12月11日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，分析研究2021年經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議首提“需求側(cè)改革”，強(qiáng)調(diào)“形成需求牽引供給、供給創(chuàng)造需求的更高水平動(dòng)態(tài)平衡”。如何理解“需求側(cè)改革”這一概念？如何把握“需求側(cè)改革”思路下的宏觀政策方向以及大類資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)？接下來(lái)，本文將就此展開(kāi)分析。

如何理解需求側(cè)改革？

什么是需求側(cè)改革？

自2015年以來(lái)，供給側(cè)改革穩(wěn)步推進(jìn)，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈持續(xù)發(fā)展，但從需求端來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)需求側(cè)仍有一定的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，體現(xiàn)為地產(chǎn)、基建強(qiáng)勢(shì)而居民消費(fèi)相對(duì)弱勢(shì)。自2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推出以來(lái)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革穩(wěn)步推進(jìn)，工業(yè)產(chǎn)能利用率明顯提高，工業(yè)、地產(chǎn)庫(kù)存穩(wěn)步去化，企業(yè)杠桿率穩(wěn)中有降，中小企業(yè)融資壓力明顯緩解，三去一降一補(bǔ)成效顯著，這在一定程度上加強(qiáng)了我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)的韌性，因此我們可以看到，盡管一季度我國(guó)工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈在疫情沖擊之下有所停滯，但隨著疫情防控成果持續(xù)顯效，我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)也整體呈快速反彈的特征。但另一方面，從需求端來(lái)看，我國(guó)需求側(cè)仍有一定的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，比如地產(chǎn)投資、基建投資等逆周期需求仍然強(qiáng)勢(shì)，但居民消費(fèi)等偏順周期的內(nèi)生需求卻相對(duì)偏弱。在疫情沖擊之下，需求側(cè)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題進(jìn)一步暴露，比如我們可以看到，自疫情爆發(fā)后，地產(chǎn)投資、基建投資是最先恢復(fù)的兩類需求，而制造業(yè)投資、居民消費(fèi)等終端需求卻持續(xù)偏弱，截至10月仍未恢復(fù)至常態(tài)化水平。

需求側(cè)改革的推出正是為了解決當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，從政策思路上看更加注重國(guó)內(nèi)需求結(jié)構(gòu)的均衡優(yōu)化，與傳統(tǒng)意義上的地產(chǎn)、基建等需求刺激政策具有本質(zhì)區(qū)別。歷史上，地產(chǎn)、基建曾是我國(guó)傳統(tǒng)刺激需求的主要方式，比如2008年金融危機(jī)時(shí)期，為應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩，我國(guó)開(kāi)展了“四萬(wàn)億”的大規(guī)模刺激舉措以對(duì)沖國(guó)內(nèi)基本面的下行壓力，同時(shí)開(kāi)展降低房貸利率等松地產(chǎn)政策?；剡^(guò)頭看，上述政策組合在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下確實(shí)有效地帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，但也帶來(lái)了一定的后果，如鋼鐵、煤炭等行業(yè)的產(chǎn)能、庫(kù)存過(guò)剩，傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)等行業(yè)過(guò)于強(qiáng)勢(shì)，居民、企業(yè)債務(wù)壓力逐漸加大，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。近年來(lái)，我國(guó)持續(xù)推動(dòng)“房住不炒”、“新基建”、“新型城鎮(zhèn)化”等政策，其實(shí)也在一定程度上反映出擴(kuò)大需求政策思路的轉(zhuǎn)變。進(jìn)一步，從政治局會(huì)議的表述上看，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要扭住供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，同時(shí)注重需求側(cè)改革，打通堵點(diǎn)，補(bǔ)齊短板，貫通生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各環(huán)節(jié)，形成需求牽引供給、供給創(chuàng)造需求的更高水平動(dòng)態(tài)平衡，提升國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系整體效能”，打通堵點(diǎn)、補(bǔ)齊短板本身就有結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意味在，本次會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”，其背后也有不走傳統(tǒng)刺激老路的政策信號(hào)。

