yōu)化產(chǎn)業(yè)格局，廢紙進口調(diào)整促進價格爬升；而2018年開始，中美貿(mào)易戰(zhàn)以及全球經(jīng)濟下行壓力需求疲軟，漿價回落至底部。而2020年是紙漿筑底之年，主動去庫存也初見成效，價格爬升至中位水平，且在供需矛盾并不是很突出的背景下，此時就需要從供需邊際變化入手，去把握行情的節(jié)奏變化。

針葉漿增量有限，增量主要在于闊葉漿

根據(jù)原材料不同，紙漿主要分為木漿、廢紙漿及非木漿（竹漿、草漿等），而木漿根據(jù)制作工藝不同，又可分為化學漿、機械漿及化學機械漿等，根據(jù)漂白程度又可分為漂白漿、半漂白漿和未漂白漿（本色漿），還可根據(jù)木材樹種不同分為闊葉漿和針葉漿等。其中，上海期貨交易所上市的紙漿期貨對應的可交割標的物就是漂白硫酸鹽針葉木漿。

圖2：紙漿品種分類

資料來源：根據(jù)新聞整理，信達期貨研發(fā)中心

產(chǎn)能整體邊際趨好（投產(chǎn)主要為闊葉漿），投產(chǎn)主要在2021年以后。根據(jù)PPPC的最新數(shù)據(jù)，2020年針葉漿產(chǎn)量預計為2798.5萬噸，同比下降2%，2021年產(chǎn)量增長有限大致1.4萬噸左右，且2021-2024年平均增長率保持在0%左右，基本保持穩(wěn)定。

而2020年闊葉漿產(chǎn)量預計為3798.5萬噸，同比增長0.2%左右，2021年闊葉漿產(chǎn)量預計增量為63萬噸左右，且2021年至2024年的平均增長率為1.8%左右，明顯投產(chǎn)在2023年。整體來看，2021年依舊處于產(chǎn)能略微增長的時期，在需求不斷崖式崩潰的情況下，2021年供應量還是邊際趨好的。

圖3：全球漂針漿產(chǎn)能及增速（單位：千噸、%）

圖4：全球漂闊漿產(chǎn)能及增速（單位：千噸、%）

資料來源：PPPC，信達期貨研發(fā)中心

全球木漿發(fā)運量增長主要權重在于闊葉漿增量。從全球木漿出運量來看，其受疫情的影響相對于其他商品要小，1-7月涵蓋了疫情較為嚴重期間，其出運量為2983.7萬噸，同比增長1.55%。全球木漿庫存天數(shù)處于一個爬升狀態(tài)，這主要是因為疫情國內(nèi)外需求階段性下降的原因，庫存天數(shù)從39天上升到46天。

圖5：全球木漿出運量（單位：萬噸）

圖6：全球木漿庫存天數(shù)（單位：天）

資料來源：PPPC，信達期貨研發(fā)中心

分品種來看，全球漂針漿自五月國外需求開始恢復，以及供應端擾動逐步消失，其發(fā)運量開始逐步回歸正常水平，截至2020年1-8月累計發(fā)運量為1568.2萬噸，同比下降3.86%，相對于2019年的高出運量處于正常水平，2020年全年出運量預計同比下降，但是其出運量處于正常水平區(qū)間。

此外，全球針葉漿庫存天數(shù)由于疫情影響從36天上升到46天，但是隨著需求恢復，其庫存會逐漸下降回歸正常水平。全球闊葉漿由于供應端擾動較少，全球出運量處于歷史較高位，闊葉漿出運量自4月以來同比增速均值為8%左右；其中庫存天數(shù)處于正常水平，目前維持在43天左右。

圖7：針葉漿全球出運量（單位：萬噸）

圖8：針葉漿漿庫存天數(shù)（單位：天）

圖9：闊葉漿全球出運量（單位：萬噸?）

圖10：闊葉漿漿庫存天數(shù)（單位：天）

資料來源：PPPC，信達期貨研發(fā)中心

而根據(jù)目前全球發(fā)運量的增量來看，中國貢獻率較大。歐洲針葉漿、闊葉漿庫存量一直處于累庫狀態(tài)，截至2020年9月份，歐洲漂針木漿社會庫存量位26.67萬噸，庫存天數(shù)為25天，均處于歷史高位，而歐洲闊葉漿增量相對較小。

