年底的流動(dòng)性環(huán)境變化是近期股債市場(chǎng)共同關(guān)注的一個(gè)重要問題,不僅直接影響了債券走勢(shì)和股市風(fēng)格的相對(duì)變化,也間接影響了股指能否突破關(guān)鍵點(diǎn)位放量上沖的市場(chǎng)信心。 今年國內(nèi)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境經(jīng)歷了幾個(gè)階段的變化:開年后,新冠疫情沖擊下流動(dòng)性相當(dāng)寬松,貨幣市場(chǎng)利率大幅回落至政策利率之下,同時(shí)伴隨著政策利率下調(diào);5月下旬,隨著國內(nèi)積極推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn),央行開始推動(dòng)貨幣政策向常態(tài)化回歸,標(biāo)志是貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)抬升,流動(dòng)性從寬松狀態(tài)邊際收緊;8月中下旬,總量貨幣政策基本回歸了常態(tài)化,標(biāo)志是貨幣市場(chǎng)利率開始圍繞政策利率中樞波動(dòng),流動(dòng)性進(jìn)入緊平衡狀態(tài);10月下旬開始,流動(dòng)性整體仍然以平衡為主,但超儲(chǔ)率持續(xù)低位導(dǎo)致資金價(jià)格波動(dòng)性加大,央行以高成本MLF補(bǔ)充低成本超儲(chǔ)也在抬升資金成本,結(jié)果是貨幣市場(chǎng)利率經(jīng)常運(yùn)行于政策利率之上,比如DR007均值高于7天逆回購利率10BP左右,1年期AAA銀行同業(yè)存單利率高于1年期MLF利率20-30BP,背景是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尤其是出口的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇和大宗商品價(jià)格上漲。 值得關(guān)注的是,央行在11月30日超預(yù)期投放了2000億MLF,受這一操作疊加跨月結(jié)束的影響,本周貨幣市場(chǎng)利率較11月底出現(xiàn)了明顯回落,DR007回落到7天逆回購利率之下。那么這次操作是否代表央行政策取向的變化?12月面臨跨年,流動(dòng)性環(huán)境如何演進(jìn)?我們需要量化測(cè)算進(jìn)行評(píng)估。 靜態(tài)來看,12月剩余時(shí)間將有2000億逆回購到期、2筆共6000億MLF到期、500億國庫現(xiàn)金管理定期存款到期,所以公開市場(chǎng)操作共有8500億到期。另外,12月銀行繳準(zhǔn)需要消耗約1500億流動(dòng)性,元旦節(jié)前居民企業(yè)取現(xiàn)消耗約3000億流動(dòng)性,以上總計(jì)是1.3萬億。財(cái)政支出會(huì)減少對(duì)基礎(chǔ)貨幣的占用,從而補(bǔ)充流動(dòng)性,參考當(dāng)前的財(cái)政存款和收支進(jìn)度,預(yù)計(jì)12月財(cái)政支出又會(huì)補(bǔ)充流動(dòng)性1.3萬億,與各種流動(dòng)性的消耗基本相等。因此靜態(tài)來看12月不存在流動(dòng)性缺口。 動(dòng)態(tài)地看,12月與其他月份的重要區(qū)別是,年末金融機(jī)構(gòu)將面臨各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)考核,因此金融機(jī)構(gòu)對(duì)于流動(dòng)性的階段性需求會(huì)顯著放大。以超儲(chǔ)率為例,最近5年金融機(jī)構(gòu)4季度末的超儲(chǔ)率平均在2.3%,高出3季度末0.6%-0.7%,最低也有2.1%,這種季節(jié)性變化反映了金融機(jī)構(gòu)年底對(duì)流動(dòng)性需求的階段性提升。今年9月金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率為1.6%,10月回落至1.1%,11月由于月底央行凈投放2000億MLF,超儲(chǔ)率可能回升至1.3%。但即便如此,仍然較最近5年的年底超儲(chǔ)率平均水平要低接近1%,較最低超儲(chǔ)率水平低0.8%。因此,按照當(dāng)前繳準(zhǔn)基數(shù)約190萬億計(jì)算,分別對(duì)應(yīng)了約1.5-1.9萬億的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性缺口。 綜上,基于動(dòng)態(tài)視角有如下結(jié)論:在12月的剩余時(shí)間里,如果央行的流動(dòng)性總投放量低于1.5萬億,那么從下半月開始流動(dòng)性環(huán)境將會(huì)比較緊張;如果總投放量介于1.5-1.9萬億之間,則流動(dòng)性環(huán)境仍然處于緊平衡甚至階段性緊張;如果總投放量高于1.9萬億,則流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)溫和,跨年壓力不大。 由此可見,即便央行11月底超預(yù)期投放MLF,仍然不足以彌補(bǔ)年底的動(dòng)態(tài)流動(dòng)性缺口,所以暫時(shí)也談不上政策取向的變化。更合理的解釋可能是,央行既要在年底大量補(bǔ)充流動(dòng)性,又要避免短期流動(dòng)性大量投放引發(fā)外溢效應(yīng)和市場(chǎng)波動(dòng),因此選擇適當(dāng)拉開時(shí)間間隔、多次適量補(bǔ)充流動(dòng)性。 根據(jù)我們對(duì)高頻數(shù)據(jù)的跟蹤,11月經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)良好復(fù)蘇的勢(shì)頭,信用擴(kuò)張有見頂回落的苗頭但還在初始階段,在此宏觀背景下,結(jié)合年底流動(dòng)性需求的季節(jié)性變化,近期流動(dòng)性環(huán)境可能仍然以緊平衡為主。除了持續(xù)動(dòng)態(tài)跟蹤流動(dòng)性價(jià)格以外,幾個(gè)重要時(shí)點(diǎn)的央行操作值得關(guān)注:12月7日3000億MLF到期之后是否投放28天逆回購(跨年)、12月15日(12月16日3000億MLF到期的前一天)央行的MLF超額投放量、12月25日國庫現(xiàn)金定存到期前后是否重新超額投放以及7天逆回購的情況。 責(zé)任編輯:七禾編輯 |
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