經(jīng)濟(jì)循環(huán)的兩端：供給側(cè)改革與需求側(cè)改革

供給側(cè)與需求側(cè)分別對(duì)應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的起點(diǎn)和終點(diǎn)，從這個(gè)角度上說(shuō)，供給側(cè)改革與需求側(cè)改革的主要發(fā)力點(diǎn)并非完全相同，供給側(cè)改革更加注重優(yōu)化生產(chǎn)結(jié)構(gòu)使其匹配終端需求，而需求側(cè)改革則反之。一個(gè)完整的社會(huì)循環(huán)包括生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)四個(gè)環(huán)節(jié)，2015年我國(guó)開(kāi)展的供給側(cè)改革主要從生產(chǎn)端入手，引導(dǎo)產(chǎn)能向終端需求靠攏，強(qiáng)調(diào)去除過(guò)剩產(chǎn)能和庫(kù)存，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。而當(dāng)前的需求側(cè)改革的重點(diǎn)則在于優(yōu)化國(guó)內(nèi)需求結(jié)構(gòu)，通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需潛力來(lái)承接國(guó)內(nèi)產(chǎn)能、提高國(guó)民經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，進(jìn)而推動(dòng)內(nèi)部大循環(huán)的穩(wěn)定前行，具體來(lái)說(shuō)，一方面通過(guò)“打通堵點(diǎn)”來(lái)積極釋放國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求潛力，堅(jiān)持房住不炒政策基調(diào)，緩解高房?jī)r(jià)對(duì)居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)，另一方面堅(jiān)持收入分配體制改革，優(yōu)化稅收轉(zhuǎn)移支付等“補(bǔ)齊短板”政策。

值得說(shuō)明的是，供給側(cè)與需求側(cè)也并非完全割裂，現(xiàn)實(shí)中二者往往相互影響。本次會(huì)議中提到要“形成需求牽引供給、供給創(chuàng)造需求的動(dòng)態(tài)平衡”，現(xiàn)實(shí)中，供給側(cè)與需求側(cè)也并非完全割裂，而是呈互促關(guān)系，例如疫情期間居民對(duì)“無(wú)人經(jīng)濟(jì)”的需求高漲，直接助推了無(wú)人配送、線上影院等新型產(chǎn)業(yè)模式的發(fā)展，同時(shí)線上電商平臺(tái)又反過(guò)來(lái)為居民釋放消費(fèi)需求提供了途徑和方法，進(jìn)而帶動(dòng)居民線上需求的快速增長(zhǎng)。

需求側(cè)改革會(huì)引起新一輪的通脹強(qiáng)周期嗎？

2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革導(dǎo)致了上游行業(yè)量縮價(jià)漲，進(jìn)而推動(dòng)了一輪PPI強(qiáng)周期?；仡?015年供給側(cè)改革的歷史經(jīng)驗(yàn)，“三去一補(bǔ)一降”推進(jìn)上游周期行業(yè)供給側(cè)過(guò)剩和落后產(chǎn)能的淘汰，小煤窯的填埋、地條鋼的清退、化工小企業(yè)的關(guān)停等直接導(dǎo)致了一部分產(chǎn)能出清，產(chǎn)量也大幅減少，進(jìn)而推升上游資源品和工業(yè)品價(jià)格上漲。2016年煤炭、鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革效果顯著，原煤產(chǎn)量和粗鋼產(chǎn)量分別降低22.5%和14.3%，環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格和螺紋鋼價(jià)格相應(yīng)上漲60.1%和76.5%，PPI同比增速也由2015年末的低點(diǎn)-5.9%快速上行，截至2017年一季度已升至7%左右的相對(duì)高位。

