12月18日，一年一度的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議閉幕。與一周前的政治局會(huì)議的內(nèi)容相比，對(duì)明年的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)預(yù)判更謹(jǐn)慎，政策的指向更加積極明朗，任務(wù)部署更加全面和細(xì)致。進(jìn)一步明確了擴(kuò)大內(nèi)需和強(qiáng)化科技這兩大戰(zhàn)略作為穩(wěn)增長(zhǎng)的支撐點(diǎn)，擴(kuò)大高水平對(duì)外開(kāi)放，以確?！笆奈濉遍_(kāi)好局。

一、政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，明年穩(wěn)增長(zhǎng)有保障

會(huì)議指出，“我國(guó)成為全球唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，三大攻堅(jiān)戰(zhàn)取得決定性成就”，這是對(duì)我國(guó)今年防疫和經(jīng)濟(jì)工作的肯定。我國(guó)最早受到新冠疫情沖擊，由于疫情防控封鎖，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨于停滯，1季度GDP增速僅為-6.8%，在主要經(jīng)濟(jì)體中最低。但也得益于有效的防控隔離措施，疫情快速得到控制，復(fù)產(chǎn)復(fù)工得以迅速推進(jìn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也隨之持續(xù)修復(fù)，三季度增速已經(jīng)達(dá)到4.9%，在主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

會(huì)議同時(shí)強(qiáng)調(diào)，“疫情變化和外部環(huán)境存在諸多不確定性，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”。雖然經(jīng)濟(jì)在持續(xù)修復(fù)，但驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要?jiǎng)恿υ谕顿Y。前三季度最終消費(fèi)支出對(duì)GDP同比的拉動(dòng)為-2.4%，處于歷史低位，而資本形成總額對(duì)GDP同比的拉動(dòng)則達(dá)到3%。而固定資產(chǎn)投資中又屬地產(chǎn)投資最為強(qiáng)勁，前11月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為2.6%，房地產(chǎn)投資增速達(dá)到了6.8%。從對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)角度來(lái)看，如果把地產(chǎn)對(duì)其他產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)考慮在內(nèi)，二季度房地產(chǎn)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)超過(guò)60%，三季度仍然接近50%。

消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)支持作用有限，經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行的動(dòng)能不足。前三季度居民可支配收入累計(jì)同比僅為2.4%，而疫情發(fā)生前增速均值在8%左右，這意味著疫情對(duì)居民收入的影響并未完全消除。從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民貸款增速也處在相對(duì)低位。居民收入下降，加杠桿動(dòng)力不足，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性可能并不強(qiáng)。

政策緩?fù)耍瑘?jiān)持底線(xiàn)思維。在國(guó)內(nèi)復(fù)蘇動(dòng)能放緩，同時(shí)“世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，復(fù)蘇不穩(wěn)定不平衡”的情況下，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“堅(jiān)持底線(xiàn)思維”，“堅(jiān)持系統(tǒng)觀念，鞏固拓展疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展成果，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，扎實(shí)做好‘六穩(wěn)’工作、全面落實(shí)‘六?！蝿?wù)”。因此，政策不會(huì)“急轉(zhuǎn)彎”，而是會(huì)保持一定的延續(xù)性，同時(shí)也會(huì)確保不出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的情況。

二、顯性財(cái)政適度擴(kuò)張，隱性負(fù)債監(jiān)管仍嚴(yán)格

去年在介紹財(cái)政政策時(shí)指出，未提及關(guān)于總體支出強(qiáng)度、力度的相關(guān)表述，今年提到要“保持適度支出強(qiáng)度”。反映財(cái)政支出大概率仍會(huì)保持一定程度的擴(kuò)張，不過(guò)隨著財(cái)政收入端的逐漸修復(fù)，明年支出的擴(kuò)張大概率也是順其自然的，并不一定意味著債務(wù)會(huì)繼續(xù)大幅增加。

今年的財(cái)政投放大幅增加是兼顧了疫情的沖擊，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)，預(yù)計(jì)2021年這種“顯性”的財(cái)政刺激會(huì)比今年有所收斂。不過(guò)考慮到地產(chǎn)政策環(huán)境偏緊、需求端恢復(fù)緩慢，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)“填坑”結(jié)束后，下行壓力仍會(huì)較大，而且會(huì)議對(duì)于宏觀政策相關(guān)表述上也提及，“保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度”、“不急轉(zhuǎn)彎”，因此明年整體的政策支持力度估計(jì)也不會(huì)低于疫情前的水平，我們預(yù)計(jì)一般公共預(yù)算赤字率可能仍然會(huì)高于3%，新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)?；蛟?萬(wàn)億以上。

