1

礦端：矛盾激化，聚焦政策

印尼禁礦、新冠疫情對礦端的影響步入“后半場”，明年國內鎳礦供需短缺相對確定，市場的預期差在于缺口的大小，以及節(jié)奏的變化。硫化礦減、紅土礦增的結構性變化仍在演繹，但新能源需求的異軍突起，礦端結構是否發(fā)生新的變化值得深思。政策角度，印尼政府對國內礦價的干預愈發(fā)強烈，未來其國內礦價重心提升或成為趨勢。RECP協(xié)定框架下，印尼鎳礦出口政策仍存變數(shù)。

1.1、硫化鎳礦

新增與改擴建產能不足，疊加疫情的沖擊，全球硫化鎳礦供給繼續(xù)收縮。據(jù)公司報告推算，2020年主要硫化鎳礦項目產量或下降3.3%至55萬金屬噸，絕對量減量或在1.9萬金屬噸，加拿大、澳大利亞、南非等地區(qū)受影響相對較大。考慮到疫情對統(tǒng)計樣本之外的小型項目沖擊更大，預計全球硫化鎳礦項目產量收縮的幅度恐將更大，部分項目是礦冶一體，從而直接造成了精煉鎳等原生鎳的縮量。

新建與改擴建項目而言，Dumont項目僅完成可研，參考一般施工建設周期2年，明年投產的可能性偏小，Northmet項目預計也要2022年才能實際投產，Giga Metals旗下的Turnagain項目也是可研狀態(tài)，初期產能2-2.5萬金屬噸/年，2021年投產可能性不大?？傮w上看，2021年全球硫化鎳礦新增產能或繼續(xù)維持在0附近水平。

存量項目而言，倫鎳價格已突破16000美元/噸，礦山盈利顯著轉好，一方面受疫情影響的產能復產或快于預期，這部分彈性預計在1.5-2萬金屬噸，另一方面，前期退出的邊際產能，已具備復產的可行性，例如Mincor與全景資源旗下鎳礦項目，彈性預計在0.5-1萬金屬噸/年。

大周期角度，鎳價大幅反彈，遠期有新能源需求預期，全球硫化鎳礦產能將逐步回歸擴張周期，這將會后期硫酸鎳或精煉鎳增產提供支撐，但就目前的項目建設與釋放來看，體量還較為有限。短期角度，定量預估，2021年全球硫化鎳礦供給或恢復2-3萬金屬噸，這將為原生鎳增產創(chuàng)造原料環(huán)境。交易層面，變量相對較小，可供市場的博弈性不強。

1.2、紅土鎳礦

由于印尼執(zhí)行鎳礦出口禁令，紅土鎳礦市場可分為印尼市場與印尼之外市場。從印尼市場來看，短期矛盾在于鎳礦供需階段過剩，導致其礦價遠低于海外市場，這變相為冶煉廠提供了政策套利的空間，但問題是印尼政府已經(jīng)開始管控，旨在為該國礦山提供更好的運營環(huán)境，政府也可以從稅收中分到一杯羹。

今年4月14日印尼能礦部出臺新規(guī)，為鎳礦設置了底價，基準價格由政府公布，允許交易的最低價格比該底價低3%?；鶞蕛r調整主要參考LME鎳價變化。最新11月份1.8%鎳礦（含水量30%）FOB價格為35.27美元/濕噸，同期，菲律賓1.8%鎳礦FOB價格約81美元/濕噸，兩者差異仍然非常巨大。實際上，冶煉廠現(xiàn)階段尚未很好的執(zhí)行基準價交易，買方市場下，印尼國內同品級礦的實際成交價僅在20-25美元/濕噸。

印尼國內對于基準價的執(zhí)行爭議很大，礦山與冶煉廠利益述求對立，短期難以達成妥協(xié)，而政府作為第三方，也在權衡礦山、稅收利益與吸引下游投資的利弊。從消息層面看，前期主要是能礦部在推動這件事，最近總統(tǒng)佐科也公開發(fā)聲，責令各方遵守基準價，保證印尼人民的利益，避免鎳資源為少數(shù)人受益。我們認為從資源價值的充分利用，以及政府對戰(zhàn)略資源管控的角度，印尼政府未來更強力推動基準價執(zhí)行的可能性偏大，2021年可能是一個政策升級的元年，印尼礦與海外礦巨大的價差大方向上將逐步收斂。

假如2021年嚴格執(zhí)行基準價交易，按照1.8%鎳礦為參考，印尼國內鎳鐵廠的鎳礦成本預計將提高10美元/濕噸以上，參考RKEF生產工藝成本計算模型，折算成鎳鐵成本預計將提高70-80元/鎳點（人民幣匯率取6.58），對于印尼鎳鐵到港（國內）成本而言，基準價嚴格實施帶來的成本提升預計在10%以上。具體礦山、政府、冶煉廠博弈的節(jié)奏與執(zhí)行情況有待觀察，但印尼鎳鐵廠成本上移的趨勢應該較為確定。

在印尼禁礦政策延續(xù)的情況下，國內鎳礦供給主要由印尼之外市場決定，菲律賓是最重要的角色。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)觀察，今年菲律賓鎳礦出貨量預計在4100萬濕噸左右，較去年同期降低約230多萬濕噸，在缺礦大背景下，供給出現(xiàn)減量，核心的原因在于疫情與天氣的干擾，初步估算這塊影響量約300-400萬濕噸。

