短端有所寬松，債市情緒回暖

短端利率維持在較低水平，帶動市場情緒轉暖。12月以來，隨著央行相對寬松的操作，尤其是在上月月底和本月月中比較超預期的兩次MLF操作之后，資金面明顯感受到了暖意，R007一改過去幾個月以來的高波動趨勢，下降到2.1%-2.4%之間相對穩(wěn)定的水平，DR007中樞也出現(xiàn)了顯著的下移，已經明顯低于2.2%的政策利率水平，大致運行在1.8%-2.1%的區(qū)間。隨著資金面的轉暖，債市情緒也出現(xiàn)了較為明顯的緩和。

短端利率下行沿著收益率曲線向上傳導，長端利率開始松動。觀察12月以來的收益率曲線變化，可以發(fā)現(xiàn)：在央行操作營造的寬松流動性環(huán)境下，收益率曲線的短端開始下探，但由于市場對明年貨幣政策退出的擔憂猶在，長端利率卻顯得頗為糾結。這種情況下，短端的1年期國債利率在低資金利率的拉動過程中逐漸下移，從月初的2.85%下行約12BPS至上周五的2.73%，導致10Y-1Y的期限利差持續(xù)走闊約13BPS。直到最近兩個交易日，市場進一步確認政策層面的寬松態(tài)度，長端國債利率才開始快速下行，兩個交易日由3.3%附近下降到3.23%附近，短期內表現(xiàn)出較為明顯的牛陡特征。國債期貨在最近兩個交易日同樣表現(xiàn)不俗，周一上漲0.18%，周二更是大漲0.37%。

市場前期對于資金面過于悲觀了，最近幾個交易日債市的表現(xiàn)是對過去預期的修正。我們在《債市啟明系列20201214—市場在擔心什么？》中提到，過去一段時間長端利率表現(xiàn)都相對弱勢的背后是市場對貨幣收緊的擔憂，但資金面并沒有實質性收緊。在年底政策信號將密集釋放的階段，市場前期的表現(xiàn)更多隱含了對貨幣政策進一步收緊的預期。當時我們就提出：“從政策取向角度看，經濟持續(xù)修復、通脹回升的趨勢仍將延續(xù)，但并不會觸及貨幣政策收緊。其次，貨幣政策需要提前為明年上半年可能出現(xiàn)的不良率走高、信用違約風險暴露等做好準備。最后，在全球政策未來將逐步退出的背景下，跨周期調節(jié)思路下，貨幣政策應該著眼長遠，而非主動增加波動性”。事實上，從一系列的政策信號看，市場前期對于資金面還是太過悲觀了，而最近幾個交易日債市的表現(xiàn)是對過去預期的修正。

市場忽略了哪個重要信號？

引導市場利率圍繞政策利率

我們認為，市場在流動性層面忽略的最重要的信號就是央行自發(fā)布三季度貨幣政策執(zhí)行報告以來屢次提及的“引導市場利率圍繞政策利率運行”。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中多處提到要保持流動性供需均衡，引導市場利率圍繞政策利率運行。比如：“保持流動性合理充裕。合理把握中期借貸便利、公開市場操作等貨幣政策工具的力度和節(jié)奏，保持短、中、長期流動性供給和需求均衡，有效穩(wěn)定市場預期，引導市場利率圍繞政策利率平穩(wěn)運行”，“進一步完善政策利率體系，引導貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率平穩(wěn)運行，利率的波動性進一步下降”。中央經濟工作會議之后，在央行黨委召開的傳達學習中央經濟工作會議精神的會議上，同樣指出“要持續(xù)深化利率和匯率市場化改革，引導市場利率圍繞央行政策利率中樞運行”。

市場利率與政策利率如何對應？DR007、R007對應7天逆回購利率，國債收益率、1年期同業(yè)存單利率對應1年期MLF利率。資金利率DR007與R007對應的政策利率為7天逆回購利率，這一點是相對明確的。而中長端的市場利率，包括同業(yè)存單利率和國債利率，則由1年期MLF利率引導。央行在2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報告中寫到：“中期借貸便利利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動。中期借貸便利中標利率反映了銀行平均邊際中期資金成本，其下降是銀行平均邊際中期資金成本降低的體現(xiàn)，有助于通過LPR下降推動降低企業(yè)貸款利率，促進降低社會融資成本”。

