11月的基本面數(shù)據(jù)中，制造業(yè)投資成為表現(xiàn)最為突出的指標(biāo)，繼8月超預(yù)期修復(fù)8.1pcts之后，11月再次大幅上漲8.7pcts，初步估計(jì)達(dá)到了12.5%。整體來(lái)看，11月經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)邏輯，大致體現(xiàn)了周期向上的特征，工業(yè)生產(chǎn)增速仍然保持在潛在以上的水平。盡管房地產(chǎn)、基建投資增速已出現(xiàn)了觸頂后下行的趨勢(shì)，但制造業(yè)投資增速卻在9月小幅下行、10月微幅上調(diào)之后突然大幅修復(fù)8.7pcts，在很大程度上超出市場(chǎng)預(yù)期。11月制造業(yè)投資增速為何大幅上行，與8月有何不同，未來(lái)如何判斷都是值得討論的問(wèn)題。

11月制造業(yè)投資緣何高增？

制造業(yè)各行業(yè)投資普遍上行，醫(yī)藥、電子、化工成為主要驅(qū)動(dòng)力。從主要制造業(yè)行業(yè)增速具體的邊際變動(dòng)幅度上來(lái)看，多數(shù)行業(yè)11月的投資增速較10月出現(xiàn)邊際改善，11月制造業(yè)投資的大幅上漲并非像8月一樣由個(gè)別行業(yè)驅(qū)動(dòng)，更多體現(xiàn)的是制造業(yè)投資的普遍回暖。具體來(lái)看，營(yíng)收占比較大的行業(yè)中，醫(yī)藥、電子、化工三大行業(yè)增長(zhǎng)較快，增速較上月的增長(zhǎng)均超過(guò)了20pcts，貢獻(xiàn)了制造業(yè)投資主要的增量。其中，醫(yī)藥制造業(yè)增速達(dá)到75.96%。也有個(gè)別行業(yè)投資增速不及預(yù)期，如汽車(chē)制造業(yè)11月投資同比下滑12.1%。

從對(duì)總投資的拉動(dòng)作用的估算來(lái)看，拉動(dòng)效應(yīng)最大的三個(gè)行業(yè)：電子行業(yè)對(duì)11月制造業(yè)投資增速的拉動(dòng)達(dá)到了2.91%，醫(yī)藥行業(yè)為1.92%，化工行業(yè)為1.87%，這三個(gè)行業(yè)解釋了11月制造業(yè)投資一半左右的增幅；截至12月17日，尚有部分行業(yè)數(shù)據(jù)未公布，但根據(jù)制造業(yè)總的投資增速和已公布行業(yè)投資增速的比較，可以判斷未公布的行業(yè)投資表現(xiàn)也大致是普遍向好的情況；少部分行業(yè)發(fā)揮了負(fù)拉動(dòng)作用，如通用設(shè)備、汽車(chē)等行業(yè)均拉低了11月制造業(yè)投資增速。

海外疫情反復(fù)，外需維持高位，醫(yī)藥、電子行業(yè)景氣度仍然較高。醫(yī)藥和電子行業(yè)投資的高增速具備基本面支撐。在全球疫情持續(xù)反復(fù)、世界各國(guó)醫(yī)藥、電子相關(guān)產(chǎn)能有限，需求維持高位的情況下，中國(guó)全球供應(yīng)鏈中心地位更加突出，醫(yī)療衛(wèi)生、機(jī)電產(chǎn)品的出口仍然維持高位，也進(jìn)一步提高了對(duì)應(yīng)行業(yè)的利潤(rùn)。在利潤(rùn)的支撐和需求的擴(kuò)張之下，醫(yī)藥、電子企業(yè)擴(kuò)大資本開(kāi)支的意愿也更強(qiáng)。由此來(lái)看，這一趨勢(shì)或許短期內(nèi)仍然能夠維持。