近年來，菲律賓主產區(qū)鎳礦開采量相對平穩(wěn)，由于鎳礦采出品位的下降，整體產量折算成鎳金屬量有下降趨勢，考慮到環(huán)保限制減弱，以及高利潤刺激，明年主產區(qū)可能會有一部分邊際礦山復產，但體量我們認為很小，產量要恢復到2015年水平難度很大。Tawi-Tawi地區(qū)今年產量縮減明顯，據(jù)調研消息，明年有2-3個項目投放，每個月增長或在4-6船，全年預估增長在260-390萬濕噸。

綜合來看，高利潤刺激之下，疊加疫情影響弱化，明年菲律賓鎳礦供給或出現(xiàn)恢復性增長，保守估計增量或超過500萬濕噸。但前提在于疫情的影響明顯弱化，如果明年二季度疫情得不到有限控制，甚至發(fā)生超預期二次沖擊，菲律賓鎳礦供給恢復將大打折扣。此外，不可回避的問題在于，由于資源條件限制，預計出礦品位會繼續(xù)下降。

新喀與危地馬拉今年的補充作用大不及預期，Eramet之前預估今年其新喀鎳礦出貨量能達到250萬濕噸，但從離港量數(shù)據(jù)監(jiān)控看，1-10月份新喀鎳礦離港量與去年相近，全年來看要達到250萬濕噸幾乎不太可能，我們認為疫情可能是重要影響，另外海外其他地區(qū)可能產生了分流（離港量數(shù)據(jù)監(jiān)控主要是到中國的船）。

考慮到疫情影響減弱以及高利潤刺激，明年新喀鎳礦供給或出現(xiàn)明顯修復，按照Eramet之前的預估，2021年出礦要達到400萬濕噸，考慮到今年執(zhí)行的情況，明年我們保守給100萬濕度增量。危地馬拉今年出貨較去年略有增長，明年我們認為增量也較為有限，總體上看，2021年這兩個地區(qū)潛在增量可以給到100-150萬濕噸。

基于海外礦的供給與國內礦的需求，我們初步推演了明年國內礦鐵的平衡。現(xiàn)階段的庫存預計將在明年3、4月份逐步耗盡，之后國內鎳鐵產能釋放將取決于礦的進口量。初步量化的結論在于，明年國內中高鎳礦進口量同比或增加386萬濕噸，主要是菲律賓與新喀的增量補充，潛在彈性甚至可以達到600萬濕噸。明年國內中高鎳礦消耗或同比下降546萬濕噸，庫存提供的緩沖能力預計在400-500萬濕噸。

值得關注的是，以上礦鐵平衡建議在疫情影響顯著減弱的假設上，如果海外疫情，尤其是菲律賓、新喀等地區(qū)疫情恢復慢于預期，甚至出現(xiàn)階段性惡化，那么礦消耗殆盡的節(jié)奏或加快，對國內礦耗的約束或更大。

1.3、結論與思考

定量預估，2021年全球鎳礦產量將出現(xiàn)爆發(fā)式增長，核心在于印尼下游新增產能大量釋放，中國冶煉廠缺礦而導致印尼之外的市場礦價高企，也將刺激菲律賓、新喀等地區(qū)鎳礦出現(xiàn)增長。硫化鎳礦受疫情后恢復及新能源需求刺激，產量預計將出現(xiàn)恢復性增長?？傮w上看，2021年全球鎳礦供給預計將增長16%至290.75萬金屬噸。

交易層面，印尼依然是焦點之一，政策可博弈的空間較大，一是內貿基準價的執(zhí)行問題，二是低品礦出口是否放開。前者我們認為可能被強行執(zhí)行，這將給印尼鎳-不銹鋼產業(yè)鏈帶來成本的上移，后者現(xiàn)階段看可能性不大。菲律賓與新喀等地區(qū)博弈的點在于礦的彈性，尤其需要關注明年上半年疫情的情況，是否產生超預期的供給干擾。國內礦鐵平衡角度，警惕一季度缺礦預期升級，成本支撐邏輯被充分交易。

2

冶煉端：結構分化，未形之患

需求的結構性分化，驅動原生鎳供給繼續(xù)分化，之前淡出舞臺的精煉鎳、硫酸鎳等將重回舞臺中央，核心在于新能源電池需求的快速增長。而不銹鋼產業(yè)鏈條線下的鎳鐵，除了面臨更大的過剩壓力之外，產能的轉移也是明年的重點，未來火法冶煉體系下的鎳鐵是否能順暢的向精煉鎳、硫酸鎳轉化，將成為未來供需結構性矛盾是否能化解的關鍵。

2.1、精煉鎳

國內市場：

新冠疫情對國內精煉鎳產量影響較小，反而是3Q20大廠出現(xiàn)生產故障，影響了部分產量，據(jù)SMM數(shù)據(jù)，今年國內精煉鎳產量或達到17萬金屬噸，同比增長8.4%，絕對量增加1.32萬金屬噸。國內精煉鎳暫沒有新增產能的建設與釋放，存量產能利用率也已經(jīng)高位運行，即便未來國內出現(xiàn)缺口，供給提升的能力也非常有限。

假設明年意外事故對生產干擾較小，且存量產能進一步挖掘，樂觀預計2021年國內精煉鎳產量能增長至17.5-18萬金屬噸。交易邏輯上，明年國內精煉鎳工廠是否出現(xiàn)超預期干擾，將會對短期行情產生不小的影響。

海外市場：

疫情對海外硫化鎳礦及相應冶煉項目形成沖擊，疊加海外精煉鎳需求階段收縮，今年海外精煉鎳產量預計將有所收縮，據(jù)不完全統(tǒng)計，主要項目2020年產量或下降6.4%至61.54萬金屬噸，絕對量下降約4.3萬金屬噸，除了疫情沖擊之外，Sherrite旗下馬達加斯加項目停產對供給影響較大，減量約3萬多金屬噸。