央行超額續(xù)作MLF及其效果

從后視鏡來看，近期央行的MLF操作，其目的還是在于糾正市場偏向悲觀的預期，引導市場利率來到央行合意的水平。11月30日央行打破慣例新作MLF并同時開展逆回購操作，當天投放2000億元1年期MLF和1500億元7天逆回購，實現(xiàn)流動性凈投放2800億元，以此維護月末流動性平穩(wěn)。12月15日，央行開展了9500億元MLF操作(含對12月7日和16日兩次共計6000億元MLF到期的續(xù)做)，當天投放9500億元1年期MLF和100億元7天逆回購，實現(xiàn)流動性凈投放9000億元。今年8月以來，MLF操作始終保持超額續(xù)作，超額續(xù)作規(guī)模維持在3000-4000億元之間。

市場利率已經出現(xiàn)了較為積極的反應。央行的寬松操作，最先反映在資金面的市場利率當中，隨后沿著收益率曲線不斷上移，之所以能夠順暢傳導，在很大程度上源于央行本輪寬松操作著重對銀行的中長期流動性進行補充，緩解了銀行負債端缺乏中長期流動性的窘境。這一方面增強了銀行資產端的配置力量，不論是信貸投放，還是配置資產的能力，另一方面對于市場上其他投資者也會形成情緒上的提振。令債市投資者在之前很長一段時間內持續(xù)糾結的同業(yè)存單利率，已經出現(xiàn)了掉頭向下的趨勢，1年期股份行的同業(yè)存單利率已經下行到1年期MLF利率，也就是它對應的政策利率附近，說明央行的操作在很大產生上起到了效果。

但流動性分層依然存在。由于流動性在銀行間的傳導存在層次性，因此一定程度的流動性分層是合理的。但是，從1年期同業(yè)存單利率上來看，盡管股份行的同業(yè)存單利率已經開始向政策利率靠攏，但城農商行的邊際負債成本并沒有顯著下降，波動性反而有所增加，導致城農商行與股份行同業(yè)存單之間的利差出現(xiàn)了走闊的趨勢，這說明流動性的傳導在股份行和城商行之間還是遇到了一些梗阻，意味著城商行負債端的壓力并沒有得到顯著的緩解。因此，從流動性分層的角度看，貨幣政策目的也并沒有完全達到，仍然有必要繼續(xù)保持流動性相對充裕，來降低貨幣政策傳導鏈條下游的壓力。

未來資金面怎么看？

中央經濟工作會議強調風險，貨幣政策定調較為溫和。中央經濟工作會議首先強調了明年世界經濟形勢仍然復雜嚴峻，復蘇不穩(wěn)定不平衡，疫情沖擊導致的各類衍生風險不容忽視。因此，貨幣政策的表述延續(xù)了穩(wěn)健的取向，“不急轉彎”，要為經濟恢復營造適宜的貨幣金融條件，增加精準性和靈活性。央行近期的貨幣政策操作也非常符合中央經濟工作會議較為溫和表述。聯(lián)系前期信用違約事件對流動性的沖擊、金穩(wěn)委對債券市場平穩(wěn)運行的要求，以及上周交易所回購市場的異常交易，貨幣政策維護流動性平穩(wěn)的意圖有所加強。事實上，盡管近期經濟基本面表現(xiàn)較為火熱，但也暗流涌動，在跨周期調節(jié)思路下，貨幣政策應該著眼長遠，而非主動增加波動性。

MLF操作將更加靈活，銀行負債端壓力或將進一步緩解。央行近期超預期的MLF操作，一方面是為了呵護月底和月初的流動性環(huán)境、平抑DR007的波動，另一方面是緩解銀行負債荒、引導同業(yè)存單利率向MLF操作利率回歸。我們認為MLF的操作具有信號意義，后續(xù)MLF的不定期操作將更為常見，銀行負債壓力和同業(yè)存單利率上行壓力也將在央行主動干預和財政支出加快的背景下有所緩解，對于資金面相對有利。

