1、經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的五句話邏輯

第一句，疫情進(jìn)入下半場(chǎng)。從持續(xù)走高的日度新增確診病例數(shù)來(lái)看，新冠疫情目前仍在全球快速蔓延。以美國(guó)為例，當(dāng)前其日度新增確診數(shù)已經(jīng)超過(guò)20萬(wàn)，差不多是今年4月份第一波高點(diǎn)的7倍有余。但另一方面，目前新冠疫情造成的死亡率大大低于之前。還是以美國(guó)為例，當(dāng)前其新冠新增死亡數(shù)仍大致與4月的高點(diǎn)持平，而不像新增確診病例數(shù)那樣大幅高于4月水平。此外，已經(jīng)有新冠疫苗在臨床實(shí)驗(yàn)中表現(xiàn)出了不錯(cuò)效果。所以，雖然目前全球感染人數(shù)大大高于半年之前，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和市場(chǎng)情緒的沖擊卻已經(jīng)大為下降。盡管終場(chǎng)哨聲還不知道什么時(shí)候能聽(tīng)到，但疫情應(yīng)該算是進(jìn)入了“下半場(chǎng)”。(圖表 1)

第二句，國(guó)內(nèi)還是老味道。新冠疫情爆發(fā)之后，我國(guó)國(guó)內(nèi)政策和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)一如過(guò)去十年的常規(guī)，走出又一輪了“經(jīng)濟(jì)下行——政策刺激——經(jīng)濟(jì)回暖——政策退出”的循環(huán)。疫情爆發(fā)伊始，我國(guó)就采取了極為寬松的財(cái)政和貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)(與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)密切相關(guān)的長(zhǎng)期社會(huì)融資的增幅升至十多年來(lái)新高)。受政策帶動(dòng)，國(guó)內(nèi)投資引擎(尤其是房地產(chǎn)和基建投資)明顯走強(qiáng)，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速快速反彈。因此，盡管我國(guó)GDP增速在今年1季度下滑到-6.8%，但在今年4季度預(yù)計(jì)就能回升到6%附近。不過(guò)，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的減輕，政策信號(hào)已經(jīng)開(kāi)始變化，令市場(chǎng)預(yù)期明年宏觀政策會(huì)更多考慮債務(wù)、房?jī)r(jià)等風(fēng)險(xiǎn)，降低對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策刺激力度。相應(yīng)地，預(yù)計(jì)2021年長(zhǎng)期社融增幅應(yīng)該不及今年。(圖表 2)

第三句，全球已入再循環(huán)。在國(guó)內(nèi)依靠刺激政策實(shí)現(xiàn)內(nèi)需復(fù)蘇的同時(shí)，疫情之后的全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出了與過(guò)去十年很不一樣的態(tài)勢(shì)，2008年“次貸危機(jī)”爆發(fā)前的國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局正在重現(xiàn)。這一點(diǎn)，筆者在《全球再循環(huán)》一文中已做過(guò)充分論述：“疫情爆發(fā)之后，中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家不一樣的刺激政策導(dǎo)致了二者間‘互補(bǔ)式復(fù)蘇’的格局——我國(guó)生產(chǎn)的復(fù)蘇好于發(fā)達(dá)國(guó)家，而終端需求的復(fù)蘇則不及發(fā)達(dá)國(guó)家……由于中國(guó)生產(chǎn)復(fù)蘇得更快，美國(guó)需求復(fù)蘇得更好，中國(guó)產(chǎn)品因而在疫情后加速向美國(guó)流動(dòng)，令中國(guó)經(jīng)常賬戶順差和美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差同步激增。這樣的局面像極了2008年次貸危機(jī)之前的情景。當(dāng)時(shí)，中國(guó)的過(guò)剩產(chǎn)能與美國(guó)過(guò)剩需求結(jié)合，令中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)都走向過(guò)熱?？梢韵胂?，隨著‘中國(guó)生產(chǎn)—美國(guó)消費(fèi)’的國(guó)際大循環(huán)的重建，我國(guó)將在外需拉動(dòng)下迎來(lái)一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)的繁榮?！?(圖表 3)