去年和今年兩次會(huì)議都強(qiáng)調(diào)了“提質(zhì)增效”，不過(guò)在財(cái)政支出結(jié)構(gòu)上，今年會(huì)議做了進(jìn)一步的細(xì)化，比如“增強(qiáng)國(guó)家重大戰(zhàn)略任務(wù)財(cái)力保障”，“在促進(jìn)科技創(chuàng)新、加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、調(diào)節(jié)收入分配上主動(dòng)作為”。反映未來(lái)財(cái)政資金在科技、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的支持力度繼續(xù)增大，新基建仍會(huì)保持一定的高增長(zhǎng)，不過(guò)考慮到新基建目前規(guī)模仍遠(yuǎn)小于傳統(tǒng)基建，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度是有限的。另一方面，會(huì)議提及在收入分配上主動(dòng)作為，后續(xù)可能會(huì)推出一些稅制上的改革，在社會(huì)保障領(lǐng)域的支出力度也可能會(huì)有所增加。

今年重提“抓實(shí)化解地方政府隱性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)工作”(18年提及，19年未提及)，明年地方隱性負(fù)債的監(jiān)管仍然會(huì)較為嚴(yán)格。

今年因?yàn)橐咔闆_擊，上半年貨幣信用雙寬松，地方融資平臺(tái)的負(fù)債也是明顯增加的。我們統(tǒng)計(jì)了2000多家城投平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模，今年上半年城投公司有息負(fù)債余額已經(jīng)擴(kuò)張至47萬(wàn)億，相比去年年末增加了3萬(wàn)多億。如果用平衡面板來(lái)測(cè)算的話(huà)，今年上半年城投公司的債務(wù)增速也上升到了14.8%。在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所上升、地方債終身問(wèn)責(zé)制度下，明年地方隱性負(fù)債的監(jiān)管政策可能會(huì)較嚴(yán)格。

顯性刺激力度減弱+隱性負(fù)債嚴(yán)監(jiān)管下，明年廣義財(cái)政支出或會(huì)面臨一定的壓力，基建很難有高增長(zhǎng)。

積極財(cái)政的發(fā)力空間在哪兒？中央加杠桿仍有空間。其實(shí)和全球比較來(lái)看，我國(guó)政府的顯性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍是相對(duì)可控的，BIS統(tǒng)計(jì)的我國(guó)政府部門(mén)杠桿率其實(shí)處在全球中低水平，中央政府的杠桿率也相對(duì)偏低。截至今年三季度，我國(guó)中央政府杠桿率只有19.1%，而地方有25.6%(考慮隱性負(fù)債則有70%)。往前看，未來(lái)可能會(huì)繼續(xù)提高中央政府杠桿率；用顯性債務(wù)繼續(xù)置換地方政府的隱性債務(wù)，降低地方融資成本；繼續(xù)調(diào)動(dòng)國(guó)有企業(yè)資源，彌補(bǔ)財(cái)政缺口。

三、貨幣政策重在結(jié)構(gòu)，平衡穩(wěn)增長(zhǎng)防風(fēng)險(xiǎn)

會(huì)議提及貨幣政策時(shí)，從去年的“靈活適度”調(diào)整為今年的“靈活精準(zhǔn)、基本適度”，“精準(zhǔn)”一詞意味著未來(lái)的貨幣政策仍然會(huì)更多地會(huì)注重結(jié)構(gòu)，總量層面更多是基于基本面進(jìn)行微調(diào)。結(jié)構(gòu)方面，今年的會(huì)議中提及了要“加大對(duì)科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展的金融支持”；另外“多渠道補(bǔ)充銀行資本金”，也會(huì)更多集中在中小銀行層面，以進(jìn)一步加大對(duì)中小微企業(yè)的支持力度。

今年會(huì)議增加了對(duì)“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”、“處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)”的相關(guān)描述，預(yù)計(jì)明年的信用政策會(huì)更加克制，一方面是經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，刺激的必要性在減弱；另一方面是出于防風(fēng)險(xiǎn)的需求，上半年信用大幅寬松后，部分資金流向房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)領(lǐng)域，企業(yè)信用擴(kuò)張的過(guò)程中資質(zhì)下沉的現(xiàn)象也明顯變多，增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，杠桿率也大幅攀升。不過(guò)隨著經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，宏觀杠桿率趨穩(wěn)也是可以預(yù)見(jiàn)的，未來(lái)的關(guān)注點(diǎn)更多在于風(fēng)險(xiǎn)的防范。

其實(shí)今年下半年來(lái)信用的投放其實(shí)也已經(jīng)在收斂了。比如6月份以來(lái)銀行信貸已經(jīng)回歸到正常增長(zhǎng)通道，社融的短期高增長(zhǎng)主要來(lái)自政府債券的大量發(fā)行，剔除政府債券后的社融增速也已經(jīng)放緩了。

