今年玉米行情遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至11月20日，吉林長(zhǎng)春玉米出庫(kù)價(jià)從年初的1740元/噸上漲到2420元/噸，大連港平倉(cāng)價(jià)從年初的1860元/噸上漲至2530元/噸，廣東蛇口港玉米成交價(jià)從年初的1945元/噸上漲至2580元/噸，三地分別上漲680元/噸、670元/噸和615元/噸，漲幅均超過30%，接近40%。文華財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，大商所玉米指數(shù)從年初的1904元/噸上漲721元/噸至2625元/噸，漲幅約38%。玉米價(jià)格上漲主要源于補(bǔ)庫(kù)預(yù)期。本文根據(jù)作物年度和補(bǔ)庫(kù)對(duì)象的不同，將今年玉米行情劃分為三個(gè)階段，試圖對(duì)各階段進(jìn)行詳細(xì)分析。

第一階段：春節(jié)后至5月中旬

2019年11月至2020年2月之前，玉米市場(chǎng)整體處于被動(dòng)去庫(kù)存階段。該階段市場(chǎng)尚未感受到需求改善，亦不存在供需缺口預(yù)期，整體維持低庫(kù)存，主要去化對(duì)象是新作玉米。

隨著去庫(kù)存持續(xù)進(jìn)行，新作玉米也在逐步消耗。2月底天下糧倉(cāng)和國(guó)家糧油信息中心數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)尤其是東北產(chǎn)區(qū)農(nóng)戶余糧不足四成，考慮到行業(yè)維持低庫(kù)存運(yùn)行，渠道庫(kù)存增量較少，市場(chǎng)預(yù)期全年存在供需缺口，繼而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)臨儲(chǔ)拍賣底價(jià)和成交溢價(jià)上調(diào)的預(yù)期。在此帶動(dòng)下，東北產(chǎn)區(qū)玉米現(xiàn)貨價(jià)格率先上漲，20天后華北產(chǎn)區(qū)跟隨，形成全國(guó)普漲局面。

進(jìn)入5月，市場(chǎng)轉(zhuǎn)而擔(dān)心拋儲(chǔ)壓力，玉米期現(xiàn)貨價(jià)格回落，即第一階段的補(bǔ)庫(kù)結(jié)束。但由于東北地區(qū)疫情影響臨儲(chǔ)玉米質(zhì)量檢驗(yàn)，導(dǎo)致今年臨儲(chǔ)拍賣一再延遲，在拋儲(chǔ)之前，玉米現(xiàn)貨強(qiáng)于期貨，帶動(dòng)基差走強(qiáng)。

第二階段：5月下旬到9月初

由于玉米臨儲(chǔ)拍賣啟動(dòng)延后至5月下旬，且形成實(shí)際供應(yīng)的時(shí)間更晚，這使得當(dāng)年新作玉米持續(xù)消耗，在臨儲(chǔ)拍賣啟動(dòng)之前，玉米現(xiàn)貨已經(jīng)轉(zhuǎn)強(qiáng)。臨儲(chǔ)玉米拍賣啟動(dòng)之后，成交率和溢價(jià)逐步抬升。

除去上述因素之外，另一個(gè)原因也不容忽視，即臨儲(chǔ)和一次性拋儲(chǔ)很難滿足市場(chǎng)需求。簡(jiǎn)單測(cè)算如下，5月下旬到作物年度期末9月底大概4個(gè)月，按每月玉米消耗量2000萬噸計(jì)算，則總計(jì)需要8000萬噸，而臨儲(chǔ)玉米庫(kù)存剩余不足5700萬噸，一次性儲(chǔ)備接近1800萬噸，總計(jì)為7500萬噸，這也是市場(chǎng)積極參拍臨儲(chǔ)的原因。雖然國(guó)家在6—7月多次修改拍賣規(guī)則，如提高參拍保證金數(shù)量、縮短臨儲(chǔ)拍賣后的繳款和出庫(kù)周期等，試圖抑制需求端的投機(jī)屯糧行為，但收效甚微。

