周一，MLF意外“現(xiàn)身”，二債、五債、十債單日漲幅分別為0.29%、0.47%、0.5%。伴隨著MLF紅包效應(yīng)的消退，財(cái)新PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期以及股市大漲的影響，債市恢復(fù)謹(jǐn)慎心態(tài)，連續(xù)三日回落。短期而言，銀行間流動(dòng)性呈現(xiàn)逐漸寬松的態(tài)勢(shì)，但存單價(jià)格仍處在相對(duì)高位。中期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，貨幣政策退出的擔(dān)心以及股債“蹺蹺板”效應(yīng)等因素，仍對(duì)債市產(chǎn)生壓制。在多空博弈下，期債在低位振蕩的概率較大，區(qū)間內(nèi)高拋低吸為宜。

從基本面來(lái)看，今年中期至明年上半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)是比較明確的，海外疫情雖有反復(fù)但需求也在持續(xù)恢復(fù)。隨著下游需求持續(xù)回暖，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部循環(huán)逐步暢通，上游原材料行業(yè)利潤(rùn)快速修復(fù)。上周五公布的10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.2%，比9月加快18.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)年內(nèi)高點(diǎn)，1—10月累計(jì)同比數(shù)據(jù)增長(zhǎng)0.7%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，上中下游工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)齊改善。此外，本周相繼公布的11月官方制造業(yè)PMI為52.1，好于前值和預(yù)期，財(cái)新PMI錄得54.9，為2010年12月以來(lái)最高值，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然較為強(qiáng)勁，中長(zhǎng)期仍對(duì)債市產(chǎn)生壓制。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大趨勢(shì)仍在持續(xù)，在此背景下，市場(chǎng)預(yù)期趨于一致，投資者偏好傾向于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，近期以順周期為主邏輯的股市不斷創(chuàng)出新高，而作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的國(guó)債、黃金則表現(xiàn)相對(duì)偏弱。周三上證指數(shù)盤中一度觸及3465點(diǎn)，刷新2018年2月初以來(lái)新高。股債“蹺蹺板”效應(yīng)下，債市情緒較為謹(jǐn)慎。

11月中旬以來(lái)，資金流動(dòng)性明顯改善，隔夜回購(gòu)利率DR001從11月12日的高點(diǎn)2.56%下行182個(gè)基點(diǎn)，跌至0.74%附近，創(chuàng)逾兩個(gè)月低點(diǎn)，7天期回購(gòu)利率DR007也從11月13日的高點(diǎn)2.61%下行77個(gè)基點(diǎn)至1.84%，維持在2%下方。不過，同業(yè)存單發(fā)行利率仍在相對(duì)高位，1年期國(guó)有和股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率維持在3.25%上下，城商行和農(nóng)商行同業(yè)存單利率在3.66%附近運(yùn)行，可見銀行負(fù)債端壓力依然較大。

交易性資金需要避免長(zhǎng)期邏輯短期化，雖然短期貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性得到改善，但中期來(lái)看，需要關(guān)注央行的對(duì)沖能否持續(xù)、及時(shí)、足量。近期央行發(fā)布《三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)是大概率事件，下一階段，既保持流動(dòng)性合理充裕，不讓市場(chǎng)缺錢，又堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，不讓市場(chǎng)的錢溢出來(lái)。

從公開市場(chǎng)操作來(lái)看，周一央行打破MLF續(xù)作的慣例，超預(yù)期新作2000億元MLF。此外，還將在12月15日對(duì)7日和16日兩次到期的MLF進(jìn)行一次性續(xù)作。短期來(lái)看，該操作不僅有助于平抑中期利率的波動(dòng)，也有利于市場(chǎng)交易情緒的升溫。但本周公開市場(chǎng)共有5500億元逆回購(gòu)資金到期，目前央行僅進(jìn)行了1900億元逆回購(gòu)資金投放。整體操作上，既兼顧了市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)又不會(huì)釋放大量的貨幣資金，規(guī)避泡沫的產(chǎn)生，貨幣市場(chǎng)維持在相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，這意味著未來(lái)一段時(shí)間債市的振蕩行情仍將持續(xù)。

近期，山西、貴州、陜西等省份接連發(fā)聲，釋放積極信號(hào)，意在提振市場(chǎng)信心，永煤事件發(fā)酵難以引發(fā)信用顯著收縮。在永煤事件之初，央行及時(shí)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，尤其是通過釋放MLF資金穩(wěn)定市場(chǎng)中期利率，中期利率對(duì)于信用債收益率的傳導(dǎo)更為直接和有效，有助于穩(wěn)定信用主體的融資。

此外，債券市場(chǎng)雙向開放有望迎來(lái)新進(jìn)展，除了“北向通”以外，近期人民銀行正與香港貨幣當(dāng)局會(huì)同各方研究探討“南向通”的框架性方案。目前境外機(jī)構(gòu)買賣中國(guó)債券成交活躍，11月債券通共計(jì)成交5895筆，總成交4850億元，單月總成交創(chuàng)出歷史新高。與此同時(shí)，持債量持續(xù)增長(zhǎng)，11月共有612家境外機(jī)構(gòu)投資者通過債券通模式入市，新增16家，凈買入債券1229億元。隨著對(duì)外開放舉措繼續(xù)推出落地，我國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際吸引力有望不斷增強(qiáng)。