我們預(yù)期2021年市場(chǎng)整體收益水平將顯著低于2019年和2020年。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后貨幣政策正常化帶來的流動(dòng)性邊際收緊將主導(dǎo)市場(chǎng)。除此之外，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露、人民幣升值影響出口等因素都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)產(chǎn)生影響。市場(chǎng)上行的驅(qū)動(dòng)力主要來自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全年市場(chǎng)走勢(shì)呈現(xiàn)出一波三折的特征。全年最主要行情在2021年一季度，三季度可能還存在著小反彈。我們建議投資者降低預(yù)期，防范風(fēng)險(xiǎn)，把握一季度的行情。

2020年新冠疫情打破了原有經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的過程。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)面臨的巨大沖擊，中國(guó)在 2020 年一季度采取了嚴(yán)格的隔離和控制，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯，形成了-6.8%的短暫停滯。嚴(yán)格的管控使中國(guó)成為全球疫情控制最成功的國(guó)家，隨后中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入回復(fù)狀態(tài)，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 3.2%，三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 4.9%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于疫情后持續(xù)回升的過程中。在新冠疫情不重新大規(guī)模爆發(fā)的情況下，我們預(yù)期中國(guó)2020年四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到 5.5%-6%的正常水平。

與中國(guó)相反，海外疫情控制措施沒有中國(guó)嚴(yán)格，導(dǎo)致疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到巨大的負(fù)面沖擊，全球陷入了較大的衰退。美國(guó)一季度GDP是0.32%，二季度是-9.03%，三季度是-2.91%。2020年11月美國(guó)總統(tǒng)選舉結(jié)束之后，如果拜登采取強(qiáng)有力的控制措施，美國(guó)在2021年也將逐步進(jìn)入恢復(fù)的過程中。

從2020年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況來看，由于疫情的影響，市場(chǎng)普遍預(yù)期中國(guó)采取強(qiáng)有力的逆周期調(diào)節(jié)措施。消費(fèi)、投資和出口三家馬車中，出口受到較大的影響，基建投資和制造業(yè)投資將表現(xiàn)優(yōu)異，消費(fèi)也會(huì)受到較大的影響。但是海外疫情的爆發(fā)，首先是防疫物資驅(qū)動(dòng)了出口，其次是海外產(chǎn)能受限訂單返回中國(guó)，導(dǎo)致出口明顯超預(yù)期。但是，由于儲(chǔ)備項(xiàng)目不足和企業(yè)盈利能力下降，中國(guó)的基建投資和制造業(yè)投資不及預(yù)期。疫情影響了商業(yè)活動(dòng)，消費(fèi)也顯著不及預(yù)期，這是2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行超出預(yù)期的地方。

(一)2021年經(jīng)濟(jì)總體展望

2021年相對(duì)于2020年，我們預(yù)期將出現(xiàn)如下的變化：第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)將維持在9.5%左右，節(jié)奏上逐季回落，由20.1%回落至5.6%。整個(gè)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出復(fù)蘇見頂?shù)奶卣?。第二，貨幣政策將繼續(xù)推進(jìn)正?；倪^程，社會(huì)融資規(guī)模將回落至10%左右的增長(zhǎng)。利率水平將上行至高位。第三，物價(jià)水平將保持平穩(wěn)，PPI可能會(huì)出現(xiàn)回升。因此，2021年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)整體表現(xiàn)將類似于2004年和2010年。

從經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力來看，如果歐美疫情因?yàn)橐呙绲耐茝V而得到控制，需求將顯著回升，這對(duì)中國(guó)出口將構(gòu)成拉動(dòng)作用。第二，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)將在調(diào)控中平穩(wěn)運(yùn)行，制造業(yè)投資在構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系中成為重點(diǎn)，成為驅(qū)動(dòng)2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。第三，雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)體的構(gòu)建，消費(fèi)水平將得到支持，這也是2021年經(jīng)濟(jì)水平回升的力量。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化的機(jī)會(huì)更加明確。

(二)十四五新開局分析

2021年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新階段，高質(zhì)量發(fā)展是未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線。

第一，科技自立自強(qiáng)成為國(guó)家戰(zhàn)略將構(gòu)建“科技-資本之間的”循環(huán)。資本市場(chǎng)將更加活躍，更多優(yōu)秀的科技公司將得到資本支持。證券和科技企業(yè)將持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異。

第二，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的構(gòu)建，數(shù)字化和智能化是提升效率的手段，新基建的七大領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)得到布局。我們看好數(shù)字化革命在未來幾年的投資機(jī)會(huì)。

第三，中國(guó)將積極參加RCEP、CPTPP等自貿(mào)協(xié)定，進(jìn)一步擴(kuò)大開放水平，構(gòu)建國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)的格局。這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加重要。

第四，深化要素市場(chǎng)化改革是激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的重要內(nèi)容。

我們認(rèn)為土地使用性質(zhì)的改革和人口流動(dòng)限制的放開是十四五規(guī)劃中最值得期待。這將構(gòu)建“土地-收入-消費(fèi)-投資”的內(nèi)循環(huán)。消費(fèi)仍然具備持續(xù)性的機(jī)會(huì)。

三、投資策略：站在新時(shí)代的起點(diǎn)上

1、大勢(shì)判斷

我們預(yù)期2021年市場(chǎng)整體收益水平將顯著低于2019年和2020年。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后貨幣政策正常化帶來的流動(dòng)性邊際收緊將主導(dǎo)市場(chǎng)。除此之外，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露、人民幣升值影響出口等因素都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)產(chǎn)生影響。市場(chǎng)上行的驅(qū)動(dòng)力主要來自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全年市場(chǎng)走勢(shì)呈現(xiàn)出一波三折的特征。

全年最主要行情在2021年一季度，三季度可能還存在著小反彈。我們建議投資者降低預(yù)期，防范風(fēng)險(xiǎn)，把握一季度的行情。

2、行業(yè)比較

由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和利率上行主導(dǎo)市場(chǎng)，從短期來看：第一，全球定價(jià)的有色金屬、石油產(chǎn)業(yè)鏈、全球航運(yùn)等周期行業(yè)將持續(xù)占優(yōu)。在2020年4季度已經(jīng)反映的情況下，我們更建議2021年選擇石油、有色金屬等資源板塊。第二，信用和貨幣邊際收緊的情況下，低估值、充裕的現(xiàn)金流仍然是稀缺的。消費(fèi)板塊和保險(xiǎn)板塊相對(duì)占優(yōu)。從長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)升級(jí)將主導(dǎo)結(jié)構(gòu)型的機(jī)會(huì)，科技和消費(fèi)仍然值得長(zhǎng)期布局。

3、風(fēng)格分析：龍頭風(fēng)格強(qiáng)化

從2015年以來，投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化。外資不斷流入A股市場(chǎng)，公募和私募基金不斷發(fā)展壯大，投資者機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)更加明顯，龍頭公司的持股更加集中。這個(gè)趨勢(shì)將在2021年持續(xù)。從資本市場(chǎng)建設(shè)來看，2021年提升上市公司質(zhì)量，盈利能力強(qiáng)的行業(yè)龍頭公司也會(huì)持續(xù)獲得龍頭溢價(jià)。因此，堅(jiān)持各領(lǐng)域的龍頭策略是我們2021年最重要的風(fēng)格推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 疫情再度爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，流動(dòng)性持續(xù)收緊。