在內(nèi)生動(dòng)能和外部因素的共同作用下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)延續(xù)了良好的復(fù)蘇勢(shì)頭，4季度經(jīng)濟(jì)增速可能階段性超越潛在增速至6.5%附近。進(jìn)入明年，宏觀主線可能在于內(nèi)部的穩(wěn)定宏觀杠桿率和外部的疫苗疫情。

11月，在內(nèi)生動(dòng)能和外部因素的共同作用下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)延續(xù)了良好的復(fù)蘇勢(shì)頭，4季度經(jīng)濟(jì)增速可能階段性超越潛在增速至6.5%附近。一是海外疫情反復(fù)，供給受限需求強(qiáng)韌導(dǎo)致供需缺口進(jìn)一步放大，國內(nèi)出口增速飆升至超過20%；二是北方氣溫顯著偏暖，建筑業(yè)施工需求淡季不淡，基建地產(chǎn)增速可能位于超季節(jié)性高位；三是企業(yè)盈利和居民就業(yè)改善，制造業(yè)投資和社零消費(fèi)延續(xù)溫和復(fù)蘇。內(nèi)需復(fù)蘇外需強(qiáng)勁的背景下，工業(yè)增加值增有望保持高速增長，工業(yè)品價(jià)格通縮進(jìn)一步收窄，工業(yè)庫存周期處于主動(dòng)補(bǔ)庫階段。

隨著經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇，貨幣政策取向整體偏穩(wěn)健。貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性保持緊平衡，DR007均值2.29%，環(huán)比10月上升5BP，高于同期限政策利率(7DOMO)9BP；1年期AAA銀行同業(yè)存單利率均值3.2%，環(huán)比10月上升12BP，高于同期限政策利率(1YMLF)25BP；超儲(chǔ)率低位運(yùn)行，央行月底超預(yù)期投放2000億MLF后預(yù)計(jì)超儲(chǔ)率升至1.3%，略高于10月的1.1%。在當(dāng)前的政策環(huán)境下，融資供給約束將逐漸取代融資需求改善成為主導(dǎo)因素，本輪信用擴(kuò)張基本結(jié)束并開始頂部回落，預(yù)計(jì)11月存量社融和信貸增速同步小幅回落。

進(jìn)入明年，宏觀主線可能在于內(nèi)部的穩(wěn)定宏觀杠桿率和外部的疫苗疫情。穩(wěn)杠桿的力度決定了明年的貨幣財(cái)政政策基調(diào)和信用環(huán)境，將直接影響制造業(yè)和消費(fèi)的復(fù)蘇空間、地產(chǎn)和基建的回落幅度、實(shí)體企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)；疫苗對(duì)疫情的控制效果決定了明年海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)的復(fù)蘇時(shí)間和節(jié)奏，將直接影響國內(nèi)出口的總量增速和結(jié)構(gòu)變化，對(duì)全球定價(jià)的大宗商品價(jià)格走勢(shì)和國內(nèi)面臨的輸入性通脹壓力也將產(chǎn)生一定影響。

1、金融數(shù)據(jù)：社融增速見頂回落，信用擴(kuò)張拐點(diǎn)初現(xiàn)

表內(nèi)方面，預(yù)計(jì)11月新增信貸(社融口徑)1.4萬億，存量增速小幅回落。具體來看，居民消費(fèi)進(jìn)一步修復(fù)，10-11月商品房銷售金額增長較多，預(yù)計(jì)居民新增短期貸款1900億，新增中長期貸款5600億，合計(jì)約7500億。企業(yè)融資需求隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保持旺盛，但是在超儲(chǔ)率持續(xù)偏低限制銀行資產(chǎn)端擴(kuò)張、年末信貸額度偏緊等因素的影響下，融資供給約束將逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，結(jié)果是貸款利率上行、信貸增速回落。預(yù)計(jì)企業(yè)新增短期類貸款(短貸+票據(jù))-500億，新增中長期貸款7000億，合計(jì)約6500億。

表外方面，11月集合信托發(fā)行和到期規(guī)模都有所增長，預(yù)計(jì)信托貸款新增-1100億，預(yù)計(jì)委托貸款新增-400億，未貼現(xiàn)票據(jù)新增200億，三者合計(jì)凈融資-1300億；受信用風(fēng)險(xiǎn)事件等影響，非金融企業(yè)債券凈融資規(guī)模明顯收縮至約1300億，政府債券凈融資約3843億，非金融企業(yè)境內(nèi)股票凈融資約800億?？偟膩砜?，預(yù)計(jì)11月新增社融1.95-2.0萬億，存量增速小幅回落至13.6%(前值13.7%)，信用擴(kuò)張見頂回落。

2、工業(yè)生產(chǎn)：內(nèi)需復(fù)蘇外需強(qiáng)勁，工業(yè)產(chǎn)出保持高增

從我們跟蹤的幾個(gè)主要行業(yè)來看，11月唐山鋼廠產(chǎn)能利用率、焦化廠焦?fàn)t生產(chǎn)率回落，PTA開工率、汽車輪胎半鋼胎開工率上升，模型結(jié)果顯示工業(yè)生產(chǎn)仍然強(qiáng)勁。

