潛在利空猶存

11月底，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)再創(chuàng)2013年2月份以來(lái)的新高，其中滬銅活躍合約2101合約一度升至57680元/噸高點(diǎn)。11月屬于季節(jié)性淡季，為何銅價(jià)會(huì)不斷創(chuàng)新高并且刷新2017年供給側(cè)改革時(shí)創(chuàng)下的高點(diǎn)？

筆者認(rèn)為，淡季銅價(jià)創(chuàng)新高的驅(qū)動(dòng)因素有以下三個(gè)：一是2020年全球貨幣政策和財(cái)政政策力度前所未有，甚至超過(guò)了2008年金融危機(jī)時(shí)的水平；二是疫情對(duì)全球銅礦供應(yīng)產(chǎn)生沖擊，供應(yīng)恢復(fù)速度慢于需求，類(lèi)似于新一輪供給側(cè)改革；三是11月淡季不淡，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示周期在復(fù)蘇，尤其是中國(guó)制造業(yè)改善突破季節(jié)性規(guī)律，且房地產(chǎn)韌性超預(yù)期。

對(duì)于后市銅價(jià)，我們認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)“填坑”動(dòng)作基本完成，部分商品價(jià)格超過(guò)疫情時(shí)的水平，這可能是短期供需錯(cuò)配和金融屬性導(dǎo)致的。未來(lái)，隨著中國(guó)貨幣逐步收緊傳導(dǎo)至信貸和社融增速上，銅的金融屬性會(huì)弱化。隨著新冠疫苗研發(fā)加速落地，海外工業(yè)產(chǎn)出也會(huì)恢復(fù)，銅礦供應(yīng)恢復(fù)會(huì)加快。而出口轉(zhuǎn)移效應(yīng)也會(huì)減弱，海外需求也會(huì)放緩。因此，我們更多關(guān)注的是銅供需錯(cuò)配修復(fù)和金融屬性退潮后的價(jià)格回歸理性的可能。

宏觀層面利好尚未消散

從海外市場(chǎng)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)攀升。盡管美國(guó)疫情還很?chē)?yán)重，但是疫苗研發(fā)順利降低了疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)滯后沖擊的危險(xiǎn)性。歐洲在經(jīng)過(guò)短暫的局部封鎖之后，新增確診病例增加勢(shì)頭開(kāi)始趨緩。從反映市場(chǎng)恐慌的VIX指數(shù)來(lái)看，11月下旬，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)攀升。截至11月25日，VIX指數(shù)回落至21.25點(diǎn)，在10月28日市場(chǎng)歐美股市暴跌中，該指數(shù)一度突破至40.28點(diǎn)。

另外，美國(guó)流動(dòng)性擴(kuò)張還在持續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，2020年10月，美國(guó)貨幣供應(yīng)M1和M2同比增速分別升至42.3%和24.2%，超過(guò)3月份啟動(dòng)無(wú)限量QE時(shí)的增速。截至11月18日當(dāng)周，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表升至7.29萬(wàn)億美元，前一周為7.22萬(wàn)億美元。

在美國(guó)貨幣供應(yīng)增速攀升的情況下，流動(dòng)性必然外溢至股市等金融市場(chǎng)，并提升市場(chǎng)的通脹預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，截至11月25日，根據(jù)10年期美債收益率和10年期通脹指數(shù)國(guó)債收益率測(cè)算的通脹預(yù)期指數(shù)回升1.75個(gè)百分點(diǎn)，回到2019年年底的水平。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示11月淡季不淡，周期復(fù)蘇效應(yīng)發(fā)力，制造業(yè)修復(fù)力度超預(yù)期，尤其是部分中下游行業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速回升，可能意味著在流動(dòng)性寬松和終端銷(xiāo)售改善下的補(bǔ)庫(kù)動(dòng)作在11月尚未結(jié)束。數(shù)據(jù)顯示，11月份，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為52.1%，較上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)9個(gè)月位于臨界點(diǎn)以上，表明制造業(yè)恢復(fù)性增長(zhǎng)有所加快。

圖為制造業(yè)顯示淡季不淡或淡季延后

從庫(kù)存角度來(lái)看，9月，上游采礦業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速持續(xù)回落，但依舊高于2018年、2019年同期，這意味著上游采礦業(yè)盡管延續(xù)3月份以來(lái)被動(dòng)去庫(kù)存局面，但尚未進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。中游除石油和煤炭及其他燃料加工業(yè)外，黑色、有色、橡膠及塑料制品和金屬制品等加工行業(yè)產(chǎn)成品存貨增速要么回到去年同期水平，要么遠(yuǎn)高于去年的水平，出現(xiàn)一定的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。

供應(yīng)端恢復(fù)不及預(yù)期

衡量銅礦供應(yīng)的指標(biāo)——銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)在11月下旬還在低位徘徊。截至11月26日，25%min進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)為47—54美元/噸，并不足以刺激冶煉廠擴(kuò)大產(chǎn)能或者提高產(chǎn)量。

