9月以來(lái)，國(guó)債期貨的回落速度有所放緩，經(jīng)歷了一段多空交織重心緩慢下挫的階段。供給壓力階段性緩解之后，以永煤爆雷為代表的信用風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)了貨幣政策的變化。近三周以來(lái)，央行呵護(hù)態(tài)度明顯，除了公開(kāi)市場(chǎng)操作開(kāi)啟凈投放以外，有兩個(gè)維穩(wěn)信號(hào)，一是11月25日交易所資金利率異動(dòng)，二是11月30日“意外”的MLF續(xù)作。

11月25日，國(guó)債逆回購(gòu)利率GC007和GC001明顯下行，資金利率低于銀行間水平。GC007早盤幾乎橫盤維持在2.4%附近，午后小幅回升，全天成交6229億元，為有史以來(lái)最高水平，完全滿足了市場(chǎng)的跨月需求。GC001早盤橫盤在1.94%附近，午后明顯下行，盤中一度回落至0.2%的低位，尾盤收至0.85%，GC007的成交火爆是GC001下午回落的一個(gè)因素。交易所的資金“異動(dòng)”或是政策指導(dǎo)下的通過(guò)部分機(jī)構(gòu)定向投放流動(dòng)，防止銀行和非銀流動(dòng)性分層，緩解非銀機(jī)構(gòu)信用爆雷贖回壓力下的流動(dòng)性問(wèn)題。11月30日，央行OMO凈投放1100億元，還“意外”投放了2000億元MLF，打破了此前月中集中投放的慣例。資金期限為1年，旨在解決長(zhǎng)期的流動(dòng)性壓力，有利于緩解銀行負(fù)債端壓力。同時(shí)，央行表示12月中旬如期續(xù)作MLF，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。在隔夜資金利率已回落至1下方的情況下，央行不緊反松，對(duì)于流動(dòng)性的呵護(hù)不減，一方面，應(yīng)對(duì)信用沖擊的對(duì)沖窗口尚未結(jié)束，另一方面，給予市場(chǎng)貨幣政策短期不會(huì)收緊的信號(hào)。在央行維穩(wěn)的引導(dǎo)下，12月流動(dòng)性無(wú)憂，市場(chǎng)并未出現(xiàn)增量利空，短期期債的反彈行情值得期待。

在目前這個(gè)點(diǎn)位，配置價(jià)值凸顯的背景下，熊市還能走多遠(yuǎn)？結(jié)論是利率進(jìn)一步上行空間有限，3.4%—3.5%的水平將吸引配置盤積極入場(chǎng)，抑制進(jìn)一步上行的空間。但這并不意味著利率趨勢(shì)性下行機(jī)會(huì)的到來(lái)，在牛熊轉(zhuǎn)換之間或經(jīng)歷一段寬幅振蕩磨頂?shù)倪^(guò)程。節(jié)奏把握可重點(diǎn)關(guān)注同業(yè)存單利率、房地產(chǎn)走勢(shì)和社融拐點(diǎn)，分別對(duì)應(yīng)流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)基本面和信用拐點(diǎn)。隨著結(jié)構(gòu)性存款壓降推行，銀行負(fù)債端壓力加大，通過(guò)存單發(fā)行補(bǔ)充負(fù)債成為銀行的首選。銀行同業(yè)存單發(fā)行利率6月以來(lái)連續(xù)上行，資金需求旺盛，同業(yè)存單利率是流動(dòng)性偏緊較為直接的體現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)方面，結(jié)構(gòu)性特征突出，投資拉動(dòng)模式的作用力在逐步淡化，而消費(fèi)為主的內(nèi)循環(huán)還需要更多時(shí)間的培育。在轉(zhuǎn)型的時(shí)間窗口下，地產(chǎn)走勢(shì)和相關(guān)政策節(jié)奏至關(guān)重要。地產(chǎn)政策收緊的大方向不變，“三道紅線”和涉房貸款對(duì)市場(chǎng)的影響逐步體現(xiàn)，但韌性猶存。土地市場(chǎng)在前期調(diào)控下出現(xiàn)量減價(jià)增，土地成交面積增速繼續(xù)下行，但單價(jià)繼續(xù)回升，反映土地市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化，向一二線城市集中。韌性來(lái)自于銷售和竣工，10月銷售同比增幅擴(kuò)大，年初至今商品房累計(jì)銷售面積恢復(fù)至同比持平，價(jià)格漲幅有所放緩， 10月全國(guó)房屋竣工面積同比增長(zhǎng)5.9%（9月—17.7%），而11月和12月是一年的竣工高峰期，將繼續(xù)支撐竣工表現(xiàn)。政策收緊的時(shí)間窗口大概率在明年，因此地產(chǎn)動(dòng)力減弱的影響或滯后出現(xiàn)。

信用拐點(diǎn)的出現(xiàn)將利好債券市場(chǎng)。此前，市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策和財(cái)政政策將陸續(xù)退出，這與經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)的趨勢(shì)是一致。央行對(duì)于全年信用額度的預(yù)設(shè)和全年投放前置意味著后續(xù)的空間不足。隨著信用債爆雷，信用收縮大概率提前。信用風(fēng)險(xiǎn)提高，企業(yè)債必將提高溢價(jià)，融資成本上行，銀行對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的審慎會(huì)導(dǎo)致“惜貸”，信用收縮的同時(shí)反噬經(jīng)濟(jì)。無(wú)論是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱還是信用債的吸引力下降，都將利好利率債的表現(xiàn)。

操作上，建議國(guó)債超跌之后把握短期反彈的機(jī)會(huì)，反彈空間可能相對(duì)有限。在目前這個(gè)點(diǎn)位繼續(xù)做空的安全性不高，盈利空間相對(duì)有限。若要繼續(xù)做空，建議等反彈乏力后入場(chǎng)。左側(cè)買入長(zhǎng)期布局不可操之過(guò)急。