圖1:12月第3周各類資產(chǎn)收益率(%)

圖2:12月第4周國(guó)內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

圖3:12月第4周海外各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

(1)權(quán)益：躁動(dòng)已經(jīng)有了開啟之勢(shì)

12月第3周，權(quán)益市場(chǎng)高度關(guān)注跨年資金面情況和明年對(duì)于貨幣信用環(huán)境的政策定調(diào)，從結(jié)果來看，市場(chǎng)得到了比較積極的信號(hào)。第一個(gè)信號(hào)是央行繼11月30日超預(yù)期MLF操作2000億之后，15日MLF操作再超額投放3500億流動(dòng)性。我們?cè)凇度绾卧u(píng)估年底的流動(dòng)性環(huán)境》中提到，如果15日MLF操作超額投放，則跨年資金面將會(huì)比較寬松，躁動(dòng)可能提前開啟。

從12月第3周的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，此前對(duì)于年底流動(dòng)性的觀望情緒徹底得到放松，高估值白馬龍頭的躁動(dòng)已經(jīng)有了開啟之勢(shì)。代表大盤藍(lán)籌和高估值白馬的上證50和滬深300指數(shù)都取得了2%以上的單周漲幅，上證50成分股中恒瑞醫(yī)藥(18.06%)、藥明康德(11.74%)、隆基股份(6.66%)的漲幅靠前。風(fēng)格方面表現(xiàn)出均衡性，消費(fèi)表現(xiàn)突出，指數(shù)上漲3.08%，成長(zhǎng)指數(shù)上漲1.67%，周期指數(shù)上漲1.62%，金融表現(xiàn)相對(duì)靠后，指數(shù)上漲0.22%。

第二個(gè)信號(hào)是18日的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提到“政策操作不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)度效”、“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，由此看明年出現(xiàn)信用超預(yù)期收縮的可能性下降，市場(chǎng)對(duì)于年末躁動(dòng)行情的信心有了進(jìn)一步提升。

第3周消費(fèi)成長(zhǎng)等高估值白馬大幅上漲之后，A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)維持在中低水平。本期Wind全A的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)依舊處在23%分位附近。由于醫(yī)藥白酒的大幅上漲，上證50的估值上升較快，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)來到了10%分位以下。滬深300和中證500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在歷史較低區(qū)間內(nèi)震蕩(18%、33%分位)。權(quán)益市場(chǎng)整體估值【較貴】。風(fēng)格方面，周期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與前期持平(53%分位)；成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回升至46%分位，估值逐漸接近中位數(shù)；消費(fèi)和金融風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)維持在38%附近，估值中性偏貴。

恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有小幅回升，目前仍處在10%分位以下，盡管AH溢價(jià)處于歷史高點(diǎn)，但恒指仍然維持低性價(jià)比的狀態(tài)。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)短期情緒指數(shù)目前維持在較高位置(85%分位，股指期貨的基差繼續(xù)上升到89%分位。權(quán)益市場(chǎng)的短期策略擁擠度維持在高位，市場(chǎng)短期情緒保持【較高】水平。

從板塊的擁擠度來看，金融擁擠度與前期持平(68%分位)，周期擁擠度小幅回落(63%分位)，兩者目前都處在中高位置；消費(fèi)和成長(zhǎng)的擁擠度小幅上升(分別是49%分位和46%分位)，保持在歷史中位數(shù)附近。

(2)債券：短期流動(dòng)性環(huán)境恢復(fù)到較寬松的水平

央行15日9500億元的MLF操作讓流動(dòng)性環(huán)境恢復(fù)到了較寬松的水平，本周流動(dòng)性溢價(jià)下降至31%分位；但大宗商品因?yàn)楣┣箦e(cuò)位的快速上漲又加深了對(duì)明年通脹壓力的擔(dān)憂，中長(zhǎng)期貨幣依舊維持常態(tài)化，中長(zhǎng)期流動(dòng)性收緊的預(yù)期有所增強(qiáng)，流動(dòng)性預(yù)期上升至45%分位，流動(dòng)性維持緊平衡的預(yù)期不變。

永煤事件帶來的信用緊縮余波未盡，12月前兩周債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模低迷，二級(jí)市場(chǎng)的信用溢價(jià)繼續(xù)上升，達(dá)到了83%分位的【較高】水平，短久期信用債已經(jīng)具備較好的配置盈虧比。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇維持良好的趨勢(shì)，疊加通脹預(yù)期上升，利率期限曲線重新走陡，期限利差上升到55%分位。

利率債市場(chǎng)的情緒有一定回暖，短期策略擁擠度本期有所上升(37%分位)。企業(yè)債市場(chǎng)的悲觀情緒延續(xù)，短期擁擠度繼續(xù)維持在19%分位左右?？赊D(zhuǎn)債的短期擁擠度處于41%分位，市場(chǎng)情緒降中性略偏低。

(3)商品：供求錯(cuò)配推升商品價(jià)格快速修復(fù)，金融屬性助推價(jià)格上漲

12月第3周，螺紋鋼產(chǎn)量回落，庫(kù)存繼續(xù)去化，表觀消費(fèi)量環(huán)比回落，同比繼續(xù)高于去年，增幅與上周接近，建筑業(yè)施工強(qiáng)度延續(xù)淡季走勢(shì)，但仍稍強(qiáng)于季節(jié)性。熱軋卷板產(chǎn)量回落，庫(kù)存去化速度與近年持平，表觀消費(fèi)量同環(huán)比均回落，需求一般。主要工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)環(huán)比轉(zhuǎn)弱。乘用車銷售保持高景氣度。12月1-18日，30大中城市商品房成交面積同比增長(zhǎng)4.1%，依舊保持一定韌性。近期出口運(yùn)價(jià)持續(xù)保持很高的增速，除了折射出出口高景氣外，也與海外港口的集裝箱處理能力不足，造成集裝箱“有去無回”運(yùn)力短缺有關(guān)，因此用集裝箱運(yùn)價(jià)刻畫的出口景氣度有虛高的嫌疑。

