11月中旬后，銀行間流動(dòng)性呈現(xiàn)逐漸寬松的態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)12月月內(nèi)短期流動(dòng)性壓力更多集中于特定時(shí)點(diǎn)，但存單價(jià)格或仍將處相對(duì)高位，支撐利率債配置價(jià)值。雖然市場(chǎng)對(duì)基本面因素有所擔(dān)憂(yōu)，但短端流動(dòng)性的寬松疊加明年信用投放拐點(diǎn)出現(xiàn)為提前布局債券配置提供了良好機(jī)會(huì)。

短端流動(dòng)性怎么看：年末寬松。利率債供給：注意國(guó)債發(fā)行量變化。12月國(guó)債發(fā)行額預(yù)計(jì)為5200億元左右，供給壓力尚可?？紤]預(yù)算安排與12月當(dāng)月到期量，12月的國(guó)債發(fā)行量在5200億元左右。但值得注意的是，考慮到12月2日關(guān)鍵期限附息國(guó)債發(fā)行額度已經(jīng)確定為680億元，同時(shí)今年關(guān)鍵期限單期發(fā)行規(guī)模退量也僅在6月、7月以及10月出現(xiàn)，12月國(guó)債發(fā)行存在維持較高單期規(guī)模的可能(國(guó)債發(fā)行上限或在7500億元左右)。12月地方政府債券發(fā)行量預(yù)計(jì)約1500-2000億元，地方債供給壓力不大?？紤]發(fā)債安排與12月的到期量，初步預(yù)計(jì)12月地方政府債券發(fā)行量在1500-2000億元左右波動(dòng)，屬于全年中壓力較小的月份。

財(cái)政收支節(jié)奏：壓力變助力。12月財(cái)政支出節(jié)奏預(yù)計(jì)較快，緩和銀行間流動(dòng)性。如果預(yù)算支出計(jì)劃如期完成，12月財(cái)政收支或?qū)⒕S持積極，估算12月可以釋放的財(cái)政資金總量約為35000-37000億元。預(yù)計(jì)12月財(cái)政收入壓力較小。12月的財(cái)政收入在全年處于相對(duì)較低的位置。由于財(cái)政收入增速與企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速的相關(guān)性較強(qiáng)，根據(jù)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)收入增速進(jìn)行大致估計(jì)。如果我們假定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)步推進(jìn)，大致可以預(yù)計(jì)12月財(cái)政收入大約在12000億元左右。由于財(cái)政資金往往在月內(nèi)中下旬支出，其形成的存款也多以短期存款為主，故而財(cái)政“助力”或利好短端資金面寬松，但中長(zhǎng)端資金面或仍顯緊張。

貨幣政策投放：關(guān)注MLF操作總量。關(guān)注年末取現(xiàn)與年末考核擾動(dòng)。預(yù)計(jì)在12月中下旬，現(xiàn)金需求上升可能對(duì)銀行間資金面造成影響；2000-3000億元的取現(xiàn)需求疊加跨年考核壓力或帶來(lái)擾動(dòng)。年末銀行超儲(chǔ)率能否達(dá)到2%以上仍需觀察；考慮到今年銀行體系擴(kuò)表速度增加，央行大概率將在年末考核時(shí)點(diǎn)出手呵護(hù)資金面。

預(yù)計(jì)長(zhǎng)短端資金利率或有分化，存單價(jià)格將支撐利率債配置價(jià)值。如果我們觀察M1/M2結(jié)構(gòu)的變化與國(guó)有/股份制大行存單價(jià)格的變化，可以發(fā)現(xiàn)貨幣結(jié)構(gòu)的變化可以提示我們存單價(jià)格變化的方向。在假定銀行資產(chǎn)端久期不變的情況下，定期存款比例的降低將增大銀行1年期存單的募資需求；同時(shí)考慮到今年商業(yè)銀行資產(chǎn)端久期拉長(zhǎng)和貨幣政策基調(diào)正常化進(jìn)程，銀行負(fù)債端壓力可能維持較高水平。臨近跨年時(shí)點(diǎn)，3個(gè)月以及1年期存單的融資需求將逐漸被1個(gè)月期存單代替，預(yù)計(jì)12月中長(zhǎng)端資金價(jià)格維持相對(duì)高位，中期資金價(jià)格或有上行壓力。

市場(chǎng)策略：“短端寬松+明年信用拐點(diǎn)”增加債市配置價(jià)值。從利率債剩余供給額度看，12月國(guó)債地方債供給壓力不大，但仍需警惕國(guó)債發(fā)行高增的出現(xiàn)。從財(cái)政收支節(jié)奏視角看，預(yù)計(jì)12月我們將迎來(lái)財(cái)政支出的高點(diǎn)與財(cái)政收入的低點(diǎn)，財(cái)政支出“趕進(jìn)度”將帶來(lái)流動(dòng)性增量。從貨幣政策投放的視角看，在意外投放MLF后央行操作或更加偏向于短期呵護(hù)；同時(shí)銀行資產(chǎn)負(fù)債久期仍然存在錯(cuò)配，跨年時(shí)點(diǎn)的逐漸到來(lái)或使得短中長(zhǎng)期資金價(jià)格有所分化。雖然當(dāng)前基本面仍然處于持續(xù)恢復(fù)的進(jìn)程中，但明年若信用投放如預(yù)期減速或帶來(lái)基本面的拐點(diǎn)；考慮到當(dāng)前寬松的短端流動(dòng)性環(huán)境，我們認(rèn)為提前布局利率債市場(chǎng)將為明年打下良好的基礎(chǔ)。