究其原因，2020年在疫情背景下，全球木漿發(fā)運至歐洲的數(shù)量相對處于低位，發(fā)運至北美地區(qū)的木漿處于正常區(qū)間，而發(fā)運至中國的木漿同比增量較多（主要增量在于闊葉漿）。截至10月，中國針葉漿累計進口量同比下降1.44%，而闊葉漿累計同比增長15%。

圖11：歐洲漂針葉漿庫存量（單位：?噸）

圖12：歐洲漂針木漿庫天數(shù)（單位：天）

資料來源：PPPC，信達期貨研發(fā)中心

圖13：中國針葉漿進口量（單位：萬噸）

圖14：中國闊葉漿進口量（單位：萬噸）

資料來源：wind，信達期貨研發(fā)中心

@外盤價格漲超諸多廠家成本線，供給會保持穩(wěn)定增長

紙漿行業(yè)即使價格觸及漿廠生產(chǎn)成本，也很難出現(xiàn)大面積減產(chǎn)的跡象，究其原因主要是因為各個企業(yè)自身現(xiàn)金流、減產(chǎn)成本均不同，不觸及漿廠最后底線，一般不會貿(mào)然減產(chǎn)（可比對2019年的情況）。

而目前紙漿價格均已經(jīng)抬升重心，針葉漿外盤報價均在600美金以上，闊葉漿最低也在475美金左右，最高價格抬升到700美金左右，針闊葉漿價格均在大多數(shù)漿廠生產(chǎn)成本之上，因此供給保持穩(wěn)定不成問題。

當然行情是不斷變化的，但是即使因為階段性行情落幕，紙漿價格回落，但是供應量不會大幅下降，疊加目前供需預期邊際轉(zhuǎn)好?？傊?，排除一些極端情況，供給還是會保持穩(wěn)定增長。

圖15：全球各地區(qū)針闊漿生產(chǎn)成本（單位：美元/噸）

資料來源：Suzano官網(wǎng)，信達期貨研發(fā)中心

@供給驅(qū)動在于與需求端的階段性劈叉

總體而言，從全球木漿產(chǎn)能投放和現(xiàn)階段木漿生產(chǎn)利潤兩個維度來看，2021年的供應壓力環(huán)比2020年有所加大，但是結(jié)合需求驅(qū)動角度，整體供給壓力會有所減緩。供給端整體而言驅(qū)動并不會特別強（排除一些突發(fā)事件或者極端事件），主要是看階段性與需求提升的劈叉程度，國外疫情下需求恢復有空間，2021年產(chǎn)能增速有限下供給端會有所助理，但是一旦需求速度恢復至一定水平，供給端壓力結(jié)合套利盤會對漿價進行打壓。

#紙漿需求展望：階段性需求驅(qū)動行情值得期待

@全球需求有一定修復空間

從全球范圍來看，商品漿消費地主要集中在中國、西歐、北美三大區(qū)域，。2020年在疫情沖擊全球經(jīng)濟背景下，主要消費地歐洲大幅收縮、北美地區(qū)其次，中國降幅最小，木漿消費受疫情影響較大。

其中，印刷紙同比下降13%，包裝紙同比下降7%，生活用紙同比增加4%。整體而言，隨著疫苗上市，世界經(jīng)濟修復，中國、西歐、北美的需求有一定修復空間。

就國內(nèi)造紙產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來看，2019年1-10月機制紙及紙板的產(chǎn)量為10266.8萬噸，同比下降0.77%，累積同比數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)縮窄降幅的狀態(tài)，也揭示出國內(nèi)下游消費隨疫情得到控制逐步恢復，并且從6月開始持續(xù)處于歷史同期高位。

具體下游品種看，2020年生活用紙因疫情相對有所增長，而印刷紙和包裝紙因為疫情原因?qū)е孪M量下降較多，后來隨著疫情好轉(zhuǎn)以及傳統(tǒng)旺季來臨，印刷紙和包裝紙消費量逐漸增加。

圖16：機制紙及紙板月度產(chǎn)量情況（單位：萬噸）

圖17：機制紙及紙板累計產(chǎn)量（單位：萬噸、%）

資料來源：統(tǒng)計局，信達期貨研發(fā)中心

@全球經(jīng)濟2021年修復為主，后期壓力會重啟

2020年全球經(jīng)濟因為新冠疫情受到重創(chuàng)，隨著中國疫情得到控制，國外疫情隨著疫苗大規(guī)模逐步上市預期，經(jīng)濟已經(jīng)有所反彈修復，并仍有一定修復空間，歐元區(qū)制造業(yè)PMI、德國制造業(yè)PMI、美國制造業(yè)PMI為代表，其值也已回到50預警線以上。