第四句，市場(chǎng)存在預(yù)期差。這句話需要詳細(xì)解釋。

目前，市場(chǎng)仍傾向于用過(guò)去十年的經(jīng)濟(jì)分析框架來(lái)看待2021年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，因而認(rèn)為經(jīng)濟(jì)上行沒(méi)有大趨勢(shì)，只有小反彈。2008年“次貸危機(jī)”爆發(fā)之后，內(nèi)需(尤其是投資)取代出口成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最主要的火車(chē)頭。而投資的強(qiáng)度又高度敏感于國(guó)內(nèi)宏觀政策態(tài)度。這使得在過(guò)去十年中，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)等同于對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀政策走向的預(yù)判。但宏觀政策又會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化而調(diào)整——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速時(shí)政策加油門(mén)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速時(shí)政策收油門(mén)——從而形成 “經(jīng)濟(jì)下行——政策刺激——經(jīng)濟(jì)回暖——政策退出”的往復(fù)循環(huán)。在這樣的循環(huán)中，經(jīng)濟(jì)的上行趨勢(shì)有自我打敗的傾向(經(jīng)濟(jì)上行將帶來(lái)宏觀政策的收緊)，因而難以持續(xù)?；谶@樣的邏輯，考慮到目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)基本恢復(fù)正常，宏觀政策刺激力度預(yù)計(jì)將會(huì)減小，市場(chǎng)自然會(huì)對(duì)2021年我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。

但隨著全球再循環(huán)的啟動(dòng)，過(guò)去十年的經(jīng)濟(jì)分析框架不再完全適用于2021年——國(guó)內(nèi)刺激政策退出的同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在外需拉動(dòng)下迎來(lái)較為持續(xù)的復(fù)蘇。中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不總是為國(guó)內(nèi)政策所主導(dǎo)的。2003年至2008年間，在強(qiáng)勁外需的帶動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好。期間雖有2004年和2007年兩輪國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控政策的強(qiáng)力打壓，仍未能改變國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走向“過(guò)熱”的局面。我們并不認(rèn)為2021年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)能完全呈現(xiàn)出2008年前的“過(guò)熱”局面，但堅(jiān)定認(rèn)為分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)“政策”單因素框架應(yīng)該為“政策—外需”雙因素框架所取代。畢竟，我國(guó)出口增速在2020年11月已經(jīng)恢復(fù)到疫情之前水平，當(dāng)月對(duì)美出口增速更是創(chuàng)出了10年新高(圖表 4)。有外需的有力帶動(dòng)，國(guó)內(nèi)刺激政策退出就不會(huì)像過(guò)去十年那樣快速帶來(lái)經(jīng)濟(jì)減速，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性就會(huì)超過(guò)當(dāng)前市場(chǎng)的想象。這是當(dāng)前市場(chǎng)存在的一個(gè)巨大“預(yù)期差”。

第五句，周期資產(chǎn)有機(jī)會(huì)。在過(guò)去十年政策所主導(dǎo)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中，周期類(lèi)資產(chǎn)(如周期股)投資呈現(xiàn)出越來(lái)越強(qiáng)的“政策博弈”特征，難以給投資者提供持續(xù)穩(wěn)定回報(bào)。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，周期類(lèi)資產(chǎn)難以長(zhǎng)期持有，只能在預(yù)期政策會(huì)放松時(shí)買(mǎi)入，但又得在預(yù)期政策會(huì)收緊時(shí)賣(mài)掉。隨著政策調(diào)整頻率的加快，周期類(lèi)資產(chǎn)的投資窗口期越發(fā)縮短，投資難度越發(fā)加大，最終使得投資者對(duì)周期類(lèi)資產(chǎn)的興趣不斷下降。經(jīng)歷了十年的政策博弈，市場(chǎng)對(duì)周期類(lèi)資產(chǎn)的關(guān)注度已降到極低水平，相關(guān)資產(chǎn)的估值都已處于很低水平。以A股市場(chǎng)中的周期板塊(包括金融、地產(chǎn)、采掘、鋼鐵、有色、建筑、交運(yùn))為例，這一板塊的估值已經(jīng)連續(xù)十年趨勢(shì)性下降。最近幾個(gè)月，這一板塊的盈利增速正處在觸底回升的過(guò)程中，但板塊估值卻只有小幅度上升，整體仍處很低水平。這反映了市場(chǎng)對(duì)這一板塊的忽視(圖表 5)。但恰恰在這種市場(chǎng)關(guān)注度很低的時(shí)候，前面第四句話所闡述的“預(yù)期差”將給周期類(lèi)資產(chǎn)帶來(lái)不小的投資機(jī)會(huì)。