相應(yīng)的，11月PMI生產(chǎn)指數(shù)錄得54.7，為2017年9月以來的最高值，環(huán)比10月進(jìn)一步升高0.8，這意味著11月工增同比在6.8%以上?？紤]到11月出口(美元計(jì)價(jià))同比增速高達(dá)21.1%，工增環(huán)比可能明顯高于季節(jié)性，預(yù)計(jì)11月工業(yè)增加值同比增長7.0%(前值6.9%)。

值得注意的是，雖然11月PMI新訂單和新出口訂單指數(shù)環(huán)比分別升高1.1和0.5，但在手訂單指數(shù)環(huán)比回落0.5，這是該指標(biāo)自今年4月以來首次回落。如果后續(xù)出口增速不能進(jìn)一步上行，工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)度可能已在高位。

3、固定資產(chǎn)投資：制造業(yè)延續(xù)溫和復(fù)蘇，建筑業(yè)氣溫偏暖淡季不淡

11月螺紋鋼產(chǎn)量低位企穩(wěn)，庫存大幅去化，表觀消費(fèi)量同比較10月進(jìn)一步上升，環(huán)比還稍高于10月，呈現(xiàn)淡季不淡的特征。熱軋卷板產(chǎn)量基本持平，庫存正常去化，表觀消費(fèi)量同環(huán)比基本持平，需求相對(duì)一般。

10月當(dāng)月制造業(yè)投資同比增長3.4%，較9月的2.8%回升0.6%，其中基數(shù)因素貢獻(xiàn)-1.4%，復(fù)蘇因素貢獻(xiàn)2.0%。制造業(yè)投資延續(xù)良好復(fù)蘇勢(shì)頭，與高技術(shù)制造業(yè)資本開支旺盛、傳統(tǒng)制造業(yè)盈利和產(chǎn)能利用率大幅改善以及相對(duì)寬松的融資環(huán)境等因素有關(guān)。這些有利因素當(dāng)前仍然存在，有利于制造業(yè)資本開支繼續(xù)改善。預(yù)計(jì)1-11月制造業(yè)投資累計(jì)同比增速-4.1%(前值-5.3%)，其中11月當(dāng)月同比增速6.6%(前值3.4%)。

10月當(dāng)月全口徑基建投資增速從9月的4.8%回升至7.2%，與財(cái)政支出提升和同比基數(shù)偏低等有關(guān)。11月北方氣溫明顯較往年偏暖，仍然具備施工條件，因此螺紋鋼等建材需求呈現(xiàn)淡季不淡的特征，挖掘機(jī)銷量也保持較高增速，基建施工強(qiáng)度尚可。受基數(shù)升高影響，預(yù)計(jì)1-11月全口徑基建投資累計(jì)同比增速3.4%(前值3.0%)，其中11月當(dāng)月同比增速6.2%(前值7.2%)。

10月當(dāng)月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長12.7%，其中建安設(shè)備投資和土地購置費(fèi)的貢獻(xiàn)基本相同?！叭兰t線”監(jiān)管壓力下房企推動(dòng)去庫存和高周轉(zhuǎn)以實(shí)現(xiàn)降杠桿，項(xiàng)目施工強(qiáng)度保持高位；今年以來土地成交價(jià)款較去年有所修復(fù)，帶動(dòng)土地購置費(fèi)增速滯后上行。這一局面短期還將延續(xù)，預(yù)計(jì)1-11月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速6.9%(前值6.3%)，其中11月當(dāng)月同比增速11.7%(前值12.7%)。

綜上，預(yù)計(jì)1-11月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速2.6%(前值1.8%)，其中11月當(dāng)月同比增速9.6%(前值9.2%)。

4、房地產(chǎn)市場(chǎng)：商品房銷售景氣度平穩(wěn)回落，新開工保持溫和增長

11月30大中城市商品房成交面積同比增長6.3%，較10月的7.4%小幅回落。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，11月百強(qiáng)房企全口徑銷售金額同比增長20.2%，同樣較10月的21.5%小幅回落。據(jù)此估計(jì)，11月當(dāng)月全國商品房銷售面積增速可能回落至10%-12%，預(yù)計(jì)1-11月全國商品房銷售面積同比增速1.1%-1.3%(前值0.0%)。

10月商品房銷售高增長是此前年度銷售目標(biāo)進(jìn)度偏慢背景下房企加大供給的結(jié)果，對(duì)應(yīng)房價(jià)漲幅連續(xù)2個(gè)月回落。當(dāng)前銷售目標(biāo)已經(jīng)接近達(dá)成，降桿桿訴求下房企推動(dòng)去庫存和高周轉(zhuǎn)，銷售景氣度以平穩(wěn)回落為主。10月當(dāng)月新開工面積增速重新轉(zhuǎn)正，這是房企去庫存和保持一定供給強(qiáng)度的結(jié)果，預(yù)計(jì)11月還將延續(xù)。