但是，歐美疫情還是在很大程度上壓制經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，會對于后期紙漿需求進行一定程度上的壓制，因此，從全球范圍而言，需求驅(qū)動兌現(xiàn)之后，其持續(xù)能力受到整體世界經(jīng)濟的壓力有所拖累。

圖18：歐美經(jīng)濟有所反彈，但后期壓力會增加

資料來源：Wind，信達期貨研發(fā)中心

@國內(nèi)下游集中度較高，需求議價能力相對提高

國內(nèi)下游利潤偏高，旺季依舊值得期待。今年下游價格有所分化，白卡紙表示強勢，而文化紙保持低位，生活紙價格處于低位。

其中，文化紙如雙膠紙、銅版紙已經(jīng)完成行業(yè)集中度的整合，其中銅版紙CR4高達87.1%，雙膠紙也有47.71%，這就使得大型紙廠對價格的議價能力提升，尤其是渠道庫存去化到較低水平的背景下，容易落實漲價。

生活用紙來看，雖然自身供應過剩，且行業(yè)集中度相對較低，CR4才28.15%，其背后需求雖有一定剛性，但是因為集中度不高以及原料價格偏漲，今年利潤是最低的。

基于造紙行業(yè)這一結(jié)構特征，紙廠對原材料木漿的接受度會有所提高，議價能力有所提高，但是需要注意的是在需求沒有明顯增量和供給保持穩(wěn)定情況下，其下游紙廠只能被動接受原料端價格上漲。

而一旦需求有較好的表現(xiàn)，在此利潤之下，下游紙廠還是會增加產(chǎn)量，對漿價形成正反饋。

圖19：下游紙廠盈利情況（單位：%?）

資料來源：卓創(chuàng)資訊，信達期貨研發(fā)中心

圖20：國內(nèi)紙制品價格指數(shù)走勢（單位：元/噸）

資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊，信達期貨研發(fā)中心

@廢紙缺口依舊是一個隱形利好

據(jù)中國造紙協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019年廢紙進口量大幅下降。具體來看，2019年紙及紙板進口 625 萬噸，較上年增長 0.48％；紙漿 進口 2720 萬噸，較上年增長 9.72％；廢紙進口 1036 萬噸，較 上年增長-39.17％。

而2021年起，中國將全面禁止進口固體廢物，生態(tài)環(huán)境部表示不再接受固體廢物的進口申請，其中廢紙進口也是屬于禁止范圍當中。

再來看中國廢紙情況，2010年至2019年廢紙回收率逐步提升，至2019年為49%，但是廢紙利用率還有待加強，并且呈現(xiàn)逐年下降趨勢，廢紙利用率從2014年的72.5%下滑到2019年的58.3%。

而國內(nèi)廢紙回收量增速明顯小于廢紙進口量的下降速度的絕對值，2021年廢紙會出現(xiàn)缺口，需要提高國內(nèi)廢紙回收量和回收率，尤其是提高廢紙利用率。

圖21：2019年國內(nèi)紙漿消費格局（單位：%）

資料來源：中國造紙協(xié)會，信達期貨研發(fā)中心

圖22：2019年中國廢紙情況（單位：萬噸）

資料來源：Wind，UTIPULP，信達期貨研發(fā)中心

此外，廢紙消費量一直是紙漿消費量中的大頭，2019年中廢紙消費量占紙漿消費量的57%，其價格的升降對于整個紙漿產(chǎn)業(yè)的價格重心都是較為重要的基石。而2020年廢紙進口量的減少，造成廢紙供應缺口達到450萬噸，2021年繼續(xù)禁止廢紙進口后，其廢紙缺口將會繼續(xù)擴大，則此時廢紙漿的價格勢必有所抬升，對于整個紙漿價格還是有一定抬升作用的。

@中長期需求增量有看點

目前除了禁止國外廢紙進口這樣的政策之外，“禁塑令”、“禁廢令”的政策頒布，將會利于包裝紙和白卡紙的消費需求的提高，當然此政策的實際影響是循環(huán)漸進的，并不會一蹴而就利好木漿消費。此外，特色圖書的紙漿消費量將促進文化紙需求的反彈。因此，中長期來看，木漿消費需求還是有一定看點，具體還是要跟蹤政策的落實程度、跟進時間和實行情況。