未來(lái)趨勢(shì)如何？

年底到明年怎么看？

11月制造業(yè)投資高增或源于疫情后的回補(bǔ)，高投資增速有望持續(xù)。今年一季度，受到疫情的影響， 制造業(yè)投資較去年同期減少了8000億。在國(guó)內(nèi)疫情出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)時(shí)，市場(chǎng)就已經(jīng)開(kāi)始討論疫情之后各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回補(bǔ)的問(wèn)題，然而制造業(yè)投資恰恰是最低于市場(chǎng)預(yù)期的，雖然一直在回暖的途中，但直到今年10月份都沒(méi)有看到比較明顯的回補(bǔ)特征。一方面，11月份投資比去年同期多出2500億，這個(gè)數(shù)字并不夸張，超過(guò)10%的投資增速在2018年下半年也出現(xiàn)過(guò)。另一方面，即便11月單月投資增速較高， 1-11月份的制造業(yè)投資累計(jì)同比增速仍然只有-3.5%。從各個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)普遍改善、投資普遍上行以及上述特征來(lái)看，制造業(yè)投資可能會(huì)繼續(xù)維持較高的增速，預(yù)計(jì)年底到明年年初的投資需求都相對(duì)旺盛。相比于今年年底，明年年初還會(huì)有低基數(shù)的效應(yīng)，屆時(shí)的讀數(shù)可能會(huì)更高。

利潤(rùn)對(duì)投資的領(lǐng)先意義。歷史上，工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)對(duì)制造業(yè)投資具有比較明顯的領(lǐng)先特征，工業(yè)企業(yè)投資和領(lǐng)先1年的利潤(rùn)增速在多數(shù)時(shí)間同向變化，可以借此定性判斷未來(lái)一年的制造業(yè)投資走勢(shì)。從近十余年的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速的波動(dòng)幅度相對(duì)于制造業(yè)投資來(lái)說(shuō)較大，但是從趨勢(shì)和變動(dòng)方向的角度來(lái)說(shuō)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的同比增速大致領(lǐng)先相對(duì)于制造業(yè)投資同比增速1年(之所以選取工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速而非制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速，原因在于二者趨勢(shì)相似，且工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的時(shí)間序列長(zhǎng)于制造業(yè))。從圖和表格上可以看到，領(lǐng)先1年的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速與制造業(yè)投資同比增速在多數(shù)時(shí)間同向變化。因此，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速可以成為預(yù)判投資的良好指標(biāo)。因此，今年制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的大幅改善很有可能會(huì)對(duì)年底到明年的制造業(yè)投資形成一定的刺激。

根據(jù)我們?cè)凇豆潭ㄊ找?021年投資策略—債?；貧w》(2020-11-17)中的預(yù)測(cè)，考慮基數(shù)效應(yīng)后，明年制造業(yè)投資整體的增速也會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)較高的正增長(zhǎng)，這個(gè)數(shù)字可能超過(guò)10%。

哪些行業(yè)有望明顯改善？

分行業(yè)來(lái)看，利潤(rùn)已有較大程度的回暖，而投資表現(xiàn)相對(duì)滯后的行業(yè)，大概率將在明年有所表現(xiàn)。如果將1-11月各行業(yè)的利潤(rùn)總額同比增速作為Y軸，固定資產(chǎn)投資同比增速作為X軸做成散點(diǎn)圖，可以看到大部分行業(yè)目前處于第四象限，即利潤(rùn)正增長(zhǎng)，投資負(fù)增長(zhǎng)。如前所述，由于利潤(rùn)增速領(lǐng)先投資增速1年，在疊加今年低基數(shù)的因素，預(yù)計(jì)明年位于第四象限行業(yè)的投資增速大概率會(huì)迎來(lái)比較明顯的同比改善，進(jìn)入圖中的第一象限。

從生產(chǎn)和投資的關(guān)系來(lái)看，需求的提升和生產(chǎn)的景氣可能也會(huì)刺激企業(yè)增加投資。近幾個(gè)月以來(lái)，工業(yè)增加值同比增速持續(xù)運(yùn)行在潛在水平以上，11月更是達(dá)到了7%的水平，PMI數(shù)據(jù)也顯示需求(訂單指數(shù))與生產(chǎn)匹配度正在不斷提升，工業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了短期較為景氣的局面。在工業(yè)增加值同比增速和固定資產(chǎn)投資同比增速的散點(diǎn)圖中，位于第四象限中右上方的行業(yè)，例如汽車(chē)、通用設(shè)備等行業(yè)，生產(chǎn)需求相對(duì)旺盛，但今年投資相對(duì)不足，如果其生產(chǎn)和訂單能夠在未來(lái)的一段時(shí)間維持高增長(zhǎng)的趨勢(shì)，那么明年投資擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)力也會(huì)更強(qiáng)，大概率會(huì)進(jìn)入第一象限。由此來(lái)看，產(chǎn)需改善較多的非過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)可能率先投資擴(kuò)產(chǎn)。