結(jié)合當(dāng)前需求側(cè)改革的政策思路，預(yù)計(jì)地產(chǎn)、基建等強(qiáng)刺激政策的退潮將在一定程度上弱化需求擴(kuò)張對(duì)中上游工業(yè)品價(jià)格的提振效果，而政府對(duì)供需動(dòng)態(tài)均衡的強(qiáng)調(diào)也可能意味著未來(lái)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出缺口的波幅也有望收斂，基于此，需求側(cè)改革之下我國(guó)通脹或?qū)⒕S持在相對(duì)溫和的水平，PPI快速上行的概率不高。在依賴地產(chǎn)+基建的傳統(tǒng)需求刺激政策框架下，地產(chǎn)、基建投資加碼將在一定程度上帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)成品價(jià)格上行，比如我們可以看到，螺紋鋼價(jià)格與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資走勢(shì)具有明顯的相關(guān)性，同時(shí)歷史上地產(chǎn)投資的上行周期往往也對(duì)應(yīng)著PPI的景氣階段。但在以促消費(fèi)為主的需求側(cè)改革框架下，消費(fèi)需求向工業(yè)品量?jī)r(jià)的傳導(dǎo)更多體現(xiàn)為自下而上的傳導(dǎo)鏈條，這種傳導(dǎo)鏈條要更長(zhǎng)一些，同時(shí)由于消費(fèi)的順周期特征，消費(fèi)刺激政策力度要更為溫和，對(duì)工業(yè)品價(jià)格的影響也可能不如基建、地產(chǎn)刺激政策那樣劇烈，一個(gè)佐證在于居民消費(fèi)與工業(yè)品價(jià)格的相關(guān)性并不算高。另一方面，本次政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)推動(dòng)供需更高水平的動(dòng)態(tài)平衡，這也意味著未來(lái)國(guó)內(nèi)供需錯(cuò)配程度或?qū)⒚黠@降低，產(chǎn)出缺口波幅收斂的同時(shí)，通脹水平也有望維持在相對(duì)溫和的狀態(tài)。

宏觀政策如何演繹？

對(duì)于貨幣政策而言，深化需求側(cè)改革一方面需要防范企業(yè)債務(wù)無(wú)序擴(kuò)張以及房市資產(chǎn)泡沫放大對(duì)企業(yè)投資和居民消費(fèi)的擠出；另一方面也需要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本以增強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐力度，因此后續(xù)貨幣政策或?qū)⒀永m(xù)當(dāng)前穩(wěn)健中性的政策基調(diào)。疫情期間，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維持實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，我國(guó)采取了諸多特殊的宏觀政策，如財(cái)政貼息、貸款展期等，雖然有效強(qiáng)化了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用，但也在一定程度上加劇了資金空轉(zhuǎn)和違規(guī)套利的現(xiàn)象，同時(shí)也導(dǎo)致了金融杠桿率提高、實(shí)體債務(wù)壓力加大、資產(chǎn)泡沫放大等風(fēng)險(xiǎn)。在需求側(cè)改革的政策思路之下，社會(huì)循環(huán)的有序開(kāi)展既需要引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w領(lǐng)域形成有效需求，同時(shí)也需要防范企業(yè)債務(wù)規(guī)模無(wú)序擴(kuò)張對(duì)企業(yè)投產(chǎn)意愿的擠出，因此，后續(xù)貨幣政策料將延續(xù)當(dāng)前的謹(jǐn)慎態(tài)度。另一方面，需求側(cè)改革的政策框架下居民消費(fèi)和制造業(yè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意義有所提高，這需要貨幣政策維持在一個(gè)相對(duì)中性的狀態(tài)來(lái)穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，這也與三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的要堅(jiān)持“綜合施策推動(dòng)社會(huì)融資成本明顯下降”、“構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制”相一致。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為后續(xù)貨幣政策將延續(xù)當(dāng)前靈活適度、穩(wěn)健中性的政策基調(diào)。