貨幣再寬松沒(méi)那么快，需要等待基本面的回落。短期來(lái)看，貨幣收緊的概率不大，更多是信用投放節(jié)奏的調(diào)整。進(jìn)一步的貨幣寬松，需要等待經(jīng)濟(jì)基本面的再度回落。從近期央行的表述來(lái)看，目前央行非常珍惜正常貨幣政策調(diào)控的空間，所以后續(xù)的降息降準(zhǔn)將是有所節(jié)制的。不過(guò)2021年信用沒(méi)那么寬松、基本面可能又面臨下行壓力的情況下，仍需要警惕信用風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

四、更加重視地產(chǎn)調(diào)控，租賃市場(chǎng)或成重點(diǎn)

會(huì)議將地產(chǎn)單列為重點(diǎn)工作，并在地產(chǎn)段落開(kāi)篇指出“住房問(wèn)題關(guān)系民生福祉”。而去年會(huì)議則是在關(guān)于民生的段落結(jié)尾提到地產(chǎn)調(diào)控政策。足見(jiàn)本次會(huì)議對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的重視，明年地產(chǎn)調(diào)控或?qū)⒊蔀橹攸c(diǎn)工作之一。

回顧今年房地產(chǎn)市場(chǎng)，更多是核心城市銷(xiāo)售火爆、房?jī)r(jià)上漲，和貨幣放水有較大的關(guān)系，中小城市上漲幅度相對(duì)較小。今年3月份以來(lái)，各地二手房?jī)r(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)持續(xù)分化，一線(xiàn)城市持續(xù)走強(qiáng)，二三線(xiàn)城市緩慢走弱。銷(xiāo)售端也是類(lèi)似，截至12月中旬，一線(xiàn)城市商品房成交面積累計(jì)同比達(dá)到11%，而三線(xiàn)城市僅為-3.2%。

租賃市場(chǎng)或是明年調(diào)控的重點(diǎn)。對(duì)于調(diào)控方式，會(huì)議大篇幅對(duì)房屋租賃市場(chǎng)進(jìn)行部署，方向上要“高度重視保障性租賃住房建設(shè)，加快完善長(zhǎng)租房政策”，方式上，首先，要推進(jìn)租售同權(quán)，“逐步使租購(gòu)住房在享受公共服務(wù)上具有同等權(quán)利”，其次，要加大土地供應(yīng)支持，“土地供應(yīng)要向租賃住房建設(shè)傾斜，單列租賃住房用地計(jì)劃，探索利用集體建設(shè)用地和企事業(yè)單位自有閑置土地建設(shè)租賃住房”，最后，要“整頓租賃市場(chǎng)秩序”，“對(duì)租金水平進(jìn)行合理調(diào)控”。而租賃市場(chǎng)的完善，可能也會(huì)對(duì)部分城市的房?jī)r(jià)上漲有一定的平抑作用。

五、強(qiáng)化科技力量，緩解“卡脖子”問(wèn)題

在科技發(fā)展方面，與去年“深化科技體制改革”、“加快科技成果轉(zhuǎn)化”不同的是，本次會(huì)議提出“堅(jiān)持戰(zhàn)略性需求導(dǎo)向”、“發(fā)揮新型舉國(guó)體制優(yōu)勢(shì)”，說(shuō)明更加強(qiáng)調(diào)從需求角度加大力量，解決“卡脖子”難題。例如，在科研人員方面，中國(guó)與發(fā)達(dá)成員也存在較大差距，2018年我國(guó)每百萬(wàn)人中科研人員僅1307人，不及美日歐90年代水平。

此外，更加強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控能力。本次會(huì)議提出，“在產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域精耕細(xì)作”，今年以來(lái)，全球出口受疫情沖擊較大，而我國(guó)出口一直超預(yù)期，很大程度上與海外供給受損，而我國(guó)具有完整的工業(yè)體系、完備的基礎(chǔ)設(shè)施有關(guān)。

但會(huì)議同時(shí)也強(qiáng)調(diào)，“針對(duì)產(chǎn)業(yè)薄弱環(huán)節(jié)，實(shí)施好關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)工程”。這是因?yàn)?，我?guó)處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的行業(yè)多為初級(jí)商品，而多數(shù)科技行業(yè)處于國(guó)際分工的中下游，仍受制于發(fā)達(dá)國(guó)家，未來(lái)需要加大這方面發(fā)展的力量。

