1

科創(chuàng)板2021年十大展望

(一)展望一：DDM兩端驅(qū)動(dòng)科創(chuàng)50指數(shù)長(zhǎng)牛

DDM模型下，股價(jià)主要由分子端的盈利因素和分母端的估值因素(主要體現(xiàn)在流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好)決定。拆解來(lái)看，分子端盈利持續(xù)改善疊加分母端增量資金流入將共同驅(qū)動(dòng)科創(chuàng)50指數(shù)走向“長(zhǎng)?！?。

分子端：成分股“換血”優(yōu)化，盈利性顯著提升。假設(shè)上市滿3月即可納入科創(chuàng)50樣本空間，以20年11月30日作為考察日，按照指數(shù)編制規(guī)則，以市值和流動(dòng)性為核心選樣指標(biāo)，剔除樣本空間中過(guò)去一年日均成交金額排位后10%企業(yè)，并選取過(guò)去一年日均總市值前50名企業(yè)構(gòu)成“潛力科創(chuàng)50”。未來(lái)可能被納入成分股近3年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為82.53%，遠(yuǎn)高于未來(lái)可能被剔除成分股(6.27%)。

分母端：流動(dòng)性分層與機(jī)構(gòu)化加碼，增量資金涌入。(1)稀缺性溢價(jià)降低、退市加碼等加速科創(chuàng)板流動(dòng)性分化，可以發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)50成分股成交額占比趨勢(shì)性提升；(2)納入MSCI及預(yù)測(cè)調(diào)入滬深300、上證180寬基指數(shù)的科創(chuàng)板標(biāo)的僅2家不屬于科創(chuàng)50成分股；(3)首批科創(chuàng)50ETF(合計(jì)發(fā)行規(guī)模約210億元)11月16日上市，有望吸引更多中長(zhǎng)線增量資金進(jìn)場(chǎng)。

相比創(chuàng)50，科創(chuàng)50性價(jià)比占優(yōu)，成長(zhǎng)空間更大。(1)盈利維度：潛在科創(chuàng)50近三年整體歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR29.26%，顯著高于創(chuàng)業(yè)50(16.51%)；(2)估值維度：一是科創(chuàng)50硬科技屬性更高(新一代信息技術(shù)市值占比約60%)，估值溢價(jià)空間更大；二是目前科創(chuàng)50與創(chuàng)50PE(TTM)高度相近。

(二)展望二：一年期減持的“?！迸c“機(jī)”

減持之“?！保阂呀饨麥p持進(jìn)度大低預(yù)期，21年7月再迎“解禁潮”。

科創(chuàng)板已解禁減持規(guī)模比例僅3%。截至11月30日，科創(chuàng)板累計(jì)一年期解禁數(shù)量達(dá)56.74億股，按11月30日收盤價(jià)計(jì)算解禁規(guī)模3465.89億元(占其流通市值約66.31%)。根據(jù)公司公告統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前已減持約1.61億股，減持規(guī)模約109.84億元(占流通市值約2.10%)。

21年7月再迎“解禁潮”，解禁市值約2300億元。以11月30日收盤價(jià)估算，21年解禁總市值達(dá)7158.57億元，其中1年期解禁為主(市值占比高達(dá)97.12%，主要為PE/VC)。分月度看，解禁壓力集中在7月(解禁市值約為2314.46億元，占全年32.33%)。

減持之“機(jī)”：詢價(jià)減持的潛在制度紅利，建議考慮“精選”和“換倉(cāng)”參與思路。

20年7月3日，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司股東以向特定機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實(shí)施細(xì)則》，正式推出科創(chuàng)板詢價(jià)轉(zhuǎn)讓減持創(chuàng)新制度。