12月第3周，工業(yè)品價(jià)格多數(shù)上漲。南華螺紋鋼指數(shù)環(huán)比上漲7.0%，熱軋卷板指數(shù)上漲6.6%；焦煤、焦炭指數(shù)環(huán)比上漲6.0%、5.9%；銅、鋅、鋁環(huán)比分別上漲2.5%、2.0%、4.3%；布油價(jià)格環(huán)比上漲4.6%至52.26美元/桶，化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)環(huán)比下跌0.7%；水泥價(jià)格環(huán)比上漲0.2%，同比持續(xù)回落。

海外需求恢復(fù)快于供給是近期大宗商品價(jià)格迅速上漲的主要因素，但部分品種受金融屬性的影響，短期價(jià)格表現(xiàn)可能超越了基本面。過去一周，有色和能化品繼續(xù)保持上漲態(tài)勢(shì)，布油目前已經(jīng)上漲到了52.37美元。能化品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅下降到56%分位左右，估值中性略便宜。工業(yè)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在歷史極低水平。Comex銅的擁擠度維持在76%分位的較高位置，市場(chǎng)情緒維持樂觀。當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品估值偏貴，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅回落(33%分位)。入冬后食品價(jià)格開始季節(jié)性上漲，關(guān)注今冬拉尼娜對(duì)食品生產(chǎn)和運(yùn)輸?shù)挠绊憽?/p>

美國(guó)新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃經(jīng)過月余的談判，終于傳來突破的消息：美國(guó)跨黨派議員小組周一公布了9080億美元計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC雖然未提到收益率曲線控制和扭轉(zhuǎn)操作，但對(duì)維持零利率到經(jīng)濟(jì)和通脹回到正常水平的表述依然讓市場(chǎng)對(duì)較長(zhǎng)期寬松保持信心。

美國(guó)實(shí)際利率繼續(xù)下行回到了-1%，通脹預(yù)期維持在較高水平，疊加美元表現(xiàn)弱勢(shì)，倫敦黃金現(xiàn)貨有所反彈。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)實(shí)際利率的影響依然主導(dǎo)了黃金價(jià)格的短期走勢(shì)。但受疫情和貨幣政策的影響，美元維持弱勢(shì)，給黃金價(jià)格一定支撐。

(4)匯率：短期增速差不會(huì)反轉(zhuǎn)，繼續(xù)利好人民幣

目前中美利差從歷史極值有小幅收斂，但依舊保持極高水平，人民幣購(gòu)買力平價(jià)隱含的實(shí)際匯率與名義匯率的價(jià)差維持在89%分位的高位。人民幣的短期交易擁擠度處于95%分位的高點(diǎn)，做多人民幣的短期擁擠度極高。

復(fù)蘇錯(cuò)位的增速差目前仍然利多人民幣幣值。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，12月第3周海外資金繼續(xù)凈流入中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)(包括H股和A股)和債券市場(chǎng)，流入速度與上期基本持平。北向資金12月第3周凈流入84.84億元。資金流向短期繼續(xù)利多人民幣升值。

美元指數(shù)本周跌破90大關(guān)，美元期貨的多頭倉(cāng)位擁擠度下降到11%分位，目前做空美元的交易相對(duì)擁擠。美聯(lián)儲(chǔ)寬松力度繼續(xù)維持，沒有邊際收緊和放松的跡象，財(cái)政刺激能否在年底國(guó)會(huì)休會(huì)之前達(dá)成一致還存在不確定性。目前寬松貨幣和財(cái)政懸置的政策組合，疊加疫情持續(xù)惡化的基本面，繼續(xù)對(duì)美元偏空。

(5)海外：樂觀預(yù)期讓尾部風(fēng)險(xiǎn)更加不可忽視

美國(guó)上周首次失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)升至三個(gè)月來的最高水平，表明在新冠病例激增和更多企業(yè)關(guān)停的情況下，勞動(dòng)力市場(chǎng)的復(fù)蘇步履蹣跚。財(cái)政刺激盡管有積極消息，但已經(jīng)拉鋸談判多月，能否通過仍然未知。原油和有色等大宗商品已經(jīng)極大幅度地定價(jià)了明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期。因此來自基本面和政策面的尾部風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。

當(dāng)前美股估值整體偏貴，標(biāo)普500、道瓊斯、納斯達(dá)克的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所下降，目前分別處于25%、27%和28%分位。

美國(guó)通脹仍在低位，但TIPS隱含的通脹預(yù)期本周在財(cái)政談判進(jìn)展的消息刺激下繼續(xù)上升，處于2019年以來的高位，近期油價(jià)和基本金屬價(jià)格的大幅上漲正在兌現(xiàn)通脹預(yù)期。美債的流動(dòng)性溢價(jià)與前期基本持平，現(xiàn)在處在34%的位置，期限利差維持在35%分位，美債處于中性較貴的位置，做空美債的一致預(yù)期較強(qiáng)，美債多頭擁擠度維持在極低水平(3%分位)。