粗銅加工費(fèi)回落意味著廢銅供應(yīng)偏緊。對(duì)于廢銅而言，由于再生銅進(jìn)口新規(guī)實(shí)施后，還需要時(shí)間磨合，而廢銅進(jìn)口停止新批文，再加上海外疫情導(dǎo)致歐美廢雜銅回收受影響，整體上短期廢雜銅進(jìn)口受限，但是2021年會(huì)明顯恢復(fù)。數(shù)據(jù)顯示，截至11月26日，98.5%min粗銅加工費(fèi)回落至1200—1400元/噸，這可能導(dǎo)致精銅替代消費(fèi)增加，以廢銅作為原材料的精煉銅產(chǎn)出受影響。

圖為低庫(kù)存為銅市投機(jī)提供了條件

銅庫(kù)存偏低助長(zhǎng)了銅的金融投機(jī)屬性。從歷史上看，全球銅顯性庫(kù)存偏低并不一定帶來(lái)銅價(jià)上漲，但是流動(dòng)性泛濫或者貨幣寬松期或者債務(wù)擴(kuò)張期，可能加大銅投機(jī)屬性，對(duì)銅價(jià)有助漲作用。數(shù)據(jù)顯示，截至11月27日當(dāng)周，全球銅顯性庫(kù)存下滑至31.8萬(wàn)噸，創(chuàng)下9月30日以來(lái)新低，其中上期所銅庫(kù)存跌破10萬(wàn)噸大關(guān)，國(guó)內(nèi)銅淡季去庫(kù)存可能意味著供應(yīng)端出現(xiàn)問(wèn)題。

潛在的利空因素

首先，全球通脹預(yù)期可能很難兌現(xiàn)。從美國(guó)來(lái)看，通脹預(yù)期上升并一定代表著通脹一定會(huì)攀升，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛在增速、勞動(dòng)生產(chǎn)率等因素來(lái)看，美國(guó)未來(lái)通脹將是溫和的，因本輪通脹可能類(lèi)似于2009—2011年需求溫和復(fù)蘇的再通脹，一旦疫苗落地，供應(yīng)沖擊也會(huì)減弱，整體上看不到高通脹可能。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，也不存在高通脹的可能，因?yàn)楫?dāng)前物價(jià)指數(shù)同比增速相對(duì)偏低，且我們并不認(rèn)為需求擴(kuò)張會(huì)一直持續(xù)，當(dāng)前需求恢復(fù)是對(duì)疫情后的“填坑”動(dòng)作。

其次，國(guó)內(nèi)貨幣逐步收緊和信用風(fēng)險(xiǎn)攀升。從貨幣政策來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間貨幣外溢效應(yīng)會(huì)下降，盡管也不會(huì)出現(xiàn)“政策懸崖”，但是貨幣逐步收緊的大方向是不變的。央行三季度貨幣執(zhí)行報(bào)告顯示，下一階段，將完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，根據(jù)宏觀形勢(shì)和市場(chǎng)需要，科學(xué)把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點(diǎn)，既保持流動(dòng)性合理充裕，不讓市場(chǎng)缺錢(qián)，又堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，不讓市場(chǎng)的錢(qián)溢出來(lái)。

從信用市場(chǎng)來(lái)看，近期已經(jīng)爆發(fā)“永煤違約”事件，這說(shuō)明在疫情期間債務(wù)過(guò)度擴(kuò)張帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)滯后性爆發(fā)。從歷史上看，中國(guó)爆發(fā)過(guò)三次比較明顯的違約風(fēng)險(xiǎn)，信用債違約率的改善要滯后于經(jīng)濟(jì)景氣度的改善，如2015 年下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)開(kāi)始觸底反彈，但信用債違約率直至2016 年下半年才迎來(lái)下降。

最后，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)，尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要得益于疫情后的“填坑”動(dòng)作，補(bǔ)庫(kù)周期是短暫而溫和的，不宜將流動(dòng)性寬松和商品供需錯(cuò)配視為新一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張（需求驅(qū)動(dòng)）周期的開(kāi)始。原因在于依靠債務(wù)擴(kuò)張（貨幣和財(cái)政刺激）的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都是不具備持續(xù)性的，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題如全球主要經(jīng)濟(jì)體過(guò)度杠桿、貧富分化加劇、勞動(dòng)生產(chǎn)率下降和人口老齡化等，這些都意味著債務(wù)周期很難逆轉(zhuǎn)總需求不足和潛在增速回落這一長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

當(dāng)前銅市場(chǎng)在交易“周期復(fù)蘇”邏輯，且低庫(kù)存和銅礦供應(yīng)恢復(fù)不及預(yù)期，疊加全球流動(dòng)性寬松助漲了銅的投機(jī)因素，銅價(jià)和其他金融資產(chǎn)漲幅可能超過(guò)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面。未來(lái)一旦貨幣收緊傳導(dǎo)至流動(dòng)性層面,銅價(jià)超越基本面的部分會(huì)出現(xiàn)“擠水分”。因此，需要警惕銅價(jià)虛高的風(fēng)險(xiǎn)。