財(cái)政政策方面，需求側(cè)改革需要政府適當(dāng)向企業(yè)和居民讓利，未來(lái)財(cái)政政策仍將延續(xù)積極態(tài)度，但從財(cái)政支出結(jié)構(gòu)看，財(cái)政政策或?qū)⒏幼⒅鼐蜆I(yè)、收入等民生領(lǐng)域，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投入比重則可能有所下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面以及通脹的刺激力度預(yù)計(jì)也將相對(duì)溫和。一方面，需求側(cè)改革需要政府適當(dāng)向企業(yè)和居民讓利，未來(lái)減稅降費(fèi)或?qū)⒊蔀槲覈?guó)財(cái)政政策的常用工具。2018年我國(guó)共實(shí)現(xiàn)減稅降費(fèi)1.3萬(wàn)億元，2019年減稅降費(fèi)規(guī)模進(jìn)一步達(dá)到2.36萬(wàn)億元，考慮到需求側(cè)改革的關(guān)鍵在于釋放企業(yè)和居民需求潛力，未來(lái)我國(guó)仍將沿用減稅降費(fèi)的政策思路以提高企業(yè)投資和居民消費(fèi)的積極性。同時(shí)，需求側(cè)改革也需要補(bǔ)齊需求短板并優(yōu)化分配結(jié)構(gòu)，這需要我國(guó)財(cái)稅體系進(jìn)一步發(fā)揮財(cái)政再分配的職能，加強(qiáng)對(duì)小微企業(yè)稅收減免以及對(duì)低收入群體的轉(zhuǎn)移支付力度?；诖?，后續(xù)財(cái)政政策預(yù)計(jì)仍將延續(xù)積極態(tài)度，避免政策快速收緊所造成的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。另一方面，需求側(cè)改革的框架思路下，財(cái)政支出或?qū)⑾蛎裆I(lǐng)域傾斜，而投向基礎(chǔ)領(lǐng)域的比重則可能有所下降，從這個(gè)意義上看，預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)政政策將更加注重對(duì)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生刺激，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激力度也將相對(duì)溫和。

需求側(cè)改革如何影響大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)？

對(duì)于股市而言，可以適當(dāng)關(guān)注消費(fèi)、科技升級(jí)板塊的投資機(jī)會(huì)。持續(xù)推進(jìn)需求側(cè)改革有助于加速推進(jìn)“雙循環(huán)”發(fā)展格局并強(qiáng)化我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，考慮到我國(guó)廣闊的內(nèi)需空間，長(zhǎng)期看A股市場(chǎng)仍具有較大的配置吸引力。進(jìn)一步看，分行業(yè)看，需求側(cè)改革思路之下，地產(chǎn)、基建對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要性或?qū)⒂兴芈洌M(fèi)和科技創(chuàng)新的重要性料將提升，考慮到當(dāng)前我國(guó)汽車、家用電器等家庭耐用消費(fèi)品銷售量已居世界前列，但人均擁有量與發(fā)達(dá)國(guó)家還有差距；教育、醫(yī)療、文化、養(yǎng)老等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)服務(wù)供給不足，相關(guān)消費(fèi)仍有巨大增長(zhǎng)空間；此外，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不改，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)加快向享受型、品質(zhì)型消費(fèi)升級(jí)，后續(xù)可以適當(dāng)關(guān)注消費(fèi)板塊的投資機(jī)會(huì)。另一方面，需求側(cè)改革需要構(gòu)建完整的內(nèi)需體系，同時(shí)也需盡快打通制約消費(fèi)效率的堵點(diǎn)，我們認(rèn)為“兩新一重”投資或?qū)⒊蔀榍藙?dòng)需求潛在空間的關(guān)鍵，同時(shí)結(jié)合“十四五”對(duì)科技創(chuàng)新的強(qiáng)調(diào)，未來(lái)5G、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)與機(jī)器智能等科技板塊前景光明。

