盈利改善疊加資金面“友好”

國內(nèi)經(jīng)濟進入信用周期收縮、盈利上行階段，歷史上此時期的指數(shù)難有明顯的向上或向下空間，以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的結(jié)構(gòu)性行情為主，在順周期、金融板塊帶動下，權(quán)重風(fēng)格將至少延續(xù)至明年一季度。從央行貨幣投放的季節(jié)性規(guī)律以及人民幣升值背景看，流動性偏寬松環(huán)境有望延續(xù)至明年1月，盈利改善疊加資金面“友好”，股指“跨年行情”仍會延續(xù)，但向上空間有限，可逢低做多IH主力合約或考慮多IH空IC的跨品種套利組合。

經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇

11月社會消費品零售、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體符合預(yù)期。其中消費端中汽車、化妝品、通訊器材類等可選消費表現(xiàn)較好，餐飲、糧油食品類、日用品類等部分必選消費增速回落。生產(chǎn)端中計算機、通信等電子設(shè)備、專用設(shè)備、電氣機械、化學(xué)制品等部分中下游行業(yè)生產(chǎn)維持高位，但采礦等上游行業(yè)生產(chǎn)增速回落。投資端中制造業(yè)投資大幅回升，房地產(chǎn)投資保持韌性，但中長期可能明顯回落，基建投資增速趨緩。

結(jié)合11月其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，我國經(jīng)濟復(fù)蘇的態(tài)勢沒有改變，但結(jié)構(gòu)有所分化（外需好于內(nèi)需，生產(chǎn)好于消費）。11月出口同比增長21.1%，增速延續(xù)上行趨勢并好于市場預(yù)期，說明外需較好，中國出口或?qū)⒗^續(xù)保持高景氣至明年二季度。11月CPI受豬價影響超預(yù)期下行至負值，說明終端消費需求依舊偏弱；11月PPI同比下降1.5%，而10月PPI同比下降2.1%，說明生產(chǎn)端價格明顯回暖；11月末社會融資規(guī)模存量同比增長13.6%，增速較上月回落0.1個百分點，社融增速下行趨勢基本確認，要警惕明年上半年信用周期下行對高估值板塊的壓制。

指數(shù)以結(jié)構(gòu)性行情為主

11月社融存量同比增速是自2019年10月以來首次回落，在經(jīng)濟復(fù)蘇及政策轉(zhuǎn)向中性的背景下，本輪信用擴張周期確認見頂。歷史上近5次信用周期收縮前期，PPI同比增速都有慣性上行動力，主要由于信用周期領(lǐng)先經(jīng)濟2—3個季度，企業(yè)盈利改善還會持續(xù)至明年一季度至二季度，歷史上這個階段指數(shù)沒有系統(tǒng)性風(fēng)險，但也難有明顯上漲空間，指數(shù)以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的結(jié)構(gòu)性行情為主。

貸款利率上行初期金融板塊大概率上漲

以銀行為首的金融板塊業(yè)績將迎拐點，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告中提及前10個月金融讓利已達1.25萬億元，全年讓利1.5萬億元的目標已基本完成，業(yè)績壓力減輕。同時報告顯示，貸款加權(quán)平均利率近兩年首次出現(xiàn)回升，在2007—2020年貸款利率回升的初始階段，以銀行為首的金融板塊有4次出現(xiàn)了明顯上漲。

疊加原油觸底反彈、國內(nèi)房地產(chǎn)市場保持韌性以及明年一季度的低基數(shù)效應(yīng)，PPI同比增速仍會保持向上，PPI同比增速與滬深300指數(shù)成分股凈利潤同比增速高度相關(guān)，因此權(quán)重與成長的業(yè)績增速差將擴大，權(quán)重風(fēng)格將持續(xù)至明年一季度。

圖為PPI同比增速與滬深300指數(shù)凈利潤增速

從近期央行公開市場的操作看，呵護市場流動性的意圖明顯，12月初央行通過MLF投放9500億元創(chuàng)下歷史單次投放紀錄，對沖6000億元到期量同時釋放3500億元，銀行間市場利率出現(xiàn)明顯下行。從央行投放流動性的歷史規(guī)律看，由于年底繳稅及春節(jié)前現(xiàn)金需求都會導(dǎo)致銀行間市場流動性偏緊，央行通常會加大貨幣供給，加上信用債市場的沖擊剛剛過去不久，資金面在明年2月前維持偏寬松的概率較高。同時在美元走弱大背景下，人民幣匯率近期迅速升值，歷史上人民幣匯率迅速上升期間，央行為了對沖人民幣過快升值通常會采取擴表的方式應(yīng)對，國內(nèi)通脹水平也在低位，都給了央行更多寬松的理由，因此流動性環(huán)境總體會比較友好。