央行近期回收流動(dòng)性的操作并不意味著收緊流動(dòng)性，更多表達(dá)一種“松緊適度”的態(tài)度，考慮到人民幣升值、資金跨年壓力等問題，預(yù)計(jì)央行將通過更多公開市場(chǎng)操作來(lái)呵護(hù)市場(chǎng)。

近期永煤事件的沖擊逐漸被消化，資金緊張情緒得到緩解，銀行同業(yè)存單、各期限市場(chǎng)資金利率均下降明顯，其中DR007利率再次回到2.2%中樞下方。盡管央行逐步回收流動(dòng)性，但貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，債市年內(nèi)最艱難的時(shí)間或已度過。考慮到近期外匯升值預(yù)期升溫、明年全球經(jīng)濟(jì)大復(fù)蘇市場(chǎng)已充分預(yù)期、短期債券供給明顯降低、資金面年末緊張、短期信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊基本告一段落等因素，短期流動(dòng)性的修復(fù)值得期待，資金邊際轉(zhuǎn)松的確定性較高，短期債市不必悲觀，其中短端國(guó)債更值得期待。

上周一央行意外開展MLF操作，當(dāng)天凈投放3100億元資金，引發(fā)市場(chǎng)做多情緒，各期限利率均下行明顯。但隨后四天央行持續(xù)凈回籠資金，基本抵消周一的漲幅，市場(chǎng)逐步修正了對(duì)央行短期貨幣政策邊際放松的預(yù)期。總體來(lái)看，上周央行凈回籠300億元資金，但MLF投放打破近期每月僅一次的慣例，存單利率明顯下行、DR007重回2.2%中樞水平，央行維穩(wěn)資金面的意圖明顯。

首先，受特別國(guó)債和專項(xiàng)債增加影響，商業(yè)銀行超儲(chǔ)率下降明顯、負(fù)債端壓力增加，永煤事件發(fā)生后，資金更加緊張。其次，每年年底和春節(jié)前，市場(chǎng)資金均偏緊張，尤其是非銀機(jī)構(gòu)更加需要借助央行釋放流動(dòng)性來(lái)緩解壓力。從過去幾年的情況來(lái)看，盡管今年大概率不會(huì)出現(xiàn)定向降準(zhǔn)，但大規(guī)?；鼗\資金概率也極低，尤其考慮永煤事件沖擊后，部分非銀機(jī)構(gòu)杠桿大幅降低，若不對(duì)流動(dòng)性加以呵護(hù)，部分債券將被折價(jià)出售，對(duì)信用債市場(chǎng)帶來(lái)較大沖擊。最后，近期人民幣兌美元升值明顯，中美貨幣政策的錯(cuò)配導(dǎo)致中美利差持續(xù)走闊，人民幣升值壓力顯著增加。當(dāng)前人民幣兌美元匯率已經(jīng)升至2018年6月以來(lái)最高點(diǎn)，本輪匯率快速升值基本與利率走勢(shì)同步，需要通過增加央行公開市場(chǎng)投放來(lái)壓縮中美利差，進(jìn)而調(diào)節(jié)人民幣匯率市場(chǎng)預(yù)期。

人民幣近期升值明顯

由于市場(chǎng)對(duì)良好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)已有預(yù)期，因此經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)債市的沖擊明顯鈍化。良好的PMI和出口數(shù)據(jù)受益于歐洲部分國(guó)家二次封城所引發(fā)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供需兩旺，海外疫情因素繼續(xù)利好我國(guó)外需，而從價(jià)格指數(shù)、庫(kù)存表現(xiàn)看內(nèi)需同樣維持韌性。當(dāng)前歐洲和美國(guó)每日新增病例保持高位，盡管疫苗研發(fā)速度明顯加快，但實(shí)際效果尚有待觀察，歐美和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能放緩，其中美國(guó)11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯著低于預(yù)期，國(guó)外寬松的貨幣環(huán)境短期可能延續(xù)。

國(guó)內(nèi)方面，盡管各地有零星新增病例，但服務(wù)業(yè)消費(fèi)領(lǐng)域明顯得到改善，經(jīng)濟(jì)基本已經(jīng)回到疫情前水平，居民日常生活已與過去無(wú)異。前期公布的宏觀、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)同樣顯示經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善，加上市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的充分預(yù)期，經(jīng)濟(jì)和基本面對(duì)債市的沖擊逐步鈍化。目前來(lái)看，除非經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，否則經(jīng)濟(jì)情況很難帶來(lái)預(yù)期差。此前市場(chǎng)較為擔(dān)心的海外輸入型通脹問題短期不會(huì)帶來(lái)沖擊。一方面，豬價(jià)、菜價(jià)均保持環(huán)比下行趨勢(shì)。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，目前生豬生產(chǎn)恢復(fù)進(jìn)度很快，超出預(yù)期，生豬存欄和母豬存欄已經(jīng)恢復(fù)到正常年份的88%左右，按照這種趨勢(shì)，預(yù)計(jì)頂多到明年5月、6月，最快明年3月存欄就可以完全恢復(fù)正常。另一方面，盡管大宗商品價(jià)格上行，尤其是原油價(jià)格上行明顯，但國(guó)內(nèi)庫(kù)存充分，短期對(duì)PPI影響不大。在肉價(jià)和菜價(jià)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，通脹短期有望維持在低位。

圖為五債主力合約日線

綜上，央行近期回收流動(dòng)性的操作并不意味著收緊流動(dòng)性，更多表達(dá)一種“松緊適度”的態(tài)度，考慮到人民幣升值壓力、資金跨年壓力以及永煤違約所帶來(lái)的流動(dòng)性緊張等問題，預(yù)計(jì)央行將通過更多公開市場(chǎng)操作來(lái)呵護(hù)市場(chǎng)，防止短期風(fēng)險(xiǎn)上升。具體到利率市場(chǎng)，央行通過公開市場(chǎng)操作有利于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒、緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，考慮到短期債券供給明顯降低和風(fēng)險(xiǎn)事件基本得到控制，短期債市相對(duì)樂觀，建議可以在3.3%附近少量做多國(guó)債期貨，短期限表現(xiàn)可能優(yōu)于長(zhǎng)期限國(guó)債，同時(shí)也可以關(guān)注“10Y—5Y”“10Y—2Y”套利機(jī)會(huì)。