相比大宗交易，詢價(jià)減持制度優(yōu)越性：(1)市場(chǎng)化定價(jià)；(2)不設(shè)轉(zhuǎn)讓比例上限(大宗減持連續(xù)90天內(nèi)不得超過(guò)2%)；(3)7折最低價(jià)(大宗9折)；(4)受讓方資質(zhì)有門檻(不少于10家基金和5家證券參與)。簡(jiǎn)言之，詢價(jià)轉(zhuǎn)讓相當(dāng)于最低七折、鎖定6個(gè)月的定增競(jìng)價(jià)項(xiàng)目。

科創(chuàng)板詢價(jià)減持參與機(jī)會(huì)初探：(1)減持空間大(未來(lái)1年已解禁未減持加上即將解禁的規(guī)模約萬(wàn)億元)。(2)截至11月30日僅2例，特點(diǎn)一是轉(zhuǎn)讓成功率不高；二是公募參與為主，折扣率高；三是減持后均浮盈。(3)操作思路：一是換倉(cāng)；二是重塑估值體系精選個(gè)股。

(三)展望三：打新預(yù)期收益率“下臺(tái)階”

我們構(gòu)建科創(chuàng)板打新的預(yù)期收益率測(cè)算模型如下圖。根據(jù)打新模型，打新收益率核心變量除了產(chǎn)品規(guī)模，主要在于新股IPO總額預(yù)期、詢價(jià)家數(shù)、新股漲幅預(yù)期。依據(jù)各變量性質(zhì)及年內(nèi)變化趨勢(shì)展望，打新收益率的影響因子可主要分為三大類：(1)變數(shù)項(xiàng)：IPO募資額、新股漲幅；(2)趨勢(shì)項(xiàng)：詢價(jià)家數(shù)；(3)穩(wěn)定項(xiàng)：網(wǎng)下配售比例、入圍率、申購(gòu)上限等。

打新收益率核心變量預(yù)估：按照基本模型：產(chǎn)品預(yù)期收益率=獲配份額*新股漲幅/產(chǎn)品規(guī)模。明年三個(gè)核心變量假設(shè)如下：(1)IPO常態(tài)化：截止12月11日，科創(chuàng)板已發(fā)行規(guī)模合計(jì)2062億元，正在發(fā)行規(guī)模65億元；21年科創(chuàng)板面臨流動(dòng)性收斂、全面注冊(cè)制擠占，預(yù)計(jì)發(fā)行節(jié)奏較今年略微放緩，21H1約800億元/H2約1200億元(暫不考慮螞蟻上市)。(2)玩家數(shù)量增長(zhǎng)有限：12月申購(gòu)配售家數(shù)均值已達(dá)7364家，遠(yuǎn)高于上半年5000家左右水平，預(yù)計(jì)21年數(shù)量增長(zhǎng)有限，主要在于打新與底倉(cāng)預(yù)期收益率下滑。(3)首日溢價(jià)率梯度下降：20年平均漲幅133.4%，21年稀缺性溢價(jià)趨勢(shì)性降低，疊加存量注冊(cè)制分流，預(yù)期中性新股首日漲幅為100%。

20年供給兩端IPO節(jié)奏與參與數(shù)變化：(1)IPO節(jié)奏：20年科創(chuàng)板受理及上市節(jié)奏呈現(xiàn)“正態(tài)分布”規(guī)律。在流動(dòng)性寬松環(huán)境下，年中科創(chuàng)板迎來(lái)受理與發(fā)行高點(diǎn)，6月受理規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)111.33%，7月IPO規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)716.91%；流動(dòng)性預(yù)期邊際收緊后，Q4規(guī)模大幅回落。(2)參與打新賬戶數(shù)量規(guī)模：9月以來(lái)科創(chuàng)板網(wǎng)下申購(gòu)配售家數(shù)呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，12月激增達(dá)到7000家水平(與Q3新發(fā)基金增多和21年IPO常態(tài)化預(yù)期有關(guān))。