明年硫化鎳礦供給或有所恢復，疊加高鎳價及下游需求恢復，預計海外精煉鎳產量將出現(xiàn)恢復性增長，不過同樣由于缺乏新增產能釋放，存量產量修復的空間不大。住友最新消息，將在明年2月份恢復Ambatovy項目運營，一季度目標3000噸精煉鎳，參考其停產前生產能力，明年可復產精煉鎳2.5-2.8萬金屬噸。總體上看，我們認為2021年海外主要項目精煉鎳產量或恢復至接近2019年水平，預計在64-65.5萬金屬噸。全球來看，主要精煉鎳項目產量或達到81.5-83.5萬金屬噸，較今年增長3-5萬金屬噸。交易邏輯上，全球精煉鎳項目是否出現(xiàn)超預期干擾較為關鍵。

2.2、鎳鐵（FeNi）

疫情對全球FeNi生產影響不大，部分工廠受到階段性影響，這種影響被其他工廠產能恢復所抵消，預計今年全球FeNi產量與去年幾乎持平。但是，由于疫情對海外不銹鋼生產影響很大，下游需求收縮的背景下，F(xiàn)eNi短期供需出現(xiàn)過剩，從報價上看，F(xiàn)eNi到岸貼水由去年-500美元/金屬噸，一度擴大至-1500美元/金屬噸，四季度以來，雖然貼水有所收窄，至-800到-1000附近，但供需過剩的格局仍未改變。

考慮到冶煉廠利潤改善，以及疫情影響減弱，我們預計明年全球FeNi產量將出現(xiàn)恢復性增長，幅度或介于2019與2018年之間，保守預計將增長1-2萬金屬噸。除了利潤與疫情的考量之外，前期受擾檢修與改造的產能，預計明年也會迎來釋放，邊際產能角度，疫情可能導致部分產能永久性出清，明年邊際產能回歸市場的預估我們相對更加保守?？傮w上看，2021年FeNi供給的恢復性增長，將一定程度為不銹鋼原料提供保障，預計明年國內到岸貼水的平均水平將較今年有所收窄，程度取決于鎳絕對價格及NPI價格的變化。

2.3、含鎳生鐵（NPI）

中國：鐵合金在線數(shù)據(jù)，1-11月份國內鎳鐵產量折金屬量約47.7萬金屬噸，全年我們預估在51.5萬金屬噸左右，較去年下降約10.7%，絕對量減少6.2萬金屬噸。產量收縮的主要原因在于，上半年受疫情影響，下半年受缺礦影響。印尼禁止鎳礦出口之后，國內鎳鐵廠依靠庫存實現(xiàn)了產能水平的延續(xù)，2021年在庫存緩沖能力有限的情況下，國內鎳鐵產能出清勢必將加速。

國內新增產能建設步入尾端，已公布的在建項目尚有近30條線，大部分產能原計劃在2020年投產，但由于缺礦嚴重，這些產能多推遲到2021年投產，按照明年礦鐵供需平衡，國內缺礦困境將更加嚴峻，不排除這些產能將再度推遲投產，即便按期投產，但生產負荷也將受到缺礦的限制。

2021年中國NPI產量的釋放，本質上取決于礦，一方面是中高鎳礦的進口量，另一方面是國內庫存提供的緩沖。根據(jù)前面我們推斷的礦鐵供需平衡表，保守預計中高鎳礦消耗量將下降近550萬濕噸，如果按照平均品位1.5%去估算，預計中高鎳鐵產量將收縮約5.8萬金屬噸。

此外，考慮到明年中國進口鎳礦平均品位繼續(xù)下降的因素，按照0.1%的降幅去預估，產量的收縮還將再增加2萬金屬噸左右。綜上所述，考慮到流通環(huán)節(jié)隱形庫存的存在，按照半個月的礦耗去估算，預計2021年中國NPI產量或下降6.3-7.8萬金屬噸，節(jié)奏上看，3-5月份、11-12月份產量收縮壓力較大。值得注意的是，2021年印尼鐵對國內市場沖擊更大，疊加缺礦加劇，國內鎳鐵廠恐將承受更大的虧損，這種狀況下，實際產量縮減或超過從礦耗口徑來的預估。

印尼：鐵合金在線數(shù)據(jù)，1-10月份印尼鎳鐵產量折金屬噸約50.5萬金屬噸，同比增長近57%，預計全年產量將達到63.5萬金屬噸，較去年絕對量增加24.2萬金屬噸。雖然上半年新增產能釋放受到疫情影響，但下半年產能釋放節(jié)奏明顯加快，全年投產產線近35臺，新增產能釋放帶來的產量增長約在11-12萬金屬噸，去年投產的產能爬產約帶來12-13萬金屬噸。

印尼仍處于新增產能快速釋放的大周期，2021年預計新增NPI產線在44條線左右，包括德龍二期20條線，WedaBay園區(qū)16條線，印尼華迪4條線，華新華麗4條線。從利潤驅動角度，現(xiàn)階段印尼NPI仍有非常高的毛利潤，這無疑將推動產能加速建設，不過，也要考慮投產的客觀外部約束。根據(jù)最新的投產預估，我們分為快速投產與均衡投產建立了兩種模型。

快速投產模型的假設為，當季初期即投放該季度全部產線，產線投產當月產能釋放一半，次月滿產。均衡投產模型的假設為，當季產能在該季度均衡投產，產線投產當月產能釋放一半，次月滿產。兩種模型均顯示，產量增長為前低后高，但快速投產模型，2021年新增投產帶來的產量增長約20萬金屬噸，而均衡投產模型，2021年產量增長約15.6萬金屬噸?？紤]到外部約束，我們認為實際增產或在15.6-20萬金屬噸之間。

