當(dāng)前正處于信用條件收縮、經(jīng)濟(jì)延續(xù)擴(kuò)張的階段，具體反映為社融增速回落、經(jīng)濟(jì)增速回升。信用條件收縮是貨幣條件收緊和監(jiān)管力度加強(qiáng)的滯后反應(yīng)，同時(shí)也是后續(xù)經(jīng)濟(jì)熱度回落的領(lǐng)先指標(biāo)。如果貨幣和其他政策條件不變甚至繼續(xù)收緊，后續(xù)將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)回落期，這種演進(jìn)路徑也大致符合當(dāng)前的市場(chǎng)主流預(yù)期。

社融和經(jīng)濟(jì)同步回升一般對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期和流動(dòng)性收縮期，利率面臨上行壓力。社融和經(jīng)濟(jì)同步回落一般對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)衰退期和流動(dòng)性放松期，利率面臨下行機(jī)會(huì)。因此對(duì)于社融回落、經(jīng)濟(jì)上行的過(guò)渡階段，一般推測(cè)是利率處于“磨頂期”——上行空間有限，等待下行信號(hào)。但回顧過(guò)去10年的3輪經(jīng)濟(jì)短周期，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際的利率走勢(shì)要比一般推測(cè)的結(jié)果更復(fù)雜，可能會(huì)有諸多因素干擾，導(dǎo)致利率下行被推遲甚至被逆轉(zhuǎn)。

時(shí)間段一：2010Q1-2011Q3

背景：2009年Q4社融增速見(jiàn)頂，2010年Q1實(shí)際GDP增速見(jiàn)頂，2011年Q2名義GDP增速見(jiàn)頂。

10年國(guó)債：10Q1-10Q2從3.6-3.7%見(jiàn)頂回落至3.2%，但從10Q3開(kāi)始重新上行至11Q1并突破前高至4.0%附近，隨后在3.9-4.0%附近開(kāi)始磨頂直到11Q3,11Q4后重新回落。

原因：10Q3-11Q1利率重新上行的主要原因是高通脹引發(fā)貨幣政策收緊。10年7月CPI突破政府目標(biāo)3%，直到11年7月觸及頂點(diǎn)6.45%，11Q4快速回落至4%左右。CPI高企導(dǎo)致貨幣政策收緊，央行從10年10月至11年7月連續(xù)5次加息，累計(jì)125BP。

啟示：社融對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定前瞻性，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速見(jiàn)頂后通脹可能滯后上行，表現(xiàn)為名義經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)上行。一旦通脹壓力超過(guò)央行政策目標(biāo)水平，可能引發(fā)政策收緊，利率下行時(shí)間推遲。待通脹回落后，利率迎來(lái)下行機(jī)會(huì)，大致與名義GDP同步。

時(shí)間段二：2013Q1-2013Q4

背景：2012年Q4社融增速見(jiàn)頂，2012年Q4實(shí)際GDP增速見(jiàn)頂，2013年Q1名義GDP增速見(jiàn)頂。

10年國(guó)債：13年年初開(kāi)始在3.6%附近磨頂，3月CPI回落至3%之下，隨后利率下行至3.4%附近，但僅僅不到兩個(gè)月，利率連續(xù)大幅反彈至13年底，最高升至4.7%附近。

原因：13Q3-13Q4利率大幅上行的主要原因是內(nèi)外政策變化導(dǎo)致流動(dòng)性大幅收緊，包括美聯(lián)儲(chǔ)QE退出引發(fā)恐慌、監(jiān)管施壓影子銀行、以及跨季繳稅等傳統(tǒng)因素，市場(chǎng)年中遭遇“錢(qián)荒”；13Q3通脹水平再度回升，SHIBOR雖較年中有所回落但仍然明顯高于12年的水平；Q4市場(chǎng)再次遭遇錢(qián)荒。

啟示：社融和經(jīng)濟(jì)回落會(huì)帶來(lái)利率下行的預(yù)期和初步動(dòng)力，比如期限利差收窄，但主要的下行驅(qū)動(dòng)力仍然來(lái)自政策面的變化，即貨幣政策“愿意”為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)回落壓力而放松流動(dòng)性。另外要關(guān)注海外尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的重大貨幣政策調(diào)整。

時(shí)間段三：2017Q2-2018Q1

背景：2017年7月社融增速見(jiàn)頂，2017年Q2實(shí)際GDP增速見(jiàn)頂，2017年Q3名義GDP增速見(jiàn)頂。

10年國(guó)債：社融和GDP增速見(jiàn)頂后，17Q3利率一度在3.6%附近磨頂，但17Q4再度大幅上行至4%，直至18年年初。

原因：17年堪稱(chēng)監(jiān)管大年，“監(jiān)管競(jìng)賽”在年底達(dá)到頂峰，例如11月資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿發(fā)布，12月商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法征求意見(jiàn)稿發(fā)布，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期造成較大沖擊。因此，雖然當(dāng)時(shí)流動(dòng)性已經(jīng)開(kāi)始邊際放松，利率仍然出現(xiàn)大幅調(diào)整。不過(guò)，隨著利率水平相對(duì)于基本面和流動(dòng)性環(huán)境出現(xiàn)超調(diào)，在市場(chǎng)預(yù)期重新穩(wěn)定和基本面、政策方向進(jìn)一步明確后，利率開(kāi)始從高位回落。雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹在18Q1-Q2小幅反彈，但中美貿(mào)易摩擦和政策放松推動(dòng)利率下行。

啟示：市場(chǎng)往往會(huì)高估短期影響、低估中長(zhǎng)期影響，因此監(jiān)管政策經(jīng)常會(huì)影響短期市場(chǎng)情緒并引發(fā)超調(diào)，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，決定利率方向的仍然是增長(zhǎng)、通脹、流動(dòng)性等基本面因素。