預(yù)期打新收益率測(cè)算：(1)20年中性情況下，3億元A/C類產(chǎn)品打新收益率約為12.8%/8.4%。(2)21年主要變化為總募資額下降、玩家數(shù)量高于今年平均、首日溢價(jià)率下調(diào)、底倉(cāng)收益率下降，則中性情況下漲幅100%、3億元A/C類產(chǎn)品打新收益率預(yù)測(cè)值下降為7.7%/3.6%。

賣出策略：首日溢價(jià)率規(guī)律復(fù)盤。(1)看短期發(fā)行節(jié)奏：如9月上旬節(jié)奏加快導(dǎo)致溢價(jià)率迅速下降(50%水平以下)，11月下旬節(jié)奏趨緩后明顯回升(200%水平以上)。(2)看市場(chǎng)流動(dòng)性：7月市場(chǎng)成交額破萬(wàn)億元，單月新股首日平均漲幅274%，遠(yuǎn)超歷史均值。(3)關(guān)注存量注冊(cè)制可能的分流效應(yīng)。自8月底創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批上市以來(lái)，科創(chuàng)板平均首日溢價(jià)率133.21%(低于此前200%以上水平)。

(四)展望四：中長(zhǎng)線資金進(jìn)場(chǎng)“上臺(tái)階”

科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)化進(jìn)程“拾階而上”：(1)19年Q3末基金持倉(cāng)流通市值比重僅約為2.3%，20年Q2末創(chuàng)新高20.64%；(2)20年Q3末基金、社保、險(xiǎn)資、QFII等中長(zhǎng)線資金持股市值占比有所下降(9.88%)，未來(lái)指數(shù)化發(fā)展進(jìn)一步吸引社保、QFII等中長(zhǎng)線資金(目前持倉(cāng)比重和僅約1.5%)，此外，未來(lái)陸股通資格開通(預(yù)計(jì)21年年初)后將打開北上資金增量空間(根據(jù)MSCI半年審結(jié)果，又新納入9家科創(chuàng)板公司)。

(五)展望五：“精選時(shí)代”六條選股思路

隨著稀缺性溢價(jià)率逐漸下降及指數(shù)化時(shí)代到來(lái)，科創(chuàng)板市場(chǎng)分化不斷加劇，更加注重個(gè)股精選，因此我們基于策略視角提出以下精選優(yōu)質(zhì)個(gè)股思路。

思路一：業(yè)績(jī)穩(wěn)定性好，對(duì)應(yīng)收益率高。(1)截至11月末，近三年?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR均為正的科創(chuàng)板個(gè)股現(xiàn)價(jià)相對(duì)首日收盤價(jià)平均收益率7.78%，超過(guò)其他個(gè)股(-8.95%)，且兩項(xiàng)指標(biāo)均超過(guò)20%的5只個(gè)股對(duì)應(yīng)平均收益率高達(dá)65.71%，明顯占優(yōu)；(2)近三年平均ROE大于20%的個(gè)股現(xiàn)價(jià)相對(duì)首日收盤價(jià)平均收益率為4.54%，超過(guò)其他個(gè)股(-2.57%)。

思路二：新三板背景收益率大概率跑輸。截至11月末，新三板背景科創(chuàng)板個(gè)股現(xiàn)價(jià)相對(duì)首日收盤價(jià)收益率平均為-16.82%，遠(yuǎn)低于非新三板背景個(gè)股(2.42%)，需警惕新三板背景。

思路三：優(yōu)選滿足科創(chuàng)屬性“3+5”體系。20年3月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引(試行)》，設(shè)置3項(xiàng)常規(guī)指標(biāo)(研發(fā)投入占比3年5%或6000萬(wàn)元以上、發(fā)明專利5個(gè)以上、營(yíng)業(yè)收入3年復(fù)合增速20%以上或近1年3億元以上)和5項(xiàng)例外條款(重點(diǎn)是核心技術(shù)/專利、國(guó)產(chǎn)替代戰(zhàn)略衡量)，明確支持和鼓勵(lì)“硬科技”科創(chuàng)屬性標(biāo)準(zhǔn)。從該“3+5”最新上市標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，科創(chuàng)板約21家公司未同時(shí)滿足3項(xiàng)常規(guī)指標(biāo)，11月末收盤價(jià)相對(duì)首日收盤價(jià)平均收益率為-17.46%，明顯跑輸其他同時(shí)滿足3項(xiàng)指標(biāo)公司(0.93%)。