由于今年新增產能釋放多在下半年，明年存量爬產也是產量增長關鍵。按照現(xiàn)階段月產能釋放水平，再考慮上往年季節(jié)性規(guī)律，預計2021年存量產能爬產帶來的產量增長預計為12-13萬金屬噸，這樣與新增產能投放帶來的產量增長累加，預計2021年印尼NPI產量水平將達到91.1-96.5萬金屬噸。此外，疫情二次沖擊是否在明年上半年發(fā)生也值得觀察，除此之外，還需要關注可流入國內市場的量。

回流國內的量主要考慮德龍二期（新增+爬產）與華新華麗，一個受限于“紅送”下游不銹鋼產線，一個可能出口至臺灣。減去這兩部分增量13.5-15.5萬金屬噸，則實際可能流轉回中國的NPI產量預計在14-17萬金屬噸。

2.4、鎳鹽

在原生鎳體系下，為了避免供給重復計算，我們主要關注生產硫酸鎳的這部分鎳鹽，包括濕法冶煉中間品，以及部分鎳硫。受新能源汽車電池需求的刺激，全球鎳鹽-硫酸鎳產能步入擴張周期，其中，印尼濕法項目更引人注目。

突如其來的疫情，疊加資金因素影響，印尼濕法項目建設多有延期，最新的消息看，2021年力勤的項目或最先投產，而青美邦項目以及華友項目，預計在2H21或2022年投產。疊加芬蘭Terrafame的項目，預計明年新增投產或帶來產量增長約5-9萬金屬噸。芬蘭的項目目前受到環(huán)保的抑制，印尼的項目存在資金與技術風險，我們認為投產的節(jié)奏不會很快，產量增長取下邊緣或更為合理。

存量項目方面，我們統(tǒng)計了海外主要的鎳鹽項目產量，2020年預計產量在20萬金屬噸附近，較2019年增加1萬多金屬噸，歷年數(shù)據(jù)對比，這部分產量彈性不大，我們預計明年所能帶來的增量或較為有限?？傮w上看，對于濕法冶煉中間品等鎳鹽的供給，在新增產能投產之前，我們預計產量增長的彈性較小，這將可能導致明年硫酸鎳生產的原料轉緊，從而使得這些工廠選擇多使用精煉鎳來作為補充。

結構上看，菲律賓與印尼的項目，鎳鹽多流向日本，澳大利亞與芬蘭的項目，也多供應本地區(qū)，部分流入國內。中國濕法冶煉中間品最主要依賴中冶瑞木在巴布亞新幾內亞的項目，新喀、古巴等地區(qū)有部分補充。明年這部分產能的彈性較為有限，所以，如果明年國內硫酸鎳工廠增產，中間品原料會成為問題。至于印尼項目，由于是一體化工廠偏多，其生產的中間品直接對應下游硫酸鎳，所以，能回流多少至國內還有待觀察。

2.5、結論與思考

定量估算，2021年全球原生鎳供給將增長12%至284.3萬金屬噸，印尼NPI新增產能井噴式釋放將貢獻大部分增量，而中國NPI產能會因缺礦加速出清，NPI分項預計將增長20.5萬金屬噸。疫情后周期，海外精煉鎳供給料將恢復，預計精煉鎳分項將增長4萬金屬噸，新能源對鎳鹽需求激增，印尼濕法項目投產驅動下，預計鎳鹽分項將增加5萬金屬噸，F(xiàn)eNi分項也會因疫情影響減弱而恢復增長。

交易層面，看似巨量的供給增長，內在結構性矛盾卻暗藏隱患。供給大部分增量對應的是不銹鋼領域，包括NPI與FeNi，但對應新能源、特鋼合金等領域的供給增長卻有不足之患，且近年來由于嚴重缺乏新增產能投放，精煉鎳與鎳鹽存量產能可挖掘的空間非常有限，如果在出現(xiàn)供給干擾或產能投放不及預期，結合需求來看，可能會產生嚴重的結構性短缺問題。至于NPI切換至鎳鹽或精煉鎳，現(xiàn)有的工藝及設備之下，短期切換幾乎不太可能。此外，從二級鎳（NPI+FeNi）與不銹鋼的平衡來看，由于印尼供給釋放的壓力更多體現(xiàn)在下半年，同時其可出口至國內的量較其產量更為有限，而國內缺礦導致的減產上半年就會體現(xiàn)。如果上半年不銹鋼對鎳料需求超預期增長，國內短期NPI可流通貨源不足的矛盾短期依然會存在。這也是供給端明年節(jié)奏性矛盾的交易點。

3

需求端：新舊共推，增勢強勁

3.1、不銹鋼

1）海外市場ISSF數(shù)據(jù)，1H20年全球不銹鋼粗鋼產量同比下降9.4%至2367.3萬噸，全年預計產量同比下降或達到6%以上，這是自2007-2009年、2015年以來，全球不銹鋼粗鋼產量再度出現(xiàn)負增長。歷史經(jīng)驗看，產量同比下降之后的年份，一般會出現(xiàn)明顯的修復，2010年產量同比增長近25%，2016年則在9.4%。

歐美與日韓：終端需求疲軟，疊加亞洲不銹鋼涌入，歐美不銹鋼市場從2019年步入衰退周期，2020年突如其來的疫情，更是讓市場雪上加霜，供需矛盾激化，且疫情對生產造成干擾，歐美不銹鋼企業(yè)今年普遍出現(xiàn)大幅減產。以代表性鋼廠看，1-3季度Outokumpu不銹鋼產量累計同比下降約-8%，Acerinox與Aperam分別為-11%與-9%。考慮到小廠抵御風險的能力更弱，減產可能更甚，預計今年歐美地區(qū)不銹鋼產量降幅或在10-15%。