臨儲(chǔ)拍賣成交均價(jià)及其反映的成交溢價(jià)上漲持續(xù)至8月初，其間北方港口集港量和下海量下降，出庫(kù)和外運(yùn)相對(duì)緩慢，迫使下游被動(dòng)接受價(jià)格向下的傳導(dǎo)。

這一階段行情結(jié)束的直接原因是國(guó)家在8月初向市場(chǎng)投放臨儲(chǔ)陳化水稻和小麥。我們認(rèn)為背后原因有兩點(diǎn)：一是當(dāng)前年度玉米供需缺口已經(jīng)得到補(bǔ)充。二是當(dāng)時(shí)2009合約期價(jià)大幅升水2101甚至2105合約。USDA周度出口銷售報(bào)告顯示，7月9日當(dāng)周中國(guó)大量采購(gòu)美玉米，市場(chǎng)擔(dān)心四季度進(jìn)口玉米大量到港，疊加新作上市預(yù)期，使得遠(yuǎn)月合約相對(duì)弱勢(shì)。這種合約價(jià)差的逆轉(zhuǎn)即近月對(duì)遠(yuǎn)月升水，意味著參拍臨儲(chǔ)玉米無法結(jié)轉(zhuǎn)至下一年度。

因此，8月初玉米現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)回落，并持續(xù)至9月初，臨儲(chǔ)拍賣成交價(jià)亦相應(yīng)下滑，玉米期價(jià)下行，但遠(yuǎn)月強(qiáng)于近月，逐步再度逆轉(zhuǎn)為遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu)。

第三階段：9月初到目前

9月，由于市場(chǎng)擔(dān)心臺(tái)風(fēng)影響玉米單產(chǎn)，以及新作供需缺口擴(kuò)大，因此玉米價(jià)格特別是遠(yuǎn)月合約大幅上漲，在2101合約成為主力合約后，近月基差一度接近-200元/噸。

玉米期現(xiàn)貨價(jià)格的反季節(jié)性上漲，與2018年頗為相似，原因主要有兩點(diǎn)：一是市場(chǎng)存在強(qiáng)烈的看漲預(yù)期。2018年臨儲(chǔ)拍賣成交1億噸左右，剩余不足8000萬噸，而今年臨儲(chǔ)庫(kù)存去化完成，一次性儲(chǔ)備所剩不多，市場(chǎng)擔(dān)心下一年度供需缺口難以得到補(bǔ)充。二是新作上市壓力延后。2018年主要是農(nóng)戶惜售，而今年更多是臺(tái)風(fēng)的后續(xù)影響，即玉米倒伏和田間積水導(dǎo)致收獲進(jìn)度緩慢。其間，玉米期價(jià)依然維持較高升水，小麥與玉米之間的價(jià)差走弱，臨儲(chǔ)小麥成交率飆升，市場(chǎng)擔(dān)心小麥飼用替代在一定程度上彌補(bǔ)當(dāng)前年度供需缺口，這使得玉米遠(yuǎn)月合約相對(duì)弱勢(shì)，近月合約一度升水遠(yuǎn)月。10月下半月，在新作玉米逐步上市的帶動(dòng)下，玉米期現(xiàn)貨價(jià)格下跌，特別是近月合約相對(duì)弱勢(shì)，修復(fù)玉米近月合約基差以及小麥和玉米合約之間的價(jià)差。

進(jìn)入11月中旬，北方港口玉米收購(gòu)價(jià)止跌企穩(wěn)，市場(chǎng)預(yù)期中下游進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫(kù)階段。

我們認(rèn)為目前處于一個(gè)比較微妙的時(shí)刻。從中期角度來看，當(dāng)前年度的供需缺口應(yīng)該可以得到彌補(bǔ)；從短期角度來看，需要留意中下游補(bǔ)庫(kù)能否持續(xù)化解新作上市的壓力。目前國(guó)產(chǎn)玉米絕對(duì)價(jià)格偏高，建議投資者重點(diǎn)留意華北與東北玉米價(jià)差和南北方港口玉米價(jià)差。