思路四：中長(zhǎng)線資金持倉(cāng)，收益率往往跑贏。有險(xiǎn)資、社保、QFII等機(jī)構(gòu)持倉(cāng)個(gè)股現(xiàn)價(jià)相對(duì)首日收盤價(jià)平均收益率10.27%，遠(yuǎn)高于其他個(gè)股(-11.31%)。

思路五：基金持倉(cāng)越高或加倉(cāng)越多，收益率越高。靜態(tài)視角，20Q3末科創(chuàng)板基金持股占流通A股比重20%以上個(gè)股10月以來(lái)平均收益率2.38%，明顯高于其他個(gè)股平均(-1.25%)；動(dòng)態(tài)視角，相比Q2，Q3末基金增持個(gè)股自10月以來(lái)平均收益率2.80%，明顯高于減持個(gè)股(-5.22%)。

思路六：戰(zhàn)略配售比例越高收益率越高。截至11月30日，戰(zhàn)略配售占比10%-20%的科創(chuàng)板個(gè)股現(xiàn)價(jià)相對(duì)首日收盤價(jià)的平均收益率為1.44%，超過(guò)戰(zhàn)略配售占比低于10%個(gè)股(-8.02%)，其中戰(zhàn)略配售占比高于20%個(gè)股明顯跑贏(40.59%)。

(六)展望六：獨(dú)角獸、分拆“新勢(shì)力”涌進(jìn)

新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸、分拆等“新勢(shì)力”有望陸續(xù)登陸科創(chuàng)板，成為未來(lái)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的主要集中領(lǐng)域：

一方面，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)邊際擴(kuò)散：21年看點(diǎn)在新能源汽車(整車制造)與AI領(lǐng)域。截至目前，已正式進(jìn)軍或公開表態(tài)的新能源車和AI領(lǐng)域擬上市公司約13家，其中新能源車企7家，新能源汽車裝置、配件制造3家，AI領(lǐng)域6家。此外，“互聯(lián)網(wǎng)++”領(lǐng)域受反壟斷政策存在不確定性。

另一方面，生物醫(yī)藥引領(lǐng)分拆上市。目前擬在科創(chuàng)板分拆上市的公司共有13家，其中已受理8家，生物產(chǎn)業(yè)共有6家，占比接近50%，平均擬募集資金28.6億元(高于科創(chuàng)板14億元平均水平)。我們建議關(guān)注分拆母公司價(jià)值重估：分拆上市將導(dǎo)致母公司持有的子公司權(quán)益短期被攤薄，但長(zhǎng)期來(lái)看，整體上有助于提升公司盈利預(yù)期。

(七)展望七：流動(dòng)性邊際“趨緊”與“分化”

隨著科創(chuàng)板受理企業(yè)不斷增加與注冊(cè)制IPO常態(tài)化推進(jìn)，科創(chuàng)板市場(chǎng)熱度有所降溫，交易活躍度存在邊際收縮與分化趨勢(shì)。

科創(chuàng)板換手率梯度性走弱，流動(dòng)性邊際趨緊。Q1科創(chuàng)板及科創(chuàng)50成分股日均換手率分別高達(dá)11。 79%和9.97%，Q4已分別降至4.25%和1.94%。

科創(chuàng)板個(gè)股成交金額方差拉大，流動(dòng)性分化趨勢(shì)凸顯。參照科創(chuàng)50指數(shù)編制方法，截至20年11月30日，剔除近一年內(nèi)成交金額排名后10%，日均總市值排名前50與后50標(biāo)的成交金額比值在趨勢(shì)性走高。