日韓不銹鋼企業(yè)也面臨同樣的困境，ISSF數(shù)據(jù)顯示，今年上半年亞洲地區(qū)（不包括中國大陸、韓國、印尼）粗鋼產量同比下降約-24%，按照權重看，基本代表日本與中國臺灣的企業(yè)。韓國方面，POSCO三季度產量同比下降近-15%，二季度產量更是階段新低。粗略預估，日韓臺不銹鋼企業(yè)粗鋼產量或下降15%至20%。

疫情是今年這些地區(qū)粗鋼產量下降最核心的原因，按照現(xiàn)階段疫苗的研制進展，明年大概率海外疫情的影響會有所消退，尤其是明年下半年。因此，歐美、日韓臺等地區(qū)粗鋼產量修復是大概率會發(fā)生的事情。疫情管控結束之后，財政與貨幣政策或更加有效，終端需求也可能一改荼蘼，從而對鋼廠復產形成有利支撐。

保守預估，2021年歐美不銹鋼粗鋼產量可修復至疫情前水平，介于2019年與2018年產量之間，美國修復的程度或更大，主要是歐洲仍然面臨亞洲不銹鋼涌入的問題，美國貿易壁壘相對更高。定量估算，2021年歐美粗鋼產量絕對增量或在170萬噸以上，日韓臺粗鋼產量絕對增長或在130萬噸以上，加總對精煉鎳的需求增長將在4.8-6.5萬金屬噸。

（假設按照300系55%、200系23%比例測算（ISSF結構數(shù)據(jù)），300系增量在165萬噸，200系為69萬噸，假設純鎳在不銹鋼原料體系里面占比為30%-40%，300系按照9%含鎳量算，200系按照2%含鎳量算。）

印尼：德龍一期100萬產能今年一季度投產，預計年底至明年初，德龍二期150萬產能將繼續(xù)投產。屆時，印尼不銹鋼粗鋼產能將達到550萬噸。中聯(lián)金數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年印尼不銹鋼粗鋼產量或同比增加21%至272萬噸，絕對量增長在46萬噸，按照8%含鎳預估，帶來鎳料需求增長約3.7萬金屬噸。

今年印尼產能釋放受到疫情影響，外部需求受抑制，導致鋼廠在上半年被動壓降產量，下半年這種情況有所緩和，青山單月產量恢復至20萬噸以上，德龍一期投產產能也穩(wěn)步爬產，四季度單月產量以達到8萬噸以上。展望明年，德龍一期爬產與德龍二期新投將是增長的主要驅動點。

青山已逐步解決國內反傾銷的限制，通過調整產品以規(guī)避貿易壁壘，此外，明年亞洲及歐洲地區(qū)需求的恢復，也將為青山提高產能利用率提供支持。德龍方面，國內棒線材產能仍在擴張，明年保守能匹配200萬噸以上方坯產能。綜合來看，我們預估明年印尼不銹鋼粗鋼產量或達到385萬噸以上，同比增長約42%以上，預計帶來鎳料需求增長約9萬金屬噸以上。

其他：明年疫情對需求端沖擊減弱后，南美、非洲等地區(qū)不銹鋼粗鋼產量也將出現(xiàn)一定的恢復性增長，不過，由于這些地區(qū)疫苗推廣可能相對更遲，且部分邊際產能復產需要時間，產量實際增長的量可能不會很大。綜上所述，2021年印尼不銹鋼粗鋼產量預計增長113萬噸，帶來鎳料需求增長約9萬金屬噸，這部分需求增長直接對應印尼國內NPI。印尼之外市場，明年不銹鋼產量恢復將是大概率會發(fā)生的事情，2021年粗鋼產量預計增長超過300萬噸，按照這些地區(qū)的不銹鋼產品結構及原料占比，預計帶來精煉鎳需求增長4.8-6.5萬金屬噸，F(xiàn)eNi需求增長或在2-3萬金屬噸。

2）國內市場

疫情與外部環(huán)境階段變化，今年國內不銹鋼新增產能釋放多被推延，臨鋼70萬項目原計劃三季度投產，實際推遲至11月底，德龍二期與戴南眾拓預計推遲到明年投產。據(jù)中聯(lián)金數(shù)據(jù)，預計2020年國內不銹鋼粗鋼總產量將同比增長3.4%至3140萬噸，其中，300系增長6.6%至1511萬噸，200系增長2.2%至1057萬噸，全年產量前低后高。

對于2021年國內不銹鋼產量的預估，可以從兩個維度出發(fā)去評估，一是增量與存量變動角度直接推算，二是自下而上從表需反推與之匹配的產出。維度一：新增產能釋放帶來的產量增長300系或在108萬噸，200系或在5萬噸。存量產能利用率假設持平今年，那么2021年國內300系不銹鋼產量增長或在108萬噸，200系或在5萬噸。

維度二：今年國內表觀需求增速約8%左右（不扣除庫存變動），2021年保守預估表觀需求增長降至5-6%。核心邏輯在于，明年中頻爐表外轉表內的貢獻明顯減少，基建與地產對不銹鋼需求穩(wěn)中有降，工業(yè)與消費類不銹鋼需求繼續(xù)回升。

