1、 我國債市國際資本流入回顧

隨著我國債券市場持續(xù)對外開放，債券市場持續(xù)獲得國際資本流入。2015-2019年，境外機構(gòu)和個人增持人民幣債券資產(chǎn)規(guī)模分別為801億元、1009億元、3462億元、5865億元、4776億元，2020年前三個季度，境外主體已增持人民幣債券資產(chǎn)7490億元，已經(jīng)相對2019年全年水平同比增長了57%。而從季度間的變化趨勢看，國際收支平衡表中的債券資本流入基本也與境外主體對國內(nèi)債券的增持趨勢相一致。以國際收支情況衡量，2015年以來，債券市場的國際資本流入大體呈現(xiàn)上升趨勢，僅在2015年Q3-2016年Q1、2018年Q4出現(xiàn)過凈流出。

從債券托管數(shù)據(jù)來看，外資增持國內(nèi)債券持續(xù)集中國債和政金債。托管數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年，外資增持國內(nèi)債券規(guī)模分別為770億元、1513億元、3477億元、5825億元、4577億元，2020年1-11月，外資已增持9039億元，較2019年全年增長97%。2015年以來，外資的債券托管量累計上升了25201億元，其中增持國債、政金債15712億元、6538億元，占比分別為62%、25%，增持同業(yè)存單1818億元，占比7.2%，其他債券占比4.5%。外資增持國債和政金債為主，反映了其對于我國主權信用債券的認可，但也側(cè)面反映了境外機構(gòu)對于地方債、信用債等的不了解，以及國內(nèi)信用債市場環(huán)境與國際接軌不夠等問題。這是當前外資投資國內(nèi)債券的空白領域，也對長期構(gòu)成一個潛在增量來源。

外資在國債、政金債市場占比上升顯著?；趥虚_放“從無到有”的過程，外資在我國債券市場占比持續(xù)上升，截至2020年11月，國債、利率債和整體債券市場的境外機構(gòu)占比分別達到9.55%、7.33%、3.07%，而2014年末分別為2.59%、2.48%、1.67%，同樣呈現(xiàn)出國債、政金債占比上升更快的局面。其中兩個上升較快的階段是2016年3月至2016年9月、2017年7月至2018年8月，這兩個階段的開啟，都與境外機構(gòu)進入國內(nèi)市場新渠道的開啟相關。

近年來境外機構(gòu)參與我國債券市場逐漸發(fā)展出三種方式：一是QFII/RQFII:2010年8月央行正式進行境外機構(gòu)投資我國銀行間債券市場的試點，范圍包括境外央行或貨幣當局，境外人民幣業(yè)務清算行、境外參加銀行，并于2013年進一步放寬投資者范圍，允許QFII機構(gòu)申請進入銀行間債券市場；2011年11月開始我國推出了RQFII制度并逐步擴容，相關獲批機構(gòu)同樣可以參與銀行間債券市場。二是銀行間債券市場直投模式(CIBM Direct)：2016年2月的2016年3號文允許境外機構(gòu)投資者均可通過申請直接進入銀行間債券市場，標志著我國債券市場的對外開放進入“快車道”。三是債券通(Bond Connect)：債券通是內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通的創(chuàng)新合作機制，于2017年7月正式開通，允許中國內(nèi)地與境外投資者透過在香港建立的基礎設施聯(lián)接在對方市場買賣債券。不同投資渠道的開通普遍意味著交易結(jié)算便捷度的顯著上升和限制約束的解除。2020年6月，境外機構(gòu)通過債券通凈買入755億元，占當月總增持量的92.8%。

目前債市開放主要是對現(xiàn)有境外主體投資渠道的進一步拓展。2020年以來，債市開放的政策主要集中于五個方面：一是便利結(jié)算、托管和匯率風險管理，二是取消額度限制，三是放松資本管制約束，四是金融服務與國際接軌，五是擴大交易品種。