(八)展望八：與創(chuàng)業(yè)板的“聯(lián)動(dòng)”與“先導(dǎo)”

同屬于成長(zhǎng)性板塊，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板板塊屬性相近，隨著科創(chuàng)板增量市場(chǎng)逐漸融入存量市場(chǎng)，兩大板塊關(guān)聯(lián)性越來(lái)越強(qiáng)。

一方面，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)?？苿?chuàng)50與創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)相關(guān)系數(shù)r在20年初僅為0.67，到20年11月末上升為0.89逼近0.9，兩板聯(lián)動(dòng)性上升，呈顯著強(qiáng)相關(guān)。

另一方面，科創(chuàng)板存在一定“領(lǐng)先指標(biāo)”作用。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，科創(chuàng)板成長(zhǎng)屬性更強(qiáng)、資金敏感度更高，漲跌拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于創(chuàng)業(yè)板。

(九)展望九：精選層轉(zhuǎn)板套利調(diào)低預(yù)期

20年11月27日，上交所發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板上市辦法(試行)》，明確新三板精選層連續(xù)掛牌1年以上的公司，若滿足科創(chuàng)板IPO發(fā)行條件及上交所的其他規(guī)定，可申請(qǐng)轉(zhuǎn)板上市。即21年新三板精選層企業(yè)(掛牌1年后)可申請(qǐng)轉(zhuǎn)板，即21年7月27日后。截至目前，按照是否滿足科創(chuàng)板發(fā)行條件及3+5科創(chuàng)屬性進(jìn)行初步篩選，我們篩出約12家公司符合轉(zhuǎn)板條件，PE水平多分布于20-50倍之間，與科創(chuàng)板當(dāng)前平均約100倍PE仍存在較大差距。

精選層轉(zhuǎn)板存在跨市場(chǎng)估值套利空間，但預(yù)期不可過(guò)高：一是科創(chuàng)板大分化趨勢(shì)；二是新三板成色公司在科創(chuàng)板歷史收益跑輸；三是估值提升可能主要在轉(zhuǎn)板前夕非轉(zhuǎn)板后。

(十)展望十：PE/VC生態(tài)向頭部化、科技化演變

科創(chuàng)板拓寬PE/VC退出路徑，提升回報(bào)率，深刻改變PE/VC業(yè)態(tài)：(1)

影響一：頭部化

。總規(guī)模上，18年以來(lái)PE/VC募投規(guī)模雙雙下降；但是，20Q3以來(lái)，多個(gè)行業(yè)平均單筆投資額遠(yuǎn)超去年同期水平(人工智能上漲277%、醫(yī)療健康同比上漲135%等)，資金持續(xù)向大規(guī)模優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目聚集。(2)影響二：科技化。醫(yī)藥、電子信息、人工智能等科技創(chuàng)新投資增速領(lǐng)先，“互聯(lián)網(wǎng)+”模式創(chuàng)新熱度正在減退。

2

附表一：潛在調(diào)入科創(chuàng)50指數(shù)名單

3

附表二：預(yù)測(cè)未來(lái)擬納入滬深300、上證180寬基指數(shù)名單

4

附表三：策略精選科創(chuàng)板20只個(gè)股

按照展望五六條“精選”思路，具體我們嘗試通過(guò)以下策略篩選，共精選20只科創(chuàng)板個(gè)股：(1)20年Q3末基金持倉(cāng)或增持20%以上；(2)戰(zhàn)略配售占比高于20%；(3)險(xiǎn)資、社保、QFII等機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比高于10%；(4)近三年?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR平均ROE大于20%；(5)屬于潛在科創(chuàng)50成分。

5

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

科創(chuàng)板進(jìn)展不及預(yù)期，監(jiān)管升級(jí)，中美關(guān)系超預(yù)期，科創(chuàng)板公司盈利不及預(yù)期，科創(chuàng)板公司出現(xiàn)強(qiáng)制退市情形。