年底到春節(jié)，貨幣條件往往要寬松一些，利率債短期內仍有一定機會。歷年的年底到春節(jié)期間，考慮到機構跨年資金安排以及居民、企業(yè)春節(jié)的現(xiàn)金需求等因素，央行往往會將市場流動性維持在比較寬松的狀態(tài)，再加上上面提到的一些結構性的矛盾，接下來一段時間的資金面大概率會維持寬松。考慮到市場上部分投資者對資金面的擔憂可能并未完全消散，我們認為短期內利率債在當前的點位仍然有一定的機會。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2020年12月22日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天和1個月分別變動了-46.53bps、-4.22bps、8.02bps至0.97%、1.89%和3.16%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-2.24bps、-2.74bps、-3.82bps、-3.74bps至2.67%、2.90%、3.04%、3.23%。上證綜指下跌01.86%至3356.78，深證成指下跌1.79%至13882.30，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.45%至2811.75。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2020年12月22日當日開展100億元7天逆回購操作，同時開展1200億元14天逆回購操作，有100億元7天逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放1200億元。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加13289.74億元，外匯占款累計下降7788.46億元、財政存款累計增加19412.53億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉債

可轉債市場回顧

12月22日轉債市場，中證轉債指數(shù)收于364.10點，日下跌0.59%，等權可轉債指數(shù)收于1,476.30點，日下跌2.04%，可轉債預案指數(shù)收于1,194.93點，日下跌2.16%；平均平價為107.39元，日下跌1.91%，平均轉債價格為131.79元，日上漲0.15%。323支上市交易可轉債(輝豐轉債除外)，除隆利轉債、核建轉債和長證轉債橫盤外，71支上漲，249支下跌。其中盛路轉債(43.00%)、福20轉債(36.87%)和橫河轉債(19.85%)領漲，金能轉債(-6.99%)、嘉澤轉債(-6.42%)和永興轉債(-5.79%)領跌。320支可轉債正股(*ST輝豐除外)，除塞力醫(yī)療和星帥爾橫盤外，44支上漲，274支下跌。其中蔚藍鋰芯(10.05%)、道恩股份(10.00%)和搜于特(10.00%)領漲，小康股份(-4.82%)、雷迪克(-4.09%)和天汽模(-3.13%)領跌。

可轉債市場周觀點

上周順周期板塊重新起舞，市場再次回到前期的主線道路上，結構性分化也愈演愈烈。轉債市場也表現(xiàn)出類似的傾向。

當前轉債市場的勝負手依舊來源于正股方向上的選擇，我們再次重申短期擾動難以避免，但是擾動并不改變趨勢，市場的主線非常清晰，仍可積極參與。考慮到不同組合的目標收益與波動以及換手程度的差異，我們在上周周報中闡明了不同策略下的擇券方向，預計在極致分化的市場背景下會持續(xù)給予中長期穩(wěn)健型投資者的布局機會。

從相對收益的角度看，順周期是重點參與的方向，我們預計后續(xù)順周期內部也會出現(xiàn)分化，建議轉債投資者隨波動做一定結構調整，重點關注有色、能化、農產品等方向，特別是有量價齊升邏輯的個券，同時在制造業(yè)與消費板塊龍頭中做一定的增強。

從絕對收益策略的角度看，則有著不一樣的選擇，年底坐實收益是一個值得考慮的方向。從布局的角度出發(fā)，市場的波動帶來的切實變化是已經有著越來越多的標的價格回落，其中不乏正股優(yōu)質或是正股高彈性的標的，這一方向可以成為當前中長期布局的選擇，從指標看這類標的價格更優(yōu)但是溢價率普遍不低，標的上和相對收益策略的選擇可能存在較大差異，可以重點關注科技、消費、銀行等方向。

高彈性組合建議重點關注贛鋒轉債、巨星轉債、上機轉債、雅化轉債、火炬轉債、隆20轉債、歐派轉債、聚飛轉債、永興轉債、恩捷轉債。

穩(wěn)健彈性組合建議關注安20轉債、紫金轉債、光大轉債、盛屯轉債、金能轉債、洪城轉債、太陽轉債、鵬輝轉債、貝斯轉債、中礦轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。