我們對于2016-2020年中國債券市場國際資本流入的預測基本得到印證。

在2017年的報告《從國際經(jīng)驗看中國債券市場未來的國際資本流動形勢》中，我們曾對2016-2020年的中國債券市場國際資本流入做出過預測，認為受國內(nèi)和國際結(jié)構(gòu)性及周期性因素影響，中國乃至其他新興經(jīng)濟體債券市場的國際資本流動呈現(xiàn)很強的周期性，2015年的資本流動處于周期低位。周期的特征就是周而復始，有低谷就有周期的回升，因此 2016年很可能是中國債券市場新一輪國際資本流入的起點，受到國內(nèi)外兩方面因素的影響：一是國際方面，美聯(lián)儲加息預期和美元強勢等負面國際因素的影響減弱，亞洲新興經(jīng)濟體債券市場資本流動形勢改善；二是，人民幣正式加入SDR貨幣籃子以及中國加大債券市場開放等制度性因素有助于增強中國債券市場對國際資本的吸引力。因此，中國債券市場的國際資本流入潛力巨大，預計2016至2020年的5年間，境外機構(gòu)有望帶來約4000-4400億美元的國際資本流入，到2020年，境外機構(gòu)在中國債券市場中的占比仍不到4%，在國債市場中的占比可能接近8%。

從現(xiàn)實結(jié)果來看，2016年至2020年11月，托管數(shù)據(jù)顯示外資增持人民幣債券24431億元，按當前匯率折算，合約3740億美元，僅比我們的預測值略低260億美元。境外機構(gòu)占比方面，截至2020年11月，國債和整體債券市場的境外機構(gòu)占比分別達到9.55%、3.07%，國債市場占比超過了我們8%的預測，仍然低于新興經(jīng)濟體債券市場中外國機構(gòu)平均10%的占比和國債市場中平均20%的外國機構(gòu)占比，仍有增長空間。外資對我國債券的持有規(guī)模仍有上升空間。

我們所列舉的原因也同樣得到了印證。一方面我國債券市場的持續(xù)開放獲得了國際層面的認可，一方面美聯(lián)儲政策重回寬松、亞洲新興市場的國際資本流動形勢重回活躍，是非常重要的國際因素。

2、 2021年債市資本流入展望

一般而言，學者將影響國際資本流動的因素分為“引力(Pull)”與“推力(Push)”兩類，“引力”因素指新興經(jīng)濟體國內(nèi)因素，包括經(jīng)濟增長速度、投資回報率、利率、資本市場開放程度等等；“推力”因素指國際因素，包括全球風險情緒、發(fā)達國家特別是美國的經(jīng)濟增長速度和貨幣政策松緊程度等等。另外一些學者從影響因素的波動特征角度，將影響國際資本流動因素分為周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素。

我們?nèi)匀灰罁?jù)以上框架分析國內(nèi)、國際因素，并對2021年外資流入債市形勢予以預測：

第一，中美利差是外資流入的同步指標，2021年中美利差將有回落，但維持高水平。

2020年以來新冠疫情對全球風險情緒、流動性有短暫負面影響，3月外資凈減持人民幣債券。為此，以美聯(lián)儲為主的海外央行采取的貨幣政策措施根本性地扭轉(zhuǎn)了3月的情況，全球進入新一輪的寬松貨幣周期，發(fā)達國家貨幣政策大幅寬松，且為了支持財政政策和經(jīng)濟復蘇，貨幣政策的寬松具有較強持續(xù)性，全球流動性充裕為外資回流新興市場帶來增量資金，也促進了資金流入我國債券市場。中美國債利差大幅回升，而這與債券市場國際資本流入存在正相關關系：一方面，美國長端利率出現(xiàn)了非常顯著的回落，從3月1.2%的高位回落至0.6%左右，此后重新反彈至0.9%作用；另一方面，在貨幣政策層面，中國率先走出疫情，并開始對疫情期間釋放的潛在過剩流動性進行處理和回收，在政策導向和基本面的雙重作用下，我國長債利率出現(xiàn)了震蕩抬升，10Y國債收益率已達到3.3%作用。在中美雙方面因素的共同影響下，中美利差顯著上升，7月以來均維持在230BP以上的歷史最高水平。

展望2021年，一方面，國內(nèi)經(jīng)濟預計將進一步向潛在水平恢復，同時貨幣政策仍將維持正?；闹骰{(diào)，海外經(jīng)濟復蘇也將對國內(nèi)產(chǎn)生帶動，另一方面，我們此前分析過，基于海內(nèi)外疫情、貨幣政策目標和傳導效率的差異，海外央行預計將維持寬松的貨幣政策環(huán)境更長時間，因此雖然海外基本面有更大恢復彈性，但貨幣政策仍將維持相對寬松，而QE等政策措施對于美債長端利率有實質(zhì)性壓低作用，在這一背景下，預計美債收益率將出現(xiàn)上行，但水平仍將明顯低于疫情之前。在此背景下，預計中美利差有可能漸進回落至200BP作用，但維持歷史較高水平。

