1．十一月行情回顧

圖1：瀝青2012合約走勢

資料來源：浙商期貨研究中心

11月走勢看，瀝青期價(jià)呈震蕩上行走勢，最主要的邏輯在于油價(jià)的大幅反彈，輝瑞和Moderna公司疫苗試驗(yàn)效果良好，帶來需求復(fù)蘇預(yù)期，油價(jià)獲得大幅反彈，成本端推動(dòng)瀝青上漲?；久鎭砜?，供過于求格局則尚未改變，冬季需求下滑背景下，山東煉廠產(chǎn)量依然處于高位水平，導(dǎo)致煉廠庫存居高不下，移庫生產(chǎn)為主，社庫同樣高于往年水平。因此油價(jià)上漲過程中表現(xiàn)為瀝青利潤急劇壓縮，但盤面表現(xiàn)強(qiáng)勢，可交割量不足致使存在一定擠虛盤情況，導(dǎo)致BU12基差大幅走弱。

1．成本端：油價(jià)震蕩上行為主

12月油市展望：因疫苗實(shí)驗(yàn)效果良好，油價(jià)交易主邏輯轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因此低油價(jià)存在修復(fù)空間。短期重點(diǎn)關(guān)注OPEC+關(guān)于減產(chǎn)會(huì)議討論，若達(dá)成推遲3個(gè)月的增產(chǎn)協(xié)議，則對油價(jià)仍有上行推動(dòng)。短期來看，因疫苗尚未大規(guī)模推廣，疫情形勢嚴(yán)峻仍對需求造成壓制，因此后期漲幅或出現(xiàn)一定放緩，總體來看，重心將處于不斷走高狀態(tài)，瀝青有成本驅(qū)動(dòng)。

圖2：原油價(jià)格走勢

資料來源：浙商期貨研究中心

圖3：瀝青/Brent價(jià)格走勢

資料來源：浙商期貨研究中心

2．供應(yīng)端：瀝青供應(yīng)維持偏高水平

2.1.11月國內(nèi)產(chǎn)量維持高位

10月國內(nèi)瀝青產(chǎn)量達(dá)345.94萬噸，居于歷史高位水平，11月產(chǎn)量315萬噸附近，供給量依然遠(yuǎn)超同期水平。主要在于地方煉廠產(chǎn)量居高不下，地?zé)捲趶S庫高庫存下移庫生產(chǎn)為主。后期來看，因冬季北方需求逐步停滯，煉廠存在憋庫可能，且社會(huì)庫存率同樣偏高，同時(shí)瀝青生產(chǎn)利潤不及成品油，轉(zhuǎn)產(chǎn)量將會(huì)有所增加，預(yù)計(jì)12月瀝青產(chǎn)量將出現(xiàn)明顯下降。

圖4：國內(nèi)瀝青產(chǎn)量

資料來源：浙商期貨研究中心

圖5：各集團(tuán)瀝青產(chǎn)量

資料來源：浙商期貨研究中心

2.2．瀝青進(jìn)口維持穩(wěn)定

10月瀝青進(jìn)口37.4萬噸，環(huán)比9月基本持平，2020年1-9月份累計(jì)進(jìn)口量408萬噸，累計(jì)進(jìn)口量同比增加50萬噸。具體到產(chǎn)銷國來看，韓國、馬來西亞、新加坡是中國進(jìn)口瀝青主要的來源國和地區(qū)。后續(xù)來看，11月進(jìn)口或維持40萬噸附近。

韓國市場：韓國瀝青11月船貨華東到岸價(jià)下跌5至330-350美元/噸，高價(jià)資源為前期簽訂長約合同。部分品牌華東到岸價(jià)在300美元/噸左右，人民幣完稅價(jià)在2350元/噸左右，部分品牌12月船貨報(bào)價(jià)在295美元/噸。

新加坡瀝青11月船貨華南到岸價(jià)下跌17.5至375-385美元/噸左右，主力品牌執(zhí)行前期長約合同為主，12月船貨目前暫無對外報(bào)價(jià)；馬來西亞瀝青11月船貨華南到岸價(jià)下跌40至350-360美元/噸，主供長約合同，12月船貨報(bào)價(jià)繼續(xù)下跌10至340-350美元/噸；泰國瀝青11月船貨華南到岸價(jià)下跌35至345-355美元/噸，12月船貨華南到岸價(jià)繼續(xù)下跌5至340-350美元/噸，完稅價(jià)在2600元/噸左右。