2、再循環(huán)中的兩個(gè)趨勢(shì)

在前面五句話所闡述的邏輯框架中，有兩個(gè)趨勢(shì)值得投資者關(guān)注。

第一，再循環(huán)中的全球經(jīng)濟(jì)將在2021年迎來(lái)“再通脹”。對(duì)全球經(jīng)濟(jì)而言，新冠疫情可被視為一個(gè)負(fù)向供給沖擊。在生產(chǎn)端，因疫情停工而失去的工作時(shí)間很難補(bǔ)回來(lái)，一些國(guó)家產(chǎn)能也有永久性損失。但被疫情抑制的需求則很容易在疫情干擾下降后回補(bǔ)回來(lái)。畢竟，需求所受的時(shí)間約束遠(yuǎn)小于供給：一個(gè)習(xí)慣每周下一次館子的人可能在疫情期間沒(méi)法下館子，但卻可以很容易的在疫情之后天天下館子，從而把品嘗美味的機(jī)會(huì)都補(bǔ)回來(lái)。特別地，當(dāng)全球宏觀政策同步處在極度寬松的狀態(tài)時(shí)，需求反而可能強(qiáng)于疫情之前——發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的零售規(guī)模均已恢復(fù)到疫情前水平之上。在供給遭受負(fù)向沖擊，而需求因?qū)捤烧叽碳ざ焖贁U(kuò)張的情況下，全球?qū)⒃?021年見(jiàn)到通脹的回升。近幾個(gè)月步入牛市的大宗商品市場(chǎng)已經(jīng)釋放了通脹來(lái)臨的信號(hào)。(圖表 6)

中美第一階段貿(mào)易協(xié)定的執(zhí)行將推升美國(guó)通脹水平。2020年初，中美雙方達(dá)成了“第一階段貿(mào)易協(xié)定”。根據(jù)這一協(xié)定，中國(guó)需要在2020和2021兩年累計(jì)增加對(duì)美進(jìn)口2000億美元(相比2017年的進(jìn)口量)。2020年因?yàn)樾鹿谝咔榈挠绊?，我?guó)對(duì)美國(guó)的進(jìn)口幾乎沒(méi)怎么增長(zhǎng)，因而將進(jìn)口增加的壓力推后到了2021年。2020年前11月，我國(guó)每月平均從美國(guó)進(jìn)口108億美元的商品。而為了達(dá)成增加2000億美元進(jìn)口的目標(biāo)，從2020年12月到2021年12月，我國(guó)每月平均需要從美國(guó)進(jìn)口272億美元的商品。此進(jìn)口量是過(guò)去十年中國(guó)對(duì)美國(guó)月平均進(jìn)口量的兩倍。在美國(guó)國(guó)內(nèi)需求已經(jīng)快速擴(kuò)張的背景下，中國(guó)對(duì)美進(jìn)口的大幅增加將會(huì)令美國(guó)國(guó)內(nèi)供需矛盾進(jìn)一步凸顯，給美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹帶來(lái)更強(qiáng)上行動(dòng)能。(圖表 7)