2021年不銹鋼進口預計將顯著增長，增量預計在80-110萬噸，海外需求恢復，不銹鋼出口料將恢復，預計增長50萬噸，這樣按照表需增長返推與之匹配的產量增長，預計在90-120萬噸，預計大部分體現(xiàn)在300系上面。綜上兩個維度，我們初步推斷2021年國內300系不銹鋼產量或增長110萬噸，而200系產量或增長10萬噸。這兩部分預計帶來鎳料需求增長約8.9萬金屬噸。

值得注意的是，國內不銹鋼熱軋與冷軋產能釋放即將迎來高峰期，據(jù)中聯(lián)金統(tǒng)計，2020年國內熱軋產能增加520萬噸至4664萬噸，明年預計將再增加350萬噸。2020年國內冷軋產能預計增加183萬噸至2131萬噸，明年預計將再增加180萬噸。

2020-2021年，國內熱軋產能邊際增長達到870萬噸，冷軋產能邊際增長363萬噸。一方面，巨量的新投產能將給不銹鋼市場帶來更大的供給壓力，另一方面，巨量產能延伸也將為渠道提供很寬的蓄水能力。2021年這種蓄水能力的增強將為國內不銹鋼增產提供更大的寬容空間。

3.2、新能源

新能源汽車及儲能是未來發(fā)展的大方向之一，行業(yè)在歷經(jīng)初期野蠻生長之后，即將迎來第一個增長爆發(fā)期，這將對鎳料需求產生非常強勁的支撐，其產生的潛在邊際增量無論對原生鎳，還是對精煉鎳平衡表，均會產生關鍵性影響。中國：疫情沖擊減弱后，疊加政策刺激，國內新能源汽車產銷迅速修復。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，1-10月份國內新能源汽車產量同比下降-10.6%至87.7萬輛，其中純電同比下降-13.5%至68.3萬輛，考慮到最后兩個月強勁的增長，我們預估全年新能源汽車產量或達到125-130萬輛，其中純電或達到98-102萬輛。2019年受補貼退坡影響，2020年受疫情沖擊，國內新能源汽車產銷“停滯不前”，外部環(huán)境的變化同時也令行業(yè)洗牌加速，頭部企業(yè)的優(yōu)勢與市場地位開始凸顯，后期產能擴大勢在必行。與此同時，外部環(huán)境也在悄然變化，一方面是國家持續(xù)的政策刺激與鼓勵，另一方面是消費者接受度和體驗感的提升。

我們認為在眾多有利因素共振的情況下，2021年國內新能源汽車產銷或出現(xiàn)井噴式增長，保守估計產銷明年或超過170萬輛，樂觀估計產銷可接近200萬輛，同比增長幅度在36%-60%，純電在產銷中占比或繼續(xù)提高。如果按照終端需求維度去估算，假設磷酸鐵鋰與三元比例4：6，折算成鎳金屬需求增長或在2.7-4.6萬金屬噸。假設磷酸鐵鋰與三元比例5：5，折算成鎳金屬需求增長或在2.2-3.8萬金屬噸。

如果按照三元前驅體產量維度去評估，實際國內鎳需求增長恐更大。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，今年1-11月份三元前驅體產量約25.5萬噸，同比增長約5.6%，折算成鎳金屬量約9.8萬金屬噸，同比增長10.3%，高鎳化趨勢進一步增強。全年預計三元前驅體產量增長或達到13%，折算成鎳金屬需求增長約17%至11.1萬金屬噸，絕對量增長約1.7萬金屬噸。如果按照供需相近原則去預估，假設明年增長36%-60%，則鎳需求將增加4.1-6.6萬金屬噸。之所以增長估值較前面終端需求估算的維度更大，原因在于國內三元前驅體不僅滿足下游需求，還有30%多出口海外。

海外：“胡蘿卜加上大棒”，一邊是直接向購車者發(fā)放高額補貼（據(jù)ACEA歐洲汽車制造商協(xié)會數(shù)據(jù)，德國為例，2020年6月4日后登記的BEV，車價4萬歐元以下，享受9000歐元補貼，車價4萬歐元以上，享受7500歐元補貼）一邊逼迫車企符合嚴苛的碳排放要求（歐盟新碳排放標準將在2020年開始實施，政策緩沖期也要求達標95%，超額排放的罰款標準為超額每克/公里罰款95歐元/輛。）。歐洲新能源汽車銷量今年或出現(xiàn)爆發(fā)式增長，保守預計產銷或接近100萬輛，考慮到“胡蘿卜加上大棒”繼續(xù)，疊加疫情對汽車產銷的影響減弱，2021年保守預計歐洲新能源汽車銷量將達到150萬輛。

美國今年新能源汽車銷售則慘淡很多，關鍵在于疫情對消費的影響很大，且政策力度遠不及歐洲，保守預估今年美國新能源汽車銷量或下降至30萬輛之下。值得關注的是，拜登上臺之后，會不會在新能源汽車消費領域推出刺激政策，按照其競選思路看，這一點完全有可能，因此，明年美國新能源汽車銷量的彈性值得期待，我們認為有望恢復至疫情前水平，且如果刺激政策退出，甚至可能超預期增長，初步預估明年美國新能源汽車銷量將達到35-40萬輛，同比增長7-12萬輛。

政策紅利疊加疫情影響減弱，2021年海外新能源汽車銷量預計將維持高速增長，歐洲潛在增長或在50萬輛，美國10萬輛，日韓等其他地區(qū)預計也將有所增長。保守增量預估在65萬輛，考慮三元動力占比后，折算成鎳金屬需求或在3-4萬金屬噸。

綜合國內與海外，從終端銷量維度去測算，2021年全球新能源汽車產銷增長帶來的鎳金屬需求增長或在5.2-7.8萬金屬噸。如果從三元前驅體及硫酸鎳產量維度去預估，考慮到產能釋放與庫存變動，實際對鎳原料的需求預計會更大。