圖6：瀝青進(jìn)口量

資料來源：浙商期貨研究中心

圖7：韓國-華東瀝青進(jìn)口利潤

資料來源：浙商期貨研究中心

2.3．地?zé)捸?fù)荷維持高位，瀝青效益降低明顯

當(dāng)前來看，前期油價(jià)再次運(yùn)行至40美金以下，導(dǎo)致地?zé)捳咝蕴桌臻g再度打開，同時(shí)山東港口原油庫存高位，地?zé)掗_工再次上漲至歷史高位附近，對主營煉廠形成擠壓，預(yù)計(jì)高開工狀態(tài)短期難以下降。雖瀝青利潤不及成品油，不過原油加工量維持高位對瀝青的高產(chǎn)出有一定影響，短期看，焦化料價(jià)格已高于瀝青，但因柴油價(jià)格偏低，實(shí)質(zhì)形成大量轉(zhuǎn)產(chǎn)依然需要關(guān)注。

圖8：山東地?zé)挸p壓開工

資料來源：浙商期貨研究中心

圖9：全國常減壓開工

資料來源：浙商期貨研究中心

圖10：焦化效益

資料來源：浙商期貨研究中心

圖11：焦化路徑利潤

資料來源：浙商期貨研究中心

圖12：山東柴油/瀝青價(jià)差

資料來源：浙商期貨研究中心

圖13：新加坡380燃料油-瀝青價(jià)差

資料來源：浙商期貨研究中心

3．需求端：專項(xiàng)債發(fā)行下降，瀝青需求增速仍偏高

2020年1-10月公路建設(shè)累計(jì)投資20271億元，累積同比增長12%，4月以來月均同比增速達(dá)21%。從專項(xiàng)債發(fā)行情況看，10月新增4931億元，環(huán)比下降51%，1-10月累計(jì)同比增長73%。全年專項(xiàng)債發(fā)行量較大，且主要投向基建領(lǐng)域，促使今年瀝青需求持續(xù)向好。從瀝青需求情況看，11月表觀消費(fèi)量預(yù)計(jì)350萬噸附近，同比增長34%，顯示終端需求保持較好勢頭。

不過從專項(xiàng)債發(fā)行情況看，發(fā)行目標(biāo)基本達(dá)成，年末存在收緊，且永煤債券違約對信用債市場形成較強(qiáng)沖擊，導(dǎo)致市場信用利差快速上升，遠(yuǎn)期來看不利于低收益項(xiàng)目的投資，需求增速存在邊際下降。

圖14：交通固定資產(chǎn)投資：公路建設(shè)

資料來源：浙商期貨研究中心

圖15：瀝青表觀消費(fèi)量

資料來源：浙商期貨研究中心

圖16：交通產(chǎn)業(yè)債利差

資料來源：浙商期貨研究中心

圖17：專項(xiàng)債發(fā)行量

資料來源：浙商期貨研究中心

4．開工與庫存：供需雙降，瀝青庫存難以下降

開工方面，山東瀝青煉廠利潤-200元/噸附近，焦化利潤在盈虧平衡，瀝青大幅虧損或促使煉廠有轉(zhuǎn)產(chǎn)動(dòng)力，高產(chǎn)量有望邊際下滑。

庫存方面，山東地區(qū)庫存尚未有明顯下降，部分地?zé)捯茙焐a(chǎn)為主，且社庫偏高。后期來看，北方需求冬季逐步停滯，庫存或難以下降。

圖18：煉廠瀝青利潤

資料來源：浙商期貨研究中心

圖19：全國煉廠瀝青開工率

資料來源：浙商期貨研究中心

圖20：山東煉廠瀝青開工率

資料來源：浙商期貨研究中心

圖21：全國煉廠瀝青庫存

資料來源：浙商期貨研究中心

圖22：山東煉廠瀝青庫存

資料來源：浙商期貨研究中心

圖23：華東煉廠瀝青庫存

資料來源：浙商期貨研究中心

圖24：山東瀝青社會(huì)庫存

資料來源：浙商期貨研究中心

圖25：江蘇瀝青社會(huì)庫存

資料來源：浙商期貨研究中心

5．基差-價(jià)差

基差來看，BU12盤面存在擠倉，BU各合約基差均保持弱勢水平，隨著交割品牌及庫容新設(shè)，瀝青基差有望在12月進(jìn)行回歸；BU12-6價(jià)差來看，供過于求格局下預(yù)計(jì)價(jià)差維持較大水平。

圖26：山東瀝青06基差

資料來源：浙商期貨研究中心

圖27：瀝青12-6價(jià)差

資料來源：浙商期貨研究中心