今年的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)未來(lái)怎么看？

明年電子和醫(yī)藥行業(yè)投資可能會(huì)在一定程度上受到疫苗研發(fā)進(jìn)展以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的沖擊。從需求端來(lái)說(shuō)，電子、醫(yī)藥行業(yè)從利潤(rùn)高增到投資擴(kuò)張，在一定程度上受到海外疫情肆虐，機(jī)電、音像設(shè)備及其零部件，醫(yī)療儀器等產(chǎn)品的出口需求大量增加的影響。如果明年全球經(jīng)濟(jì)隨著疫苗的順利接種而出現(xiàn)顯著復(fù)蘇，海外產(chǎn)能利用率提升，那么電子產(chǎn)品和醫(yī)藥相關(guān)產(chǎn)品的出口必然會(huì)受到一定的沖擊。實(shí)際上，我們從圖5中也可以看得到，今年這些產(chǎn)品的出口增速是明顯高于趨勢(shì)值的。

但另一方面，海外需求的放緩并不意味著電子或醫(yī)藥行業(yè)的投資增速必然出現(xiàn)較為明顯的下滑。除了海外需求以外，醫(yī)藥、電子行業(yè)的國(guó)內(nèi)需求和長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)是相對(duì)明確的，這會(huì)在很大程度上支撐兩個(gè)行業(yè)的投資。從歷史增速的對(duì)比來(lái)看，電子行業(yè)投資的穩(wěn)定性可能更強(qiáng)，包括5G、數(shù)據(jù)中心在內(nèi)的一系列基礎(chǔ)設(shè)施是長(zhǎng)期的戰(zhàn)略方向。醫(yī)藥行業(yè)今年的投資增速已經(jīng)顯著超越過(guò)去幾年的水平，明年會(huì)面臨今年的基數(shù)壓力，投資高增的持續(xù)性存疑。

汽車(chē)行業(yè)生產(chǎn)、銷(xiāo)售以及利潤(rùn)均呈良好局面，預(yù)計(jì)明年汽車(chē)行業(yè)投資增速隨之迎來(lái)上行的概率較大。今年以來(lái)，汽車(chē)行業(yè)需求周期性向好，在政策、電動(dòng)化、疫情緩解等多重因素支持下，自去年年中開(kāi)始迎來(lái)景氣拐點(diǎn)，進(jìn)入復(fù)蘇周期，屬于比較典型的產(chǎn)需兩旺。特別是隨著國(guó)內(nèi)疫情逐漸得到穩(wěn)定控制后，近幾個(gè)月以來(lái)不同統(tǒng)計(jì)口徑下的汽車(chē)消費(fèi)數(shù)據(jù)均得到明顯改善，支撐汽車(chē)行業(yè)投資在未來(lái)上升的邏輯得到進(jìn)一步支撐。

結(jié)論

制造業(yè)投資高增速有望維持。11月的基本面數(shù)據(jù)中，制造業(yè)投資成為表現(xiàn)最為突出的指標(biāo)，經(jīng)我們估算，單月增速達(dá)到了12.5%。從主要制造業(yè)行業(yè)來(lái)看，多數(shù)行業(yè)較10月出現(xiàn)明顯改善，體現(xiàn)的是制造業(yè)投資的普遍回暖。營(yíng)收占比較大的行業(yè)中，醫(yī)藥、電子、化工三大行業(yè)增長(zhǎng)較快，貢獻(xiàn)了當(dāng)月制造業(yè)投資一半的增量。11月制造業(yè)投資高增或源于疫情后的回補(bǔ)，從利潤(rùn)、需求等因素出發(fā)，較高的制造業(yè)投資增速可能延續(xù)，預(yù)計(jì)年底到明年年初的投資需求都相對(duì)旺盛。相比于今年年底，明年年初還會(huì)有低基數(shù)的效應(yīng)，屆時(shí)的讀數(shù)可能會(huì)更高。分行業(yè)來(lái)看，大多數(shù)利潤(rùn)和產(chǎn)需均已有較大程度的回暖，但投資表現(xiàn)相對(duì)滯后的行業(yè)，大概率將在明年看到顯著的改觀。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2020年12月17日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、1個(gè)月和3個(gè)月分別變動(dòng)了39.85bps、26.09bps、-14.88bps、-14.99bps至1.37%、1.89%、2.96%和3.10%。國(guó)債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-0.39bp、2.57bps、2.23bps、0.50bp至-0.39%、2.57%、2.23%、0.50%。上證綜指上漲1.13%至3404.87，深證成指上漲1.01%至13889.87，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.90%至2785.62。