六、加強(qiáng)金融創(chuàng)新監(jiān)管，強(qiáng)化反壟斷

本次會(huì)議再度強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無(wú)序擴(kuò)張”，這一表述在12月11日的中央政治局會(huì)議中首提。一方面，國(guó)家積極支持平臺(tái)企業(yè)創(chuàng)新，增加國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，強(qiáng)調(diào)對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管，尤其是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)科技等相關(guān)企業(yè)具有較大針對(duì)性。

這其實(shí)也是與國(guó)際接軌，例如，據(jù)路透社報(bào)道，10月20日，美國(guó)司法部對(duì)谷歌發(fā)起最大規(guī)模反壟斷訴訟，為2000年微軟案以來(lái)全球最大的反壟斷案件；11月10日，據(jù)歐盟委員會(huì)報(bào)道，歷經(jīng)一年多的反壟斷調(diào)查，認(rèn)定亞馬遜違反了反壟斷法，濫用“大數(shù)據(jù)”為自營(yíng)產(chǎn)品牟利。

會(huì)議提出，金融創(chuàng)新必須在審慎監(jiān)管的前提下進(jìn)行，意味著繼大量不合規(guī)的P2P被叫停之后，其他的借金融科技之名搞的各類(lèi)“創(chuàng)新”也都要報(bào)批和納入監(jiān)管。

七、防范系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)：打擊各種逃廢債行為

本次會(huì)議提出，“要健全金融機(jī)構(gòu)治理，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，提高上市公司質(zhì)量，打擊各種逃廢債行為”。盡管對(duì)資本市場(chǎng)的表述不多，但不等于不重視，因?yàn)榻Y(jié)合前幾次會(huì)議的表述，仍是要做大做強(qiáng)資本市場(chǎng)。但這次會(huì)議非常有針對(duì)性地提出了對(duì)信用債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范舉措，這對(duì)于消除投資者的疑慮有積極作用。

當(dāng)前，某些地方政府的債務(wù)壓力較大、杠桿率較高，而且當(dāng)?shù)氐牟糠謧鹘y(tǒng)國(guó)企在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中面臨較大的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)壓力。因此，投資者對(duì)于2021年的信用債市場(chǎng)心存疑慮，會(huì)議的此次表述，說(shuō)明中央已經(jīng)十分重視對(duì)已有信用風(fēng)險(xiǎn)的處置和新增信用風(fēng)險(xiǎn)的防范了。

八、需求側(cè)管理與需求側(cè)改革：優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，扎實(shí)推進(jìn)共同富裕

本次會(huì)議再度提出“注重需求側(cè)管理”，與12月11號(hào)中央政治局會(huì)議首提“注重需求側(cè)改革”相呼應(yīng)，本質(zhì)均在于擴(kuò)大內(nèi)需。從短期來(lái)看，促進(jìn)消費(fèi)最根本的在于促進(jìn)就業(yè)；長(zhǎng)期來(lái)看，最根本的在于提高居民收入以及縮小收入差距。例如，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016-19年，我國(guó)中等收入組家庭的人均可支配收入增速為19%，而高收入組收入增長(zhǎng)29%；此外，疫情之下，收入差距仍在擴(kuò)大，居民最高收入組與最低收入組的差距在10倍以上。

此外，據(jù)麥肯錫的數(shù)據(jù)，截至2017年，中國(guó)奢侈品消費(fèi)的88%來(lái)自家庭年收入超過(guò)30萬(wàn)元的群體，其余主要來(lái)自家庭年收入介于10萬(wàn)至30萬(wàn)元之間的群體。12月16日，貝恩咨詢(xún)發(fā)布的《2020年中國(guó)奢侈品市場(chǎng)》顯示，今年全球奢侈品市場(chǎng)將萎縮23%，但中國(guó)境內(nèi)奢侈品消費(fèi)將逆勢(shì)上揚(yáng)48%，達(dá)到3460億元。

因此，會(huì)議提出：擴(kuò)大消費(fèi)最根本的是促進(jìn)就業(yè)，完善社保，優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大中等收入群體，扎實(shí)推進(jìn)共同富裕。這些舉措屬于需求側(cè)改革型的；此外，在擴(kuò)內(nèi)需方面，有一個(gè)新的提法是“有序取消一些行政性限制消費(fèi)購(gòu)買(mǎi)的規(guī)定”，估計(jì)主要指某些供需基本平衡地區(qū)(如二、三線(xiàn)城市)的房地產(chǎn)。

擴(kuò)大消費(fèi)的另一個(gè)舉措則靠投資拉動(dòng)，會(huì)議中提到了中央預(yù)算內(nèi)投資、社會(huì)投資和數(shù)字化時(shí)代的新基建投資等，同時(shí)還告誡“避免新興產(chǎn)業(yè)重復(fù)建設(shè)”。