第二，在全球“去產(chǎn)能”的大背景中，中國(guó)產(chǎn)能的價(jià)值需要被重估。新冠疫情的爆發(fā)壓低了全球產(chǎn)能利用率，使部分國(guó)家產(chǎn)能規(guī)模受損，并大幅降低了全球產(chǎn)能的擴(kuò)張速度(全球制造業(yè)投資都大幅下滑)?？梢哉f(shuō)，全球經(jīng)濟(jì)因?yàn)樾鹿谝咔榈谋l(fā)而經(jīng)歷了一次“去產(chǎn)能”。在此過(guò)程中，我國(guó)因?yàn)橐咔榭刂频米詈?，?jīng)濟(jì)復(fù)蘇得最快，所以產(chǎn)能利用率很快就回到了正常水平，產(chǎn)能規(guī)模也未受影響。總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)受疫情影響的去產(chǎn)能程度非常輕微。當(dāng)我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手因疫情而被強(qiáng)行去產(chǎn)能的時(shí)候，我國(guó)的產(chǎn)能反而獲得了更好的市場(chǎng)環(huán)境?？紤]到全球總需求正在因刺激政策而快速回升，我國(guó)產(chǎn)能將獲得更大的市場(chǎng)空間。在疫情之前，全球?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩所困擾，我國(guó)的產(chǎn)能也因此被市場(chǎng)看空，估值被壓得很低。在疫情帶來(lái)全球去產(chǎn)能之后，我國(guó)產(chǎn)能的價(jià)值理應(yīng)被重估，從而帶來(lái)相關(guān)資產(chǎn)估值的上升。

3、各類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)前景

接下來(lái)，我們將前面所闡述的邏輯應(yīng)用到對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)的分析之中，推演各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的前景走勢(shì)。

預(yù)計(jì)2021年美國(guó)長(zhǎng)期債券收益率將會(huì)走高。如前所述，在全球再通脹的趨勢(shì)中，疊加上中國(guó)對(duì)美進(jìn)口對(duì)美國(guó)需求的拉動(dòng)，美國(guó)的通脹在2021年應(yīng)該會(huì)明顯走高。盡管美聯(lián)儲(chǔ)2021年加息(提高聯(lián)邦基金利率)的概率微乎其微——美聯(lián)儲(chǔ)目前說(shuō)自己在2023年之前都不會(huì)加息——但美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行“收益率控制”(yield curve control)這樣非常規(guī)寬松政策的阻力卻應(yīng)該會(huì)增加，從而給美國(guó)長(zhǎng)債收益率帶來(lái)上升動(dòng)能。在過(guò)去十年中，美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)與美國(guó)10年期國(guó)債收益率有極好的相關(guān)性。目前，美國(guó)PMI已經(jīng)顯著回升至疫情之前的水平，預(yù)示著美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率將走高。(圖表 8)

預(yù)計(jì)我國(guó)10年期國(guó)債收益率在2021年會(huì)進(jìn)一步走高。從2020年4月至今，我國(guó)10年期國(guó)債收益率已經(jīng)從2.5%的低點(diǎn)上升了差不多0.8個(gè)百分點(diǎn)。但這是建立在今年1季度國(guó)債收益率因新冠疫情爆發(fā)而大幅下跌的基礎(chǔ)上的。拉長(zhǎng)歷史來(lái)看，10年期國(guó)債目前3.3%的收益率水平并不算高?？紤]到我國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年會(huì)進(jìn)一步復(fù)蘇，10年期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步上升。事實(shí)上，像挖掘機(jī)產(chǎn)量這樣債券收益率的領(lǐng)先指標(biāo)仍在釋放收益率走高的信號(hào)。因此，在2021年我國(guó)債市大概率繼續(xù)處在熊市之中，收益率難言見(jiàn)頂。(圖表 9)