3.3、合金、特鋼、電鍍

按照原生鎳需求分布，合金、特鋼、電鍍合計占比在13%-15%，這部分需求往往被市場所忽略，但實際上，隨著制造業(yè)向高端升級，消費品向高端升級，這部分需求未來將有穩(wěn)步的增長，尤其對于精煉鎳平衡而言，重要性更不言而喻。參考2019年全球原生鎳需求總量，這部分需求折算成金屬量約在31-36萬金屬噸。

國內方面，受益于制造業(yè)升級轉型，石油煉化、核電、航空航天等領域需求逆勢增長，即便在疫情的沖擊下，國內合金與特鋼對鎳料的需求仍維持增長，預計2020年增量在1.5-2萬金屬噸左右。據(jù)我們調研了解，下半年以來，這塊需求增長韌性十足，部分中頻爐料企業(yè)甚至計劃在2021年轉產合金與特鋼，保守估計這部分2021年仍將有1-2萬金屬噸增量，核心邏輯在于軍工需求與制造業(yè)升級。電鍍領域，受全球疫情沖擊，五金等行業(yè)受挫嚴重，正常年份國內電鍍對鎳料的需求預計在6-7萬金屬噸，2020年預計有0.5-1萬噸減量，明年疫情影響減弱后，這部分需求預計將出現(xiàn)恢復性增長，保守在0.5-1萬金屬噸。總體上看，我們預估2021年國內合金、特鋼與電鍍對鎳料需求將增長1.5-3萬金屬噸。

海外方面，受疫情嚴重干擾，無論是特鋼合金，還是電鍍，需求在2020年預計將出現(xiàn)明顯萎縮，參考不銹鋼需求減量，保守降幅預計在10%-15%，折合金屬量約2-3萬金屬噸，如果明年疫情的影響減弱，海外這部分需求至少應該向疫情前水平恢復，保守可帶來2-3萬金屬噸增量。綜合來看，我們認為2021年特鋼、合金、電鍍行業(yè)對鎳料需求的增長保守應該在3.5-6萬金屬噸，這無疑將對全球精煉鎳需求產生非常強的支撐。

3.4、結論與思考

定量預估，2021年全球原生鎳需求或出現(xiàn)爆發(fā)式增長，預計同比增長13.7%至288.5萬金屬噸。疫情后周期，疊加新增產能釋放，中國與印尼不銹鋼產量預計將維持強勁增長，歐美不銹鋼產量也將出現(xiàn)修復性增長。此外，明年新能源汽車產銷或爆發(fā)性增長，從而對鎳料需求提供新的增長驅動，合金、特鋼、電鍍需求也會出現(xiàn)復蘇，受益于疫情后周期制造業(yè)恢復與升級，以及潛在的軍工需求釋放。

交易層面，市場對明年預期差較大，印尼與國內不銹鋼仍處于產能釋放周期，且終端需求韌性較強的背景下，我們認為對鎳料的需求仍有一定增長的空間。需求端明年最重要的交易邏輯在于需求的結構性問題，海外不銹鋼復產、合金與特鋼增長、新能源電池需求的爆發(fā)，需求的邊際增長更多會體現(xiàn)在精煉鎳與鎳鹽上，而這部分恰恰供應增長的空間較為有限，需求如果超預期增長，結構性供需短缺矛盾就會凸顯。

4

投資建議

4.1、供需平衡表

以原生鎳體系看，由于需求潛在增長大于供給，全球鎳市或出現(xiàn)階段性短缺。絕對量而言，缺口并不算大，節(jié)奏而言，上半年短缺相對偏重，下半年缺口將逐步收窄。如果明年全球不銹鋼對鎳料需求不及預期，缺口將會更小，甚至出現(xiàn)過剩。交易層面看，市場現(xiàn)階段主流預期即在于此，認為從供需平衡表角度出發(fā)，暫時看不到明顯的短缺，甚至存在一定的過剩風險。

以NPI為主的不銹鋼原料體系看，2021年供給潛在增長約21.5萬金屬噸（包括FeNi），而需求在樂觀預期之下，潛在增長預估為17.9萬金屬噸，如果單獨對此供需進行評估，供需過剩水平約3.6萬金屬噸，如果不銹鋼需求增長不及預期，過剩的量可能會更大，這恰恰是市場擔憂的地方所在，且傳統(tǒng)研究框架下，不銹鋼在鎳原料需求比重里面占比仍在70%以上的觀念根深蒂固，從而強化了這種過剩的預期。

以交割品精煉鎳體系看，2021年供給潛在增長4萬金屬噸，保守來看，需求潛在增長約8.5萬金屬噸，主要貢獻在于海外不銹鋼復產、新能源需求、特鋼與合金需求等。樂觀來看，需求潛在增長約15.3萬金屬噸。供需平衡而言，2021年預計精煉鎳短缺約4.5-11.3萬金屬噸。這意味著，2021年全球精煉鎳庫存將出現(xiàn)一輪顯著的去化。值得注意的是，由于近年來缺少新增產能建設，全球精煉鎳生產瓶頸已經(jīng)出現(xiàn)，只能更多依靠庫存提供緩沖。

4.2、行情展望

1. 如何在新體系下重新認識供需平衡表變化？受傳統(tǒng)研究框架影響，市場主流對平衡表的預估，建立在原生鎳平衡體系。該體系最大的問題在于過度反映了鎳-不銹鋼產業(yè)鏈的供需平衡，由于精煉鎳在國內不銹鋼原料占比不斷降低（主流預估已低至5%左右水平），我們認為未來更多應該視精煉鎳為“輔料”，其與NPI在經(jīng)濟性角度的替代性已經(jīng)失衡。