#紙漿去庫之路艱難反復，關注庫存隱性化

紙漿高庫存一直是近幾年最大的掣肘之一，2018年四季度開始，由于供需持續(xù)疲軟，庫存累積至歷史新高，漿價也是一路下行，紙漿產(chǎn)業(yè)鏈也走上主動去庫的階段。

庫存天數(shù)以及港口庫存也得到了較為可觀的下降，但是此輪庫存下降很大一部原因不是下游需求增長拉動的，而是下游趁漿廠低價甩貨接手現(xiàn)貨，從而使庫存從上游往下游搬遷。

這也是2019年紙漿一直橫盤震蕩，階段性拉漲之后被套利盤砸下的原因。而2020年庫存去庫到一定程度之后便出現(xiàn)反復波動，其中主要是需求驅(qū)動依舊不明想，紙漿供應雖然受一些因素擾動，但是供應整體還是保持穩(wěn)定。

圖23：針闊葉價差（單位：元/噸）

資料來源：卓創(chuàng)，信達期貨研發(fā)中心

圖24：進口盈虧趨勢參考（單位：元/噸）

資料來源：Wind，PPPC，信達期貨研發(fā)中心

庫存的實質(zhì)變化也是可以從價差和利潤進行跟蹤，目前針闊葉漿價差處于高位，2020年8月份以來一直處于1000元/噸以上。但是歷史上的針闊高價差階段，基本是針葉漿現(xiàn)貨價格處于較為水平，而目前針葉漿價格依舊處于底部區(qū)間，此外前文已經(jīng)分析針葉漿產(chǎn)能增幅有限，而闊葉漿產(chǎn)能增速大于針葉漿，闊葉漿的替代性在一定程度上還是會持續(xù)，并在一定程度上壓制針葉漿的漲幅。從目前進口盈虧的趨勢看，整體處于歷史均值附近，供應端還是會保持一定的穩(wěn)定水平。

此外，由于針葉漿在下半年套利窗口打開，從此角度來看套利盤需求會增加，紙漿進口量預計也會提高。若是需求端并不能持續(xù)發(fā)力，套利盤依舊會壓制漿價的上漲幅度，這從倉單庫存變量也可知一二。

圖25：中國木漿三大港口庫存（單位：千噸）

資料來源：PPPC，信達期貨研發(fā)中心

圖26：上期所倉單數(shù)量（單位：噸）

資料來源：wind，信達期貨研發(fā)中心

總結(jié)與展望

供應端：

產(chǎn)能投放主要在于闊葉漿，針葉漿保持穩(wěn)定，供應壓力整體尚可。未來4年，紙漿產(chǎn)能增量主要是闊葉漿為主，2021年針葉漿產(chǎn)能保持穩(wěn)定，闊葉漿小幅增加。整體供應壓力在于需求端的發(fā)力不及預期，以及套利盤需求和庫存積累造成供應壓力，反之成為驅(qū)動。

需求端：

國外需求有修復空間，但后期有壓力。疫情沖擊下，國外下游需求影響較大，隨疫苗上市后經(jīng)濟修復，需求還是存在一定修復空間，但是由于經(jīng)濟只是修復并不是實質(zhì)較好表現(xiàn)，后期需求增速會下降。

驅(qū)動：

政策落實和供需階段性劈叉情況?！敖芰睢庇欣谔岣甙b紙的需求，“禁廢令”下廢紙缺口將進一步加大，利于整體漿價重心抬高。但具體驅(qū)動仍是需要具體觀察政策落實情況。此外，由于針葉漿產(chǎn)能增量有限，疊加外盤報漲還將會繼續(xù)，關注2021年1、2季度需求與供給階段性劈叉情況。

周期：

產(chǎn)業(yè)底部已現(xiàn)，中長期看好。擴大時間周期，從利潤、絕對價格、庫存周期等角度，目前整個產(chǎn)業(yè)周期底部已顯現(xiàn)，中長期看好紙漿。

行情判斷：

紙漿在明年一二季度存在供需劈叉的行情機會，關注其去庫和旺季表現(xiàn)情況，若在供需有所劈叉，資金涌入炒作下，依舊處于周期底部的紙漿，其期貨主力價格預期目標為6000元/噸，外盤紙漿為800美元/噸，但是需要把握做多節(jié)奏以及預期間的轉(zhuǎn)換，注意風險控制。