預(yù)計(jì)我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)將在2021年收斂。從過(guò)去十年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)債券信用利差與社會(huì)融資總量增長(zhǎng)之間有相當(dāng)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系——社融加速增長(zhǎng)往往會(huì)令信用利差收窄、信用風(fēng)險(xiǎn)下降(圖表 10)。這背后的道理應(yīng)該是明顯的：社融加速增長(zhǎng)會(huì)讓經(jīng)濟(jì)增速走高，實(shí)體企業(yè)資金面改善，從而有利于信用風(fēng)險(xiǎn)的降低。2020年新冠疫情爆發(fā)之后，我國(guó)社會(huì)融資總量加速增長(zhǎng)。雖然2021年社融的增速預(yù)計(jì)會(huì)溫和放緩，但肯定不會(huì)回到2018、2019兩年那種全社會(huì)融資難的狀況。再加上2021年經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該會(huì)高于今年，因此2021年全社會(huì)信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該會(huì)降低，從而給信用債投資帶來(lái)機(jī)會(huì)。近期國(guó)內(nèi)雖然有部分國(guó)企債券違約，但相信這種違約只是短期事件，不會(huì)改變信用風(fēng)險(xiǎn)收斂的長(zhǎng)期趨勢(shì)。畢竟，放任國(guó)企債券違約會(huì)導(dǎo)致國(guó)企融資成本顯著上升。有遠(yuǎn)見(jiàn)的政府官員應(yīng)該不會(huì)做這種“撿了芝麻、丟了西瓜”的事情。

預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)在2021年將走牛。在全球再循環(huán)、再通脹、經(jīng)濟(jì)向好的大背景中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)應(yīng)該好于避險(xiǎn)資產(chǎn)，股票的表現(xiàn)應(yīng)該好于債券。因此，2021年國(guó)內(nèi)“股債蹺蹺板”應(yīng)該更偏向股票。重估中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值的趨勢(shì)也有利于A股的走高。而觀察A股本身的盈利和估值情況，也能找到樂(lè)觀看法的支持。隨著經(jīng)濟(jì)增速的回升，A股上市公司盈利修復(fù)的前景相當(dāng)明確(圖表 11)。此外，當(dāng)前A股市場(chǎng)整體估值不高?？v向來(lái)看，目前A股所有上市公司的加權(quán)平均市盈率處在過(guò)去20年的均值水平附近，并不算高。橫向來(lái)看，A股的市盈率在全球各個(gè)主要股票市場(chǎng)中處在第二低的位置，僅略高于港股。2021年國(guó)內(nèi)貨幣政策雖然會(huì)溫和收緊。但這更多意味著驅(qū)動(dòng)A股上揚(yáng)的動(dòng)力將會(huì)切換，從寬松流動(dòng)性帶來(lái)的估值溢價(jià)轉(zhuǎn)向盈利預(yù)期，而并不至于讓A股整體走熊。

預(yù)計(jì)2021年A股市場(chǎng)的風(fēng)格應(yīng)該在低估值周期股。前面五句話的最后一句是“周期資產(chǎn)有機(jī)會(huì)”。這句話落到A股市場(chǎng)中，意味著周期股在2021年有機(jī)會(huì)。而從A股本身的情況來(lái)分析，也有市場(chǎng)風(fēng)格從“成長(zhǎng)股”切換到“周期股”的必要。疫情之后，市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)股的追捧來(lái)自兩個(gè)原因：第一，這些股票盈利增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性弱，因而在經(jīng)濟(jì)走低的時(shí)候盈利有穩(wěn)健性；第二，這些成長(zhǎng)股的盤(pán)子較小，寬松貨幣政策帶來(lái)的流動(dòng)性溢價(jià)對(duì)其估值的推升作用更明顯。不過(guò)，成也蕭何、敗也蕭何，這兩點(diǎn)原因應(yīng)該成為未來(lái)一段時(shí)間規(guī)避這些股票的原因。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中，與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性弱的股票的盈利回升空間會(huì)比較??；而隨著寬松貨幣政策的逐步退出，流動(dòng)性溢價(jià)也有走低的傾向。因此，接下來(lái)A股的市場(chǎng)風(fēng)格應(yīng)該更多轉(zhuǎn)向低估值的周期股。這些長(zhǎng)時(shí)間乏人問(wèn)津的股票之估值已經(jīng)與其他股票拉開(kāi)很大差距，有估值修復(fù)的空間，再加上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)這些股票盈利的推升，這些股票未來(lái)的上漲值得期待。(圖表 12)