對(duì)于債市而言，需求側(cè)改革更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性，居民消費(fèi)、有效投資或?qū)⒊蔀榉€(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要發(fā)力點(diǎn)，傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)等強(qiáng)刺激政策對(duì)債市的影響將有所弱化。“鐵公機(jī)”+地產(chǎn)是我國(guó)傳統(tǒng)的逆周期調(diào)節(jié)思路，快速托底經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也帶來(lái)了一定的政策后遺癥，如傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)債務(wù)升高、房?jī)r(jià)持續(xù)攀升等問(wèn)題，需求側(cè)改革關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的合理性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性，這也是今年以來(lái)政策頻頻提及穩(wěn)就業(yè)、促消費(fèi)、擴(kuò)有效投資，同時(shí)強(qiáng)調(diào)房住不炒的原因。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，傳統(tǒng)“鐵公機(jī)”+地產(chǎn)等強(qiáng)刺激政策的退居次席意味著通脹和資產(chǎn)價(jià)格回升進(jìn)程的放緩，同時(shí)信用的無(wú)序擴(kuò)張也將得到抑制，逆周期調(diào)節(jié)對(duì)債市的影響料將有所弱化。

結(jié)論

結(jié)合本文分析，自2015年以來(lái)，供給側(cè)改革穩(wěn)步推進(jìn)，但當(dāng)前我國(guó)需求側(cè)仍有一定的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，體現(xiàn)為地產(chǎn)、基建強(qiáng)勢(shì)而居民消費(fèi)相對(duì)弱勢(shì)，需求側(cè)改革的推出正是為了解決當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，從政策思路上看更加注重國(guó)內(nèi)需求結(jié)構(gòu)的均衡優(yōu)化，與傳統(tǒng)意義上的地產(chǎn)、基建等需求刺激政策具有本質(zhì)區(qū)別。對(duì)比供給側(cè)改革與需求側(cè)改革，二者的主要發(fā)力點(diǎn)并非完全相同，供給側(cè)改革更加注重優(yōu)化生產(chǎn)結(jié)構(gòu)使其匹配終端需求，而需求側(cè)改革則反之。歷史上，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革導(dǎo)致了上游行業(yè)量縮價(jià)漲，進(jìn)而推動(dòng)了一輪PPI強(qiáng)周期，但在需求側(cè)改革的政策思路下，我國(guó)通脹或?qū)⒕S持在相對(duì)溫和的水平，PPI快速上行的概率不高。對(duì)于宏觀政策而言，綜合考慮防風(fēng)險(xiǎn)、降成本、惠民生等政策目標(biāo)，預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策將延續(xù)當(dāng)前穩(wěn)健中性的政策基調(diào)，財(cái)政政策也將延續(xù)積極態(tài)度，但方向上更加注重就業(yè)、收入等民生領(lǐng)域。對(duì)于大類資產(chǎn)而言，需求側(cè)改革思路之下消費(fèi)、科技升級(jí)板塊有望迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，對(duì)于債券市場(chǎng)而言，溫和的通脹水平與逆周期刺激力度意味著后續(xù)利率的上行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

風(fēng)險(xiǎn)因素

一方面，當(dāng)前全球疫情仍在蔓延，后續(xù)仍需警惕全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇腳步放緩對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。另一方面，歐美國(guó)家債務(wù)和財(cái)政壓力、新興市場(chǎng)國(guó)家金融脆弱性也可能對(duì)后續(xù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性形成考驗(yàn)，后續(xù)仍需防范金融風(fēng)險(xiǎn)共振疊加的可能。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2020年12月14日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了25.66bps、-2.78bps、6.73bps、76.9bps和2.45bps至1.68%、2.10%、2.05%、2.83%和3.04%。國(guó)債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-0.89bp、-1.36bps、-1.43bps、-1.00bp至2.82%、2.98%、3.13%、3.29%。上證綜指上漲0.66%至3369.12，深證成指上漲1.01%至13692.13，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.44%至2726.60。

央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2020年12月14日當(dāng)日有600億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠600億元。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年7月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加11596.1億元，外匯占款累計(jì)下降7702.1億元、財(cái)政存款累計(jì)增加14803.3億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

