年底的流動性環(huán)境變化是近期股債市場共同關(guān)注的一個重要問題，不僅直接影響了債券走勢和股市風(fēng)格的相對變化，也間接影響了股指能否突破關(guān)鍵點(diǎn)位放量上沖的市場信心。

今年國內(nèi)貨幣市場流動性環(huán)境經(jīng)歷了幾個階段的變化：開年后，新冠疫情沖擊下流動性相當(dāng)寬松，貨幣市場利率大幅回落至政策利率之下，同時伴隨著政策利率下調(diào)；5月下旬，隨著國內(nèi)積極推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，央行開始推動貨幣政策向常態(tài)化回歸，標(biāo)志是貨幣市場利率持續(xù)抬升，流動性從寬松狀態(tài)邊際收緊；8月中下旬，總量貨幣政策基本回歸了常態(tài)化，標(biāo)志是貨幣市場利率開始圍繞政策利率中樞波動，流動性進(jìn)入緊平衡狀態(tài)；10月下旬開始，流動性整體仍然以平衡為主，但超儲率持續(xù)低位導(dǎo)致資金價格波動性加大，央行以高成本MLF補(bǔ)充低成本超儲也在抬升資金成本，結(jié)果是貨幣市場利率經(jīng)常運(yùn)行于政策利率之上，比如DR007均值高于7天逆回購利率10BP左右，1年期AAA銀行同業(yè)存單利率高于1年期MLF利率20-30BP，背景是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尤其是出口的強(qiáng)勢復(fù)蘇和大宗商品價格上漲。

值得關(guān)注的是，央行在11月30日超預(yù)期投放了2000億MLF，受這一操作疊加跨月結(jié)束的影響，本周貨幣市場利率較11月底出現(xiàn)了明顯回落，DR007回落到7天逆回購利率之下。那么這次操作是否代表央行政策取向的變化？12月面臨跨年，流動性環(huán)境如何演進(jìn)？我們需要量化測算進(jìn)行評估。

靜態(tài)來看，12月剩余時間將有2000億逆回購到期、2筆共6000億MLF到期、500億國庫現(xiàn)金管理定期存款到期，所以公開市場操作共有8500億到期。另外，12月銀行繳準(zhǔn)需要消耗約1500億流動性，元旦節(jié)前居民企業(yè)取現(xiàn)消耗約3000億流動性，以上總計是1.3萬億。財政支出會減少對基礎(chǔ)貨幣的占用，從而補(bǔ)充流動性，參考當(dāng)前的財政存款和收支進(jìn)度，預(yù)計12月財政支出又會補(bǔ)充流動性1.3萬億，與各種流動性的消耗基本相等。因此靜態(tài)來看12月不存在流動性缺口。

動態(tài)地看，12月與其他月份的重要區(qū)別是，年末金融機(jī)構(gòu)將面臨各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)考核，因此金融機(jī)構(gòu)對于流動性的階段性需求會顯著放大。以超儲率為例，最近5年金融機(jī)構(gòu)4季度末的超儲率平均在2.3%，高出3季度末0.6%-0.7%，最低也有2.1%，這種季節(jié)性變化反映了金融機(jī)構(gòu)年底對流動性需求的階段性提升。今年9月金融機(jī)構(gòu)超儲率為1.6%，10月回落至1.1%，11月由于月底央行凈投放2000億MLF，超儲率可能回升至1.3%。但即便如此，仍然較最近5年的年底超儲率平均水平要低接近1%，較最低超儲率水平低0.8%。因此，按照當(dāng)前繳準(zhǔn)基數(shù)約190萬億計算，分別對應(yīng)了約1.5-1.9萬億的動態(tài)流動性缺口。

綜上，基于動態(tài)視角有如下結(jié)論：在12月的剩余時間里，如果央行的流動性總投放量低于1.5萬億，那么從下半月開始流動性環(huán)境將會比較緊張；如果總投放量介于1.5-1.9萬億之間，則流動性環(huán)境仍然處于緊平衡甚至階段性緊張；如果總投放量高于1.9萬億，則流動性環(huán)境相對溫和，跨年壓力不大。

由此可見，即便央行11月底超預(yù)期投放MLF，仍然不足以彌補(bǔ)年底的動態(tài)流動性缺口，所以暫時也談不上政策取向的變化。更合理的解釋可能是，央行既要在年底大量補(bǔ)充流動性，又要避免短期流動性大量投放引發(fā)外溢效應(yīng)和市場波動，因此選擇適當(dāng)拉開時間間隔、多次適量補(bǔ)充流動性。

根據(jù)我們對高頻數(shù)據(jù)的跟蹤，11月經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)良好復(fù)蘇的勢頭，信用擴(kuò)張有見頂回落的苗頭但還在初始階段，在此宏觀背景下，結(jié)合年底流動性需求的季節(jié)性變化，近期流動性環(huán)境可能仍然以緊平衡為主。除了持續(xù)動態(tài)跟蹤流動性價格以外，幾個重要時點(diǎn)的央行操作值得關(guān)注：12月7日3000億MLF到期之后是否投放28天逆回購(跨年)、12月15日(12月16日3000億MLF到期的前一天)央行的MLF超額投放量、12月25日國庫現(xiàn)金定存到期前后是否重新超額投放以及7天逆回購的情況。