央行公告稱(chēng)，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2020年12月17日中國(guó)人民銀行開(kāi)展了100億元逆回購(gòu)操作，當(dāng)日有100億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性投放回籠平衡。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年10月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加12732.56億元，外匯占款累計(jì)下降7847.77億元、財(cái)政存款累計(jì)增加21277.95億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

12月17日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于362.11點(diǎn)，日上漲0.50%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1,496.63點(diǎn)，日上漲0.85%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1,216.14點(diǎn)，日上漲0.88%；平均平價(jià)為108.12元，日上漲0.44%，平均轉(zhuǎn)債價(jià)格為129.24元，日上漲0.36%。320支上市交易可轉(zhuǎn)債(輝豐轉(zhuǎn)債除外)，除健友轉(zhuǎn)債、瀚藍(lán)轉(zhuǎn)債和久其轉(zhuǎn)債橫盤(pán)外，224支上漲，93支下跌。其中汽模轉(zhuǎn)2(14.88%)、盛屯轉(zhuǎn)債(11.43%)和永興轉(zhuǎn)債(9.38%)領(lǐng)漲，東時(shí)轉(zhuǎn)債(-9.90%)、福萊轉(zhuǎn)債(-4.54%)和新泉轉(zhuǎn)債(-2.86%)領(lǐng)跌。317支可轉(zhuǎn)債正股(*ST輝豐除外)，除瀚藍(lán)環(huán)境、華森制藥、雪迪龍、吉視傳媒和廣電網(wǎng)絡(luò)橫盤(pán)外，220支上漲，92支下跌。其中天汽模(10.08%)、盛屯礦業(yè)(10.06%)和永興材料(10.01%)領(lǐng)漲，東方時(shí)尚(-9.96%)、游族網(wǎng)絡(luò)(-5.22%)和上海滬工(-4.63%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

上周順周期板塊回調(diào)較多，雖然商品期貨持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，但是股票周期板塊由于估值和預(yù)期的擾動(dòng)走勢(shì)較弱。轉(zhuǎn)債也受到一定拖累，然而仍舊不乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

轉(zhuǎn)債標(biāo)的平均價(jià)格偏高的事實(shí)可能會(huì)阻礙投資者參與市場(chǎng)的決心，但是價(jià)格向來(lái)不成為獲取收益的絆腳石，方向與節(jié)奏更為重要。基于當(dāng)前市場(chǎng)的高波動(dòng)性以及臨近年底收官，不同類(lèi)型的賬戶(hù)參與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的策略正在走向分叉路口。

從相對(duì)收益的角度看，仍舊是正股策略為核心，優(yōu)選高彈性標(biāo)的，我們并不擔(dān)憂市場(chǎng)后續(xù)機(jī)會(huì)寥寥，雖然波動(dòng)難免但是市場(chǎng)的主線仍舊明晰，短期的擾動(dòng)料不改變趨勢(shì)的方向，依舊建議投資者在順周期方向堅(jiān)定參與，同時(shí)在制造業(yè)與消費(fèi)板塊龍頭中做一定的加強(qiáng)。

絕對(duì)收益策略的角度準(zhǔn)則有著不一樣的選擇，年底坐實(shí)收益是一個(gè)值得考慮的方向。從布局的角度看，市場(chǎng)的波動(dòng)帶來(lái)的切實(shí)變化是已經(jīng)有著越來(lái)越多的標(biāo)的價(jià)格回落，其中不乏正股優(yōu)質(zhì)或是正股高彈性的標(biāo)的，這一方向可以成為當(dāng)前中長(zhǎng)期布局的選擇，從指標(biāo)看這類(lèi)標(biāo)的價(jià)格更優(yōu)但是溢價(jià)率普遍不低，標(biāo)的上和相對(duì)收益策略的選擇可能存在較大差異，可以重點(diǎn)關(guān)注科技、消費(fèi)、銀行等方向。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注贛鋒轉(zhuǎn)債、巨星轉(zhuǎn)債，上機(jī)轉(zhuǎn)債、雅化轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、隆20轉(zhuǎn)債、歐派轉(zhuǎn)債、聚飛轉(zhuǎn)債、永興轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注安20轉(zhuǎn)債、紫金轉(zhuǎn)債、光大轉(zhuǎn)債、盛屯轉(zhuǎn)債、金能轉(zhuǎn)債、盈峰轉(zhuǎn)債、太陽(yáng)轉(zhuǎn)債、鵬輝轉(zhuǎn)債、貝斯轉(zhuǎn)債、中礦轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。