12月14日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于362.92點(diǎn)，日上漲0.05%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1,498.14點(diǎn)，日上漲0.97%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1,216.37點(diǎn)，日上漲1.01%；平均平價(jià)為109.09元，日上漲1.56%，平均轉(zhuǎn)債價(jià)格為129.45元，日上漲0.37%。318支上市交易可轉(zhuǎn)債(輝豐轉(zhuǎn)債除外)，除蘇銀轉(zhuǎn)債停盤，翔鷺轉(zhuǎn)債、本鋼轉(zhuǎn)債、天路轉(zhuǎn)債和藍(lán)曉轉(zhuǎn)債橫盤外，108支上漲，205支下跌。其中英科轉(zhuǎn)債(12.91%)、福萊轉(zhuǎn)債(6.69%)和雅化轉(zhuǎn)債(6.67%)領(lǐng)漲，凱龍轉(zhuǎn)債(-7.05%)、宏輝轉(zhuǎn)債(-5.45%)和樂(lè)歌轉(zhuǎn)債(-5.22%)領(lǐng)跌。315支可轉(zhuǎn)債正股(*ST輝豐除外)，除江蘇銀行停盤，浙江交科、濱化股份、遠(yuǎn)東傳動(dòng)、大業(yè)股份、中國(guó)核建、中天科技、張家港行、中化巖土、久立特材、久其軟件、長(zhǎng)江證券和吉視傳媒橫盤外，209支上漲，93支下跌。其中家家悅(10.02%)、天創(chuàng)時(shí)尚(10.01%)和小康股份(10.01%)領(lǐng)漲，宏輝果蔬(-6.56%)、凌鋼股份(-5.76%)和鴻路鋼構(gòu)(-5.38%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

上周順周期板塊回調(diào)較多，雖然商品期貨持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，但是股票周期板塊由于估值和預(yù)期的擾動(dòng)走勢(shì)較弱。轉(zhuǎn)債也受到一定拖累，然而仍舊不乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

轉(zhuǎn)債標(biāo)的平均價(jià)格偏高的事實(shí)可能會(huì)阻礙投資者參與市場(chǎng)的決心，但是價(jià)格向來(lái)不成為獲取收益的絆腳石，方向與節(jié)奏更為重要?；诋?dāng)前市場(chǎng)的高波動(dòng)性以及臨近年底收官，不同類型的賬戶參與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的策略正在走向分叉路口。

從相對(duì)收益的角度看，仍舊是正股策略為核心，優(yōu)選高彈性標(biāo)的，我們并不擔(dān)憂市場(chǎng)后續(xù)機(jī)會(huì)寥寥，雖然波動(dòng)難免但是市場(chǎng)的主線仍舊明晰，短期的擾動(dòng)料不改變趨勢(shì)的方向，依舊建議投資者在順周期方向堅(jiān)定參與，同時(shí)在制造業(yè)與消費(fèi)板塊龍頭中做一定的加強(qiáng)。

絕對(duì)收益策略的角度準(zhǔn)則有著不一樣的選擇，年底坐實(shí)收益是一個(gè)值得考慮的方向。從布局的角度看，市場(chǎng)的波動(dòng)帶來(lái)的切實(shí)變化是已經(jīng)有著越來(lái)越多的標(biāo)的價(jià)格回落，其中不乏正股優(yōu)質(zhì)或是正股高彈性的標(biāo)的，這一方向可以成為當(dāng)前中長(zhǎng)期布局的選擇，從指標(biāo)看這類標(biāo)的價(jià)格更優(yōu)但是溢價(jià)率普遍不低，標(biāo)的上和相對(duì)收益策略的選擇可能存在較大差異，可以重點(diǎn)關(guān)注科技、消費(fèi)、銀行等方向。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注贛鋒轉(zhuǎn)債、巨星轉(zhuǎn)債，上機(jī)轉(zhuǎn)債、雅化轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、隆20轉(zhuǎn)債、歐派轉(zhuǎn)債、聚飛轉(zhuǎn)債、永興轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注安20轉(zhuǎn)債、紫金轉(zhuǎn)債、光大轉(zhuǎn)債、盛屯轉(zhuǎn)債、金能轉(zhuǎn)債、盈峰轉(zhuǎn)債、太陽(yáng)轉(zhuǎn)債、鵬輝轉(zhuǎn)債、貝斯轉(zhuǎn)債、中礦轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。