（未來尚可替代的是海外不銹鋼對精煉鎳的使用，但由于工藝不同的問題，在變更工藝之前，這種替代不會發(fā)生，海外不銹鋼仍將繼續(xù)以廢不銹鋼、精煉鎳、FeNi作為原料）未來特鋼、合金、電鍍以及電池需求將成為精煉鎳定價的核心，而這些行業(yè)未來仍有很高的復合增長可以期待。以2021年為例，精煉鎳平衡體系下，供需料將出現(xiàn)明顯的短缺，缺口在4.5-11.3萬金屬噸。且由于缺乏新增產能的支撐，供給潛在增長的彈性很小，如果下游需求短期出現(xiàn)爆發(fā)性增長，雖然基數(shù)不高，但邊際增長足以驅動庫存持續(xù)去化，這是我們2021年看多鎳價的最核心的邏輯，畢竟交割品是精煉鎳，而非NPI。

（新增產能釋放之前，全球中間品、鎳硫供給彈性較小，如果電池需求井噴，帶動硫酸鎳增產，原料選擇上僅能靠精煉鎳，即鎳豆、鎳粉，這是明年需要關注的關鍵變量）國內平衡表角度，2021年精煉鎳供給增長約0.5-1萬金屬噸，三元前驅體角度對硫酸鎳需求在4-6萬金屬噸，考慮中間品進口的緩沖，對精煉鎳需求保守預計1萬金屬噸，特鋼合金、高端電鍍預計需求在1.5-3萬金屬噸，因此，國內精煉鎳缺口預計在2-3萬金屬噸，海外缺口在2.5-8.3萬金屬噸。內外對比，明年海外精煉鎳庫存去化驅動更足。節(jié)奏上看，我們認為上半年國內相對偏緊，下半年海外相對偏緊。交易層面，上半年可考慮擇時內外反套，下半年則尋找內外正套機會。

2. 如何在新體系下重新認識庫存變化？

由于精煉鎳在不銹鋼原料中使用比例下降，疊加新增產能缺乏，全球精煉鎳顯性庫存自2015年以來持續(xù)去化。舊動能角度，海外不銹鋼及合金、特鋼、電鍍等今年受疫情沖擊，對精煉鎳需求明顯收縮，庫存出現(xiàn)一定回升。但是明年海外需求料將出現(xiàn)恢復，舊動能將帶來恢復性的增長驅動。新動能角度，由于鎳中間品及鎳硫新產能尚在投產初期，明年新能源電池對硫酸鎳需求或出現(xiàn)井噴式增長，硫酸鎳產出增長將更多依賴精煉鎳。新舊動能驅動共振，而供給增長相對不足，預計2021年全球精煉鎳顯性庫存將顯著去化，樂觀估計去庫幅度或接近10萬金屬噸。

預計2021年全球精煉鎳顯性庫存將降低至20萬噸以下，同時，以全球精煉鎳庫消比來看，庫消比或降低至2015年以來新低，中期而言，特鋼、合金、電鍍等行業(yè)對精煉鎳的需求仍有較大的增長空間，且新能源電池鎳料需求中，精煉鎳仍有增長空間，我們預計1-2年內，全球精煉鎳庫消比還有下降的空間。總體上看，新體系下庫存與庫消比的變化，將為精煉鎳提供較強的基本面支撐，未來精煉鎳與NPI庫存變化的背離，恐將令兩種冶煉品價格繼續(xù)拉大。

3. 如何理解原生鎳體系下，NPI與精煉鎳、鎳鹽的轉化？

從工藝角度看，紅土鎳礦生產硫酸鎳的主要途徑為：紅土鎳礦—中間品—硫酸鎳，紅土鎳礦—鎳硫—硫酸鎳。前者典型例子為中冶瑞木巴新項目，住友在菲律賓的CBNC、THPAL項目，通過濕法（HPAL）生產出中間品（MS），然后出口至中國、日本生產硫酸鎳。后者典型例子是Vale在印尼的項目，生產出鎳硫，然后出口至日本，在Niihama冶煉廠生產硫酸鎳及精煉鎳。中國金川也有使用鎳硫生產硫酸鎳及精煉鎳的案例。

現(xiàn)階段而言，從工藝可行性角度，NPI首先需要轉化為鎳硫（市場也有稱高冰鎳），這種轉化需要追加后續(xù)轉爐吹煉設備，目前來看，印尼NPI項目多數(shù)沒有這種嘗試，假設未來NPI與精煉鎳價差顯著擴大，臨時要上后續(xù)設備也需要建設周期（預計1年以上）。此外，即便是生產出鎳硫，要生產硫酸鎳，還需要后續(xù)冶煉加工（如加壓酸浸）。因此，我們判斷短期1-1.5年內，這種轉化幾乎不太可能。同時印尼NPI項目目前毛利率依然處在較高水平，缺乏足夠的驅動去做切換。

4.3、價格判斷

宏觀角度，通脹預期與弱美元周期尚有交易空間，對有色金屬將繼續(xù)形成趨勢性支撐，這種驅動我們認為至少持續(xù)至明年上半年，基本面角度，鎳結構性矛盾明年恐將出現(xiàn)激化，庫存與庫消周期對價格支撐也尚有交易空間?；谶@些認知，我們認為2021年鎳均價同比或有20%以上漲幅，滬鎳主力目標高位預計將達到140000元/噸，策略角度，建議投資者逢低做多思路為主，安全邊際在115000元/噸以下。

5

風險提示

宏觀支撐轉向；需求恢復較弱。