5、消費(fèi)：汽車消費(fèi)基本持平，總量延續(xù)溫和復(fù)蘇

根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，11月乘用車零售銷量同比增長8.0%，與10月的8%基本持平；根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，11月汽車銷量預(yù)估同比增長11.1%，較10月小幅回落，其中乘用車同比增長9.3%，與10月持平。中汽協(xié)是批發(fā)數(shù)據(jù)，乘用車增速持平稍低于乘聯(lián)會(huì)批發(fā)銷量數(shù)據(jù)，商用車批發(fā)增速可作為零售情況的參考，目前較10月小幅回落?？傮w來看，預(yù)計(jì)11月汽車零售消費(fèi)增速與10月基本持平。

11月國際油價(jià)環(huán)比漲幅較大，但月度均值同比改善幅度較小，11月19日國內(nèi)成品油價(jià)格上調(diào)，石油及制品類消費(fèi)可能小幅回升。根據(jù)廚芯科技的餐飲復(fù)蘇指數(shù)，11月樣本餐飲業(yè)客流量為去年同期的88.4%，較10月的90.7%小幅回落，餐飲收入復(fù)蘇仍然相對(duì)較慢。

剔除汽車消費(fèi)后，近期限額以上消費(fèi)增速已經(jīng)接近回歸疫情之前的水平，但社零整體增速仍然較疫情前偏低5%-6%，可能與疫情沖擊之下不同收入群體的消費(fèi)傾向恢復(fù)和不同規(guī)模企業(yè)的供給能力恢復(fù)差異有關(guān)，消費(fèi)的復(fù)蘇將是一個(gè)漫長且溫和的過程。預(yù)計(jì)11月當(dāng)月社零同比增速5.2%(前值4.3%)。

6、通脹：工業(yè)品價(jià)格漲幅較大，食品價(jià)格平穩(wěn)但可能開始季節(jié)性上漲

11月工業(yè)品價(jià)格多數(shù)上漲且漲幅較大。南華螺紋鋼指數(shù)環(huán)比上漲6.0%，熱軋卷板上漲7.4%；焦煤、焦炭上漲5.6%、11.9%；銅、鋅、鋁上漲10.1%、7.9%、13.6%；布油上漲28.6%，化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)上漲7.6%；水泥上漲2.6%。11月商品漲價(jià)可能主要與三方面因素有關(guān)，一是海外疫情大爆發(fā)限制產(chǎn)能，但需求受財(cái)政刺激韌性較強(qiáng)，形成供需缺口；二是國內(nèi)北方氣溫偏暖，建筑業(yè)施工需求淡季不淡；三是疫苗研發(fā)進(jìn)展良好提振商品價(jià)格預(yù)期。目前除原油和水泥之外，主要工業(yè)大宗商品價(jià)格均已恢復(fù)至疫情前的水平之上。預(yù)計(jì)11月PPI同比-1.6%(前值-2.1%)。

11月主要食品價(jià)格漲跌互現(xiàn)。農(nóng)業(yè)部豬肉批發(fā)價(jià)止跌上漲0.64%，牛肉上漲1.0%、羊肉下跌0.3%；雞蛋下跌1.8%，鮮菜下跌2.8%，鮮果上漲5.6%。本月食品價(jià)格環(huán)比波動(dòng)較小，同比繼續(xù)受基數(shù)上升壓制，疊加相對(duì)疲弱的服務(wù)類消費(fèi)價(jià)格，預(yù)計(jì)11月CPI同比0.1%，年內(nèi)可能不會(huì)轉(zhuǎn)負(fù)。

值得注意的是，鮮菜和鮮果等食品價(jià)格從11月下旬開始出現(xiàn)冬季季節(jié)性價(jià)格上漲，后續(xù)要關(guān)注今冬拉尼娜對(duì)新鮮食品生產(chǎn)和運(yùn)輸?shù)挠绊?。根?jù)國家氣象局的信息，11月中旬赤道中東太平洋海溫已進(jìn)入拉尼娜狀態(tài)，預(yù)計(jì)冬季形成一次弱至中等強(qiáng)度的拉尼娜事件，預(yù)計(jì)今冬影響我國的冷空氣活動(dòng)頻繁，勢(shì)力偏強(qiáng)，全國大部氣溫接近常年同期到偏低。前冬(2020年12月)全國大部氣溫接近常年或略偏高；隆冬(2021年1月)冷空氣活動(dòng)將明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)，可能出現(xiàn)大范圍強(qiáng)低溫雨雪過程；后冬(2021年2月)全國大部氣溫接近常年或偏高。

風(fēng)險(xiǎn)提示

穩(wěn)杠桿政策力度超預(yù)期；疫苗效果不及預(yù)期；通脹壓力超預(yù)期