預(yù)計(jì)2021年美元會(huì)繼續(xù)走弱。在經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)間維度上，美元是逆周期資產(chǎn)——美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，美元跌；美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，美元漲(圖表 13)?？梢园衙绹?guó)想象成全球的風(fēng)險(xiǎn)投資者。經(jīng)濟(jì)向好、投資者追求投資收益時(shí)，資金就從美國(guó)流出到其他各國(guó)以獲取更高投資回報(bào)率，因而讓美元走弱；經(jīng)濟(jì)走弱、投資者追求本金安全性時(shí)，資金就回流美國(guó)，從而讓美元走強(qiáng)。預(yù)計(jì)全球和美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年都會(huì)明顯復(fù)蘇——這樣環(huán)境傾向于讓美元走弱。不過(guò)，從美元指數(shù)期貨的持倉(cāng)頭寸來(lái)看，目前市場(chǎng)中看空美元的交易相當(dāng)擁擠。這反而會(huì)讓美元走弱得沒(méi)那么順暢——大家都看空美元，美元跌起來(lái)反而有阻力(參見(jiàn)筆者2020年8月2日發(fā)表的文章《逆向思維看美元和黃金》)。

預(yù)計(jì)人民幣在2021年會(huì)對(duì)美元溫和升值。2021年偏弱的美元意味著包括人民幣在內(nèi)的其他貨幣對(duì)美元會(huì)升值，這沒(méi)什么好說(shuō)的。除此而外，在全球再循環(huán)中，中國(guó)向美國(guó)出口的增加會(huì)帶來(lái)美元向中國(guó)的流動(dòng)(中國(guó)商品換回美國(guó)美鈔)。這些美鈔流入中國(guó)后，有換成人民幣的需求，從而給人民幣帶來(lái)升值壓力。2008年之前的全球大循環(huán)中，人民幣曾連續(xù)數(shù)年對(duì)美元升值?？紤]以上兩個(gè)因素，人民幣在2021年預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)美元繼續(xù)升值。人民幣升值也是中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值重估的表現(xiàn)之一。不過(guò)，人民幣如果過(guò)快升值，也會(huì)侵蝕我國(guó)出口企業(yè)的利潤(rùn)。因此，相信人民銀行會(huì)采取措施，確保人民幣對(duì)美元的升值較為溫和。(圖表 14)

預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格在2021年會(huì)繼續(xù)上漲；但黃金的表現(xiàn)不會(huì)太好。全球再通脹的力量已經(jīng)在大宗商品價(jià)格上表現(xiàn)了出來(lái)，CRB工業(yè)原材料指數(shù)已經(jīng)開(kāi)始明顯上揚(yáng)。隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2021年大宗商品價(jià)格還會(huì)繼續(xù)走高。不過(guò)，預(yù)計(jì)黃金的漲幅會(huì)小于其他商品。這是因?yàn)辄S金是一種有避險(xiǎn)屬性的大宗商品。在經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候，黃金價(jià)格漲幅一般小于其他商品價(jià)格?？紤]到在過(guò)去一年中，黃金已經(jīng)超漲其他商品很多，其超額漲幅有很強(qiáng)的收縮動(dòng)能，預(yù)計(jì)黃金在2021年的表現(xiàn)不會(huì)太好(圖表 15)。有關(guān)這一點(diǎn)，筆者在2020年8月2日發(fā)表的文章《逆向思維看美元和黃金》中已有詳述，此處不再展開(kāi)。