第二，美國廣義有效匯率指數(shù)的走勢對于外資買債存在6個月左右的領先意義，弱美元周期下這一因素持續(xù)構(gòu)成支持外資流入的因素。

今年3月避險情緒上升和美元流動性緊張均推升了美元指數(shù)，美元指數(shù)一度上升至102的高位。但此后在美聯(lián)儲寬松政策的推動下，美元指數(shù)重新走弱，當前已回落至91以下，廣義美元指數(shù)也呈現(xiàn)出一致的走勢，這帶來了8-12月美元有效匯率同比的下降，基于其領先性，這預示著明年上半年海外風險情緒這一因素對外資流入我國債市構(gòu)成支撐。

更長遠看，我們認為美聯(lián)儲的貨幣政策立場由2013年以來的持續(xù)收緊轉(zhuǎn)變?yōu)槌墝捤桑@帶來兩個重要而深遠的影響：一是，全球流動性從收縮期進入擴張期，以國際資本流動和一系列資產(chǎn)價格為標志的全球金融周期(GFC)進入復蘇和繁榮周期；二是，全球風險偏好改善，投資者開始減少持有作為安全資產(chǎn)的美元，推動美元進入9年左右的弱勢周期，美元指數(shù)有望在2021年繼續(xù)出現(xiàn)顯著回落，這將繼續(xù)支撐外資的流入。

第三，中國債券市場的對外開放進程毫無疑問將繼續(xù)向前推進。

第四，被納入指數(shù)而帶來的被動國際資本流入方面，2021年1-3季度無新增的被動指數(shù)資金流入，4季度開始富時世界國債指數(shù)將被動買入中國債券。

2020年，彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)將人民幣債券納入指數(shù)的影響約帶來670億美元的資金流入，并于2020年11月結(jié)束納入；摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)將于2020年2月末開始分10個月將人民幣債券納入指數(shù)，預估帶來額外250億美元的資本流入，并于2020年完成納入；9月25日，富時羅素表示，準備從2021年10月開始把中國國債納入富時世界國債指數(shù)，預計合計將帶來1000-1200億美元，但納入時間和納入節(jié)奏還有待確認。這意味至2021年一至三季度沒有大規(guī)模的被動資金的流入，但不排除有部分因調(diào)整指數(shù)中的中國債券比重而引起的被動資金流入，四季度可能有較高規(guī)模的被動資金流入。

綜合以上四方面因素，雖仍存不確定性，但我們預計2021年外資將增持人民幣債券9000億元，月均約750億元。

此外，需要注意的一點是，按照歷史的周期性規(guī)律，亞洲新興經(jīng)濟國際資本流入6年，流出2年，2016年為新一輪周期的起點，那么2021年理應仍為凈流入，但周期性規(guī)律指向2022、2023年我國債券市場的外資可能存在流出壓力。

3、 國際資本流入對國內(nèi)債市的影響

第一，外資有助于壓低利率中樞。境外機構(gòu)在中國債券市場持有規(guī)模占比的持續(xù)提示有助于壓低利率中樞。根據(jù)我們此前構(gòu)建的靜態(tài)計量模型估算，在其它條件不變的前提下，我國國債市場境外占比每提升10個百分點，對我國長端收益率的壓低作用大致在63bp。自2016年2月債市開放加速至今國債市場境外機構(gòu)占比已提升6.9個百分點，按照靜態(tài)模型估算外資相應的壓低作用大致在43-44bp，未來外資也將繼續(xù)對我國利率水平產(chǎn)生邊際影響。

第二，外資有助于平抑利率波動。由于外資占比尚低，難以主導國內(nèi)市場走勢，但外資的行為受到海外貨幣政策、中美利差等周期性因素的影響，其行為機制和國內(nèi)機構(gòu)不同，在基于利差的分析框架中，當國內(nèi)利率處于上行趨勢中，中外利差走闊，境外機構(gòu)有更強的動力增持人民幣債券，從而對利率的上行起到抑制作用；同理，當國內(nèi)利率處于下行趨勢，外資增持的收益下降，同樣對利率的下行起到抑制作用。

第三，外資的購債偏好會對國內(nèi)期限利差、信用利差產(chǎn)生影響。例如，外資在期限結(jié)構(gòu)上更為偏好3-5年期債券，在類別上更為偏好國債、政金債，而幾乎不增持信用債，那么外資大規(guī)模流入時期，信用利差、3-5年期限利差或?qū)